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#1 08/10/2014 11h37 → CDK Global : spin-off d'Automatic Data Processing (cdk global, spin-off)

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Si vous êtes curieux de situations spéciales type spin-off, voici quelques rapides notes prises suite au spin-off de CDK Global il y a un peu plus d’une semaine. Je ne suis pas actionnaire, mais je trouve l’entité spinnée (et la maison mère) intéressantes.

Automatic Data Processing – le leader mondial des logiciels de gestion de paye et RH – a réalisé le 29 septembre le spin-off de CDK Global. La boîte commercialise des logiciels de gestion client dans le monde automobile (neuf, occasion, réparation, pièces détachées, marketing, etc.).
CDK est divisée en deux segments :

(1) Automotive Retail, où elle s’occupe de la relation client auprès des concessionnaires, dans une centaine de pays. Elle est co-leader sur son secteur, avec notamment plus de 40% des concessionnaires U.S comme clients (dont les des deux tiers parmi les plus grands). L’effet d’échelle est évident, face à la concurrence ou aux marques qui développeraient leur propre outil en interne. Vient un moment où les coûts des deux solutions (développement et maintien interne vs sous-traitance à un acteur comme CDK) divergent. D’ailleurs, il me semble que toutes les marques sous-traitent aujourd’hui. C’est la vache à lait du groupe, particulièrement aux U.S.

(2) Digital Marketing, pour du marketing et de la promotion tous azimuts, pour un large panel de marques : Buick, BMW, Cadillac, Chevrolet, GMC, Hyundai, Kia, Lexus, MINI et Volkswagen. D’après une étude pointée par le management, ¼ des dépenses de publicité automobile sont faites via les media numériques, alors que les ¾ des acheteurs privilégient ces moyens. Par ailleurs, il me semble avoir déjà lu que la part de publicité dans le coût d’une voiture est délirant – j’ai en tête entre 1/3 et la moitié, mais je me trompe peut-être. Tout service qui peut améliorer le ciblage et la conversion des prospects est donc excellent pour les vendeurs. Ça tombe bien, c’est ce que fait cette division! Elle est en forte croissance.

Comme les produits sont essentiels pour les distributeurs automobiles et que les logiciels sont vendus par abonnements mensuels, les revenus sont en majorité récurrents (85% chez Reynolds & Reynolds, le plus proche concurrent). Ils sont aussi plutôt résilients aux cycles automobiles. La raison est toute bête : quand il faut se battre pour trouver un client, tout outil qui aide à en trouver et à le gérer, c’est du pain béni!

Les plateformes sont aujourd’hui développées, donc le business est franchement Capex light. Les logiciels sont commercialisés sous forme d’abonnements, comme Office 365 et consorts. C’est de là que nait l’effet d’échelle : avec ce genre de modèle, le coût marginal par client supplémentaire est très faible.

De plus, CDK peut bénéficier de la reprise du marché automobile aux U.S, puisque les contrats combinent abonnement et frais liés aux transactions. Elle n’est pas non plus en reste avec le développement des émergents (particulièrement de la Chine) et des potentielles ventes croisées de ses services.

Ces « vents porteur » sont peut-être une raison à la valorisation généreuse que le marché donne à CDK Global. Au cours actuel, la VE est de $5,3B. On paye environ 14 fois l’EBITDA 2014 consolidé (l’analyse par segments est évidemment plus fine), moins la dette nette. (Au moment du spin-off, CDK Global a remonté $825M de dividende spécial à ADP. CDK a une dette d’environ $1B pour environ $275M de cash. La dette nette est donc de l’ordre de $725M).

Hélas, je trouve que c’est assez cher, même si les perspectives semblent excellentes. Il faudra tout de même prévoir des coûts supplémentaires en tant que compagnie indépendante (fonctions supports et moindre capacité de négociation). A noter que le cours de CDK baisse lentement mais sûrement depuis le spin-off.

Son plus proche concurrent Reynolds & Reynolds a été racheté en 2006 pour $2,8B. Les années précédentes, le C.A. était flat ($1B) et les profits entre $30 et 175M (difficile toutefois de comparer la profitabilité alors que les années diffèrent, même si elle est meilleure chez CDK). Pour l’anecdote, une règle de trois sur le chiffre d’affaires fait retomber sur la valorisation actuelle de CDK par le marché.

Y avez-vous jeté un œil?

NB : il ne s’agit pas d’une recommandation.

Mots-clés : cdk global, spin-off

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#2 08/10/2014 15h14 → CDK Global : spin-off d'Automatic Data Processing (cdk global, spin-off)

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Salut Sylvain,

J’ai regardé le dossier rapidement (parce qu’il est assez clair en soi, la seule difficulté étant de trouver une bonne valo à mon sens).

Je partirais sur une démarche de type somme des parties pour travailler sur cette société.

Je pense qu’il faut être à l’aise avec les projections de croissance, et je ne suis pas très fort pour ce genre de choses. La manière dont je m’y prendrais pour essayer de déterminer la valeur intrinsèque de la société est de me demander qu’elle etait la croissance d’ADP quand il avaient cette taille là. Manifestement, on parle là aussi d’un leader incontesté de son secteur, capex light (type ADP) mais de taille raisonnable - donc on peut se dire qu’ils pourraient croître un peu comme ADP sur le segment mature.
Pour le segment lead, en forte croissance, on pourrait s’appuyer sur un comparable côté comme AutoByTel. L’avantage pour les dealers de la solution CDK est de pouvoir cumuler une solution tout en un. De plus, si les leads de CDK n’ont pas le ROI d’AutoByTel, ils pourraient se permettre de racheter l’entreprise ou un concurrent pour offrir un meilleur ROI aux dealers. Cette division en très forte croissance pourrait mériter un très gros multiple avec le temps, et je ne suis pas sûr que c’était la priorité d’ADP que de la développer. Cette partie est possiblement sous-exploitée.

Tu as fait une valo somme des parties de ton côté ? Si oui, quels hypothèse de croissance as-tu pris et quels multiples as-tu assigné à chaque partie ?

Dernière modification par sergio8000 (08/10/2014 15h15)

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#3 09/10/2014 09h21 → CDK Global : spin-off d'Automatic Data Processing (cdk global, spin-off)

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On va peut-être repartir sur un dialogue à 3 ou 4 comme sur Tessera !

Oui, j’ai fait une somme des parties pour les 3 segments (Automotive Retail est séparé en Amérique du Nord et reste du monde).

J’ai reconstruit à la louche les profits après taxes et frais de siège, en les ventilant par division ; c’est évidemment approximatif.

- La division Amérique du Nord est la vache à lait du groupe. Les revenus croissent légèrement, mais comme le coût marginal par client est réduit, les profits continuent leur hausse à deux chiffres par an. Un multiple de 16/18 fois les profits conduit à une valorisation entre $3 et 4B, plus près des 4.

- Pour le reste du monde, c’est assez étonnant comme la marge opérationnelle est plus faible que pour l’Amérique du Nord (2 fois en dessous !). Ils utilisent quand même bien les plateformes du groupe. Je pense que c’est une question de temps, mais les marges devraient se rejoindre. Je choisis de couper la poire en deux et retenir une marge pré-taxes de 20%. Les profits sont ici en croissance (enfin 100% en 2013, flat en 2014), j’assigne un multiple de 20 à 25, pour obtenir une valorisation entre $700 et 850M.

- La division marketing semble en plein développement (croissance de + de 30% par an). La taille critique est visiblement atteinte – le segment est en profits – mais ça ne me semble pas encore à l’échelle de business comme Tree.com ou TechTarget. Si je considère que les marges se rapprocheront (autour de 13% de marge avant frais de siège et impôts), avec un multiple de 25/30 fois les profits, j’obtiens une valorisation entre $700 et 1,2B. Je retombe grosso modo sur l’estimation basse à partir de la valorisation des business proches (Tree.com, Move, TechTarget, Autobytel) en multiple d’EBITDA. Par contre, Autobytel est bien moins cher.

Au total, j’arrive entre $4,4 et 6B. Au dernier repas des membres, j’évoquais que j’aurais vraiment été intéressé jusqu’à environ $3B. Hélas, je ne suis pas des plus à l’aise pour valoriser la croissance - alors que pour le prix de CDK, à mon sens, on compte vraiment dessus. Pour être honnête, je rêvais d’une situation comme le spin-off de Starz où il n’y a pas de questions à se poser – du genre moins de 10 fois les FCF.

Edit : merci au modérateur qui a complété le titre.

Dernière modification par Sylvain (09/10/2014 09h22)

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#4 09/10/2014 19h27 → CDK Global : spin-off d'Automatic Data Processing (cdk global, spin-off)

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Belle entreprise

On est à un PE de 18

une croissance du profit des deux derniers exercices de 18% en 2014 et 24% en 2013. Les ventes augmentent de 7% et 8% sur les mêmes années.

Il n’y a pas trop d’informations sur les années précédentes. ce paragraphe décrit l’impact de la crise de 2009.

CDK Global Holdings, LLC Form 10 a écrit :

Attractive and Resilient Business Model with a Proven Track Record We believe our business model is attractive due to the scalability of our solutions, the recurring nature of our revenue, strong operating margins, low capital intensity and high free cash flow conversion. Our global infrastructure and automotive retail focus enables us to provide large-scale technology and service solutions to clients rapidly and cost-effectively. Our recurring revenues have historically been highly resilient, even during cyclical downturns in the automotive industry. For example, during the global economic downturn, our North America revenue (excluding acquisitions) declined by 4% between fiscal year 2009 and fiscal year 2010, while U.S. car sales volumes declined 21% from calendar year 2008 to 2009 and the entire automotive retail industry experienced a significant decline in profitability. We believe that our significant recurring revenues, combined with our leading market position and new offerings, will continue to contribute to our long-term growth and strong operating margins.

A ce prix là cela me parait intéressant à première vue et si cela baisse plus cela deviendra très attractif.

Je me demande quelle est la part de marché à l’international et le potentiel vis à vis de la concurrence en Europe avec SAP. A suivre

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#5 10/10/2014 16h25 → CDK Global : spin-off d'Automatic Data Processing (cdk global, spin-off)

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Merci pour le heads up sur ce spinoff.

L’origine d’ADP plaide pour CDK c’est une belle boite avec un beau parcours à tous les niveaux.

Niveau concurrence j’aurais peur de Sales Force qui est très dynamique sur le même créneau que CDK. Ils avaient même un temps recruter le n°2 de Renault pour se développer sur ce créneau.

Niveau valo : pour une EV de 5b$ (capi de 4.2 +0.8 de dette) cela nous représente 12 fois l’ebitda.

Ma vraie interrogation est pourquoi le FCF n’augmente pas davantage. Les capex sont flat et le FCF/ebitda passe de 65 % à 50%. A quoi est ce du ? A part à la fiscalité je ne vois pas trop.

Accessoirement la politique de retour du cash aux actionnaires n’est pas spécifié : les rachats d’actions n’ont pas vocation à devenir la norme malgré le faible endettement et aucune guidance n’est faite sur le dividende.

C’est une valeur que je vais suivre de près et sur laquelle je rentrerais si elle poursuit sa baisse.

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#6 13/10/2014 18h36 → CDK Global : spin-off d'Automatic Data Processing (cdk global, spin-off)

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Il me semble que SAP intervient plus en amont, pendant la conception / production.
Salesforce ne semble pas avoir beaucoup de clients dans l’automobile - tout juste Toyota mentionné sur leur site, et pour un outil de communication intragroupe.
CDK et Reynolds & Reynolds ont pour eux d’être déjà implantés et de se partager grosso modo chacun 40% du marché. Il y a forcément un coût important à venir les détrôner (à la fois pour le développement d’une solution équivalente et moins chère, sa commercialisation ; et côté clients pour former les équipes aux nouveaux outils).

Chez CDK, le Capex est attendu stable.
Il n’y a pas de différence notable entre 2013 et 2014 à cause des variations du BFR, du côté du passif.

Si on se fie au nombre d’actions en circulation chez ADP, on doit pouvoir envisager qu’il y aura des rachats d’action chez CDK. D’ailleurs, le management annonce vouloir utiliser ses cash-flows pour des dividendes et rachats d’actions dès 2015 (page 65 du 10-12b).
La valorisation est en effet un peu descendue depuis le spin-off.

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