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#1 31/07/2014 11h39 → IPSOS : sonde le fond ? (cash flows, ipsos, sondages)

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Bonjour,

J’initie un début de sujet sur IPSOS suite à la grosse claque que s’est pris le titre après avoir publié ses trimestriels la semaine dernière.

=> je commence à peine à regarder le sujet et vous donne ces premiers éléments

En gros à 900M€ de capi on a:
- 11x le FCF
- P/B de ~1
- gearing à 66% (550M€ de dettes)

IPSOS est passé suite au rachat de Synovate en 2011 #3 mondial derrière Nielsen et Kantar
=> le rachat de Synovate a été un peu compliqué avec accusation de trucages de comptes faites par IPSOS

Ce que j’aime bien:
- même en 2008/2009 et 2011 Ipsos a gagné de l’argent (60M€ de FCF en 2009)
- FCF jusqu’à présent régulier et en augmentation
   ==> le management parle pas mal de FCF dans leurs presentations qui montre que la crosisance de celui-ci est un de leur objectif
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/1697_ips_1.jpg
Remarque: il s’agit des FCF nominaux mais le nombre d’actions à augmenté en 2011 (AK:200M€)

- excepté l’AK de 2011, le nombre d’action est constant (pas comme publicis qui a émis à tour de bras des oblig convertibles qui diluent un max)
- a vrai dire au début je me disais que "IPSOS en gros c’est juste poser des questions" (bref un truc pas tres compliqué et facile à faire mais juste un peu fastidieu) mais plus ça va plus je me rend compte de leur réel savoir faire (mathématiciens, statisticiens dans équipes R&D..) et que le tampon "IPSOS" sur une étude a une vrai valeur (étude "tailor-made", reflexion sur la pertinence des data)
==> on est loin des resultats sans aucune valeur des "sondages" que les chaines d’infos font "aujourd’hui à la question du jour vous avez été X% à repondre oui par sms"
- l’intégration de Synovate a semble t’-il consommé beaucoup de FCF en 2012 mais possiblement la "digestion" de l’acquisition commence à ne porter ces fruits que maintenant (record de FCF semestriel en 2014 suite à une forte baisse du bfr). Il est probable que le record de FCF soit battu en 2014?

Ce que j’aime moins:
- les rachats d’actions se sont limités jusqu’à present à compenser la dilution des stock-options fait au management
- l’achat de synovate semble avoir été moyennement conduit (surpayé?)

Ce que je ne sais pas:
- le "tournant digital" (big data..) semble être l’enjeu principal d’IPSOS
==> cela peut être une opportunité pour faire pareil et moins cher (panel fait en ligne vs enquête dans la rue) comme une menance (si google se met à faire du "IPSOS")
- j’ai du mal à comprendre comment la boite s’en est tirée pendant les crises car pour moi les études marketing c’est exactement le genre de dépenses qui sont coupées en premier.. cela ne semble pas vrai
- les 2 fondateurs detiennent via une holding 25% du K mais ont quasiement le contrôle en ddv
==> ils commencent à être agés (l’un d’eux s’est retiré de la gestion opérationnelle en juillet suite à un pépin de santé). Le plan de sucession n’est pas communiqué. Un rachat n’est pas impossible
Rq: FFP a investi en 2011 au moment du rachat de synovate dans la holding de contrôle et detient 10% du K. (cela a du être fait sur valo nettement supérieure)

voilà c’est compléterment incomplet mais je partage ma reflexion :-)

Dernière modification par Q2000 (31/07/2014 14h10)

Mots-clés : cash flows, ipsos, sondages

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#2 31/07/2014 13h12 → IPSOS : sonde le fond ? (cash flows, ipsos, sondages)

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Je pense que la baisse n’est pas encore terminée. Un fond américain est en train de sortir (déclaration franchissement seuil 5℅ à la baisse) et il lui reste un bon paquet de titres à larguer. Je surveille, mais je ne rentre pas pour le moment.

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#3 31/07/2014 14h07 → IPSOS : sonde le fond ? (cash flows, ipsos, sondages)

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Merci pour votre réponse
=> ca c’est disons plus "tactique" sur le timing opportun d’une entrée sur le titre

Avez-vous un avis sur le fond?

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#4 31/07/2014 14h34 → IPSOS : sonde le fond ? (cash flows, ipsos, sondages)

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Effectivement, belle gamelle, le titre de la file est bien trouvé smile

J’ai eu Ipsos dans mon portefeuille à une période, j’avais vite revendu ne sachant pas pourquoi je l’avais acheté. Mais j’avais néanmoins retenu quelques éléments.

L’acquisition de Synovate est surtout marqué par un conflit avec le vendeur, Aegis, à qui il est reproché d’avoir gonflé les marges de la société en suspendant des primes aux employés avant l’acquisition et d’avoir caché des poursuites pénales et fiscales contre Synovate dans plusieurs pays.

Pour l’instant Ipsos avait enregistré une charge exceptionnelle de 70 millions d’euros en 2013 et avait récupéré seulement 15 millions d’Aegis. Personnellement je trouve que cela ne fait pas trop sérieux dans l’analyse de l’achat et que le management est responsable de cette situation.

Le capex est rikiki mais avec une croissance négative sur un marché saturé, à 10 fois le FCF c’est pas cadeau non plus. Certains parlent d’OPA, à voir.

Au cours actuel et pour du moyen terme c’est peut être intéressant, mais il convient d’être patient et de peut être rater le début du rebond mais d’éviter encore un -10%.

Dernière modification par simouss (31/07/2014 14h42)


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#5 31/07/2014 17h33 → IPSOS : sonde le fond ? (cash flows, ipsos, sondages)

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Le business est bon mais l’entreprise horriblement mal gérée.

Avoir réussi à diviser la book par deux en dix ans malgré une substantielle génération de cash, voilà qui relève de l’exploit!

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#6 31/07/2014 18h25 → IPSOS : sonde le fond ? (cash flows, ipsos, sondages)

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Thomz, vous avez complétement craqué!!!

Au contraire: les chiffres que j’ai trouvés disent tout le contraire:

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/thumbs/1697_ips_3.jpg

Note: je l’ai pas inventé, ils viennent des rapports annuels

hum… le stock split 1:4 de 2005 doit y être pour quelquechose je pense ;-)

moi au contraire je trouve cela pas mal et on voit bien ou passe le FCF (div+book augmente)

Edit: stock split de 1:4 au lieu de 1:5 corrigé

Dernière modification par Q2000 (01/08/2014 15h13)

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#7 31/07/2014 18h27 → IPSOS : sonde le fond ? (cash flows, ipsos, sondages)

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Mea culpa, je m’étais bêtement fié aux chiffres de Morningstar.

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#8 31/07/2014 22h42 → IPSOS : sonde le fond ? (cash flows, ipsos, sondages)

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Bonjour Q2000,

Je trouve que les FCF publiés par la société surestiment la valeur réellement créée pour les actionnaires. Le plus fort indicateur de cela ? La compagnie a eu besoin de se refinancer par une AK alors qu’elle est supposée générer beaucoup de cash libre. Je trouve cela quelque peu contradictoire (une machine à cash peut normalement parfaitement s’endetter à taux bas sans diluer ses actionnaires - et même leur créer beaucoup de valeur par ce biais).

Il me semble pertinent de considérer comme investissements ou dépenses l’ensemble des acquisitions et sorties de cash liés aux intangibles, pas seulement le capex - de par l’historique de gestion et la nécessité passée de refinancer pour poursuivre l’expansion. C’est un peu comme HP : la société dit faire du FCF, mais n’a pas généré beaucoup de valeur tangible pour ses actionnaires sur les 10 dernières années si on compte toutes les sorties de cash en tant que dépenses ou investissements.

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#9 01/08/2014 00h40 → IPSOS : sonde le fond ? (cash flows, ipsos, sondages)

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Merci Sergio pour votre réponse,

je comprends bien votre point sur le FCF surgonflé car ne tenant pas compte d’investissemens obligatoires afin de le maintenir

Mais juste une remarque:
-> en sommant tous les FCF indiques pus haut entre 2001 et 2013 je trouve 580M€
-> j’estime que la societe a verse sur la meme periode 140M€ de dividendes (en gros 2x30M€ pour 2012-2013 +2x20 pour 2010-2011 et 40M€ sur 2001-2009)
-> il y a eu 200M€ d’augmentation de l’equity via AK

or si en 2001 on avait en gros 200M€ de fonds propres lorsque je fais 200+580 (FCF)-140(div.)+200(AK) cela fait 840M€ soit à pas grand chose la book de 2013

=> cette apparente "conservation de la masse" dit bien que les FCF affiches ont servi à payer des dividendes et faire croitre la book. Book qui en 2013 genere toujours un retour de 10%

Apres je suis d’accord avec vous pour regretter que 30% du FCF sert à payer un dividende, c’est sur que ca handicape la capacite à se financer via dette, de plus en septembre 2011 c’était sans doute pas le timing ideal pour faire une AK et pour lever de la dette en pleine crise zone euro

Bref, je dis pas du tout que c’est la plus belle boîte du monde et je n essaye pas à tout prix de vouloir prouver que c’est l’occase du siècle mais je trouve que c est un business correct et que s’il baissait de 20% de plus se laisse regarder

En corollaire,  je me demande si la comparaison avec HP n’est pas un peu exagérée :-)

Bon allez je vais me coucher..

Dernière modification par Q2000 (01/08/2014 00h47)

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#10 01/08/2014 02h04 → IPSOS : sonde le fond ? (cash flows, ipsos, sondages)

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Q2000, un fcf ne peut pas se perdre. Il se retrouve forcément soit dans le bilan, soit dans les retours aux actionnaires (ici dividendes).
Ce que je voulais dire, c’est que tous les accroissements de la book value ne se valent pas. Caricaturalement, un accroissement du poste cash ne saurait être considéré de la même manière que l’accroissement du poste goodwill.
Ainsi, il serait sans doute intéressant de comparer l’évolution de la book value avec celle de la book value tangible d’une part, et celle de la NCAV d’autre part. Vous verrez sans doute la chose d’un autre œil.

L’analogie avec HP est uniquement mentionnée pour dire que l’évolution des postes liquides du bilan ne correspond pas au fcf, qui se retrouve principalement dans le goodwill (qui subissait des dépréciations régulières jusqu’à il a peu). Si on avait comptabilisé les acquisitions de HP comme dépense R&D, on aurait eu la vraie image de la création de valeur. La comparaison ne saurait aller au-delà de ce fait.

Dernière modification par sergio8000 (01/08/2014 02h06)

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#11 01/08/2014 07h26 → IPSOS : sonde le fond ? (cash flows, ipsos, sondages)

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Çà me rappelle CBI que je regarde en ce moment, ils sont un peu dans un cas similaire un bon business récupère trop cher (?) un business moins bien. C’est difficile à dire si sur le long-terme cela créera des synergies capables de couvrir la survaleur payée. Personnellement, j’ai préféré jeter l’éponge sur CBI/Shaw car je suis incapable de dire s’ils ont surpayé ou pas.

Sur Ipsos, à priori, vu les résultats; les FCF qui disparaissent, c’est toujours inquiétant, l’AK de 2011 aussi. Pour le coup, çà me rappelle la discussion Gowex (sans aller jusque là quand même), où un business qui génère du FCF est obligé de recourir à de l’augmentation de capital alors qu’il est censé en générer une floppée et de pouvoir s’endetter.

Sauf si, le titre était surévalué en 2011. Mais dans ce cas-là, ils doivent être sûr de ne pas se louper sur l’acquisition, car il doivent rétribuer la dilution derrière, pas de droit à l’erreur. Et vu Synovate que je connais un peu pour avoir bossé avec eux, ils font dans le clinquant (beaux bureaux en centre-ville), donc à première vue, pas un business que j’aimerais bien racheter.

Au final, le point-clé pour moi, c’est la capacité de juger de la qualité du rachat de Synovate. Et çà c’est coton, surtout s’il y a suspicions de malversations. Personnellement, c’est le genre de situation où je ne suis pas du tout à l’aise et que je préfère éviter. Je vais jeter un coup d’œil au rapport par curiosité, les survaleurs sur les acquisitions m’intéressent en ce moment.

Trois choses que je regarde: sur le P&L, les ventes et les marges; au  bilan, la book value et en trésorerie, le EV/FCF Pour l’instant:
* Revenus en baisse de -5%, marges stagnantes, donc pas de synergie de ce côté-là. Pas de turnaround en vue non plus.
* Goodwill 1 milliard, soit la moitié du bilan, vous n’avez à priori rien pour votre argent au bilan. Point de salut de ce côté-là
* reste le FCF dont une grande partie est partie dans un rachat douteux de Synovate, de goodwill et de dividendes… Et on est à un EV/FCF pas franchement donné non plus.

Ils peuvent se permettre de parler de FCF car ils sont extrêmement CAPEX light. C’est plutôt honnête de leur part maintenant, je ne mettrais pas trop de valeur là-dessus.

Dernière modification par Wawawoum (01/08/2014 08h10)

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#12 01/08/2014 09h09 → IPSOS : sonde le fond ? (cash flows, ipsos, sondages)

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Ok merci pour ces retours super intéressants. Je vais creuser en suivant vos pistes.

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#13 01/08/2014 10h43 → IPSOS : sonde le fond ? (cash flows, ipsos, sondages)

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Wawawoum a écrit :

Et vu Synovate que je connais un peu pour avoir bossé avec eux, ils font dans le clinquant (beaux bureaux en centre-ville), donc à première vue, pas un business que j’aimerais bien racheter.

Au final, le point-clé pour moi, c’est la capacité de juger de la qualité du rachat de Synovate. Et çà c’est coton, surtout s’il y a suspicions de malversations.

Sans avoir regardé à fond ce dossier, je suis étonné par les conclusions que vous tirez de vos arguments.

Pour le premier (les locaux), certaines professions (comme avocats d’affaires et communication), qui n’ont pas le droit (pour les avocats) ou pas trop la possibilité (pour diverses raisons) de recourir à la publicité se servent de leurs bureaux (adresse prestigieuse et ameublement luxueux) pour afficher leur bonne santé, pour prouver qu’ils ont beaucoup de clients et donc qu’ils sont bons dans leur domaine. Evidemment, il vaut mieux ne pas trop exagérer et éviter de trop payer à ce titre, par exemple en minimisant la surface occupée à l’adresse prestigieuse.

Et pourquoi faire de la qualité du rachat de Synovate "le" point clé pour juger si Ipsos est intéressant à acheter? A l’évidence, Synovate a été acquis à un prix sur-évalué et circonstance aggravante, le contrat d’acquisition ne comportait pas des clauses (garanties de passif et d’actif) permettant une indemnisation suffisante de l’acquéreur du fait de chiffres trop optimistes présentés par le vendeur.
Tout cela prouve que les dirigeants d’Ipsos, sans doute par manque d’expérience dans les grandes acquisitions à l’international, se sont conduits en amateurs. Heureusement, vu leurs âges (67 et 70 ans) et l’expérience malheureuse de Synovate, il est extrêmement improbable qu’ils se lancent dans d’autres acquisitions. Mais tout cela ne devrait pas vous conduire à exclure l’achat d’Ipsos, sauf si vous avez pour critère de ne jamais acheter des actions d’une société ayant fait une erreur pendant les 10 dernières années, et ce quel que soit le prix auquel l’action est tombée depuis.

Pour moi, la bonne question n’est pas là. La question (double) est:
- les dirigeants vont-ils se retirer assez vite, au profit d’un management plus aguerri capable de mieux gérer la baisse actuelle - toute relative, en fait - des résultats? Le premier dirigeant (70 ans) vient de le faire, le second (67 ans) pourrait le faire assez vite et confier les rênes à un tiers, ne serait-ce que pour sauvegarder son patrimoine personnel essentiellement investi en Ipsos.
- et surtout, en "discountant" la valeur de Synovate, est-ce que Ipsos vaut aujourd’hui plus ou moins que sa valeur en bourse?

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#14 01/08/2014 11h46 → IPSOS : sonde le fond ? (cash flows, ipsos, sondages)

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Oui, c’est un à priori idiot, je vous l’accorde, maintenant, en général, les boites bien gérées font attention aux coûts, et Synovate, ce n’est pas vraiment le style. Les bons ne se soucient pas de montrer leur prestige, ils se soucient de dégager du cash.

Je fais de Synovate un des points clés, voire le point-clé de l’evaluation parce que des centaines de millions d’euros de l’argent des actionnaires est passé en survaleur. Pour récupérer cet argent, il faut que les synergies dégagées soient supérieures à la survaleur. Aujourd’hui, cela ne se traduit ni dans le P&L, ni dans les CF, ni dans le bilan. Donc, il y a un problème.

Au final, cela revient un peu au même qu’en discountant la valeur de Synovate. Ont-ils ou pas surpayé Synovate? Les résultats semblent pour l’instant montrer que oui.

J’ai l’impression que nous parlons de la même chose mais de manière différente.

Dernière modification par Wawawoum (01/08/2014 11h49)

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#15 01/08/2014 14h01 → IPSOS : sonde le fond ? (cash flows, ipsos, sondages)

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Quelques remarques complémentaires:

1. Goodwill
Pour le goodwill, effectivement pour les société de "services" qui ont grossi via acquistions cela devient prépondérant (cf. paragraphe suivant, Ipsos rachete chaque année pour 100M€ de boites en moyenne)
=> mais je me suis toujours dit qu’il s’agissait d’une sorte du "syndrome du survivant" similaire à ce que l’on peut observer dans la chaine alimentaire où les animaux situés au somment concentrent les métaux lourds (i.e j’achète une boite qui avait acheté une boite avec un goodwill etc..)

Peut être que dans 500ans il n’existera plus que des SSII avec 90% de leur bilan en goodwill?
(c’est un trait d’humour je précise :-)  )

Mais je suis d’accord que de l’immobilier au bilan c’est plus rassurant que du… euh.. oui.. du vent

2. M&A
En fait je vais vous expliquer pourquoi je trouve des circonstances atténuantes à IPSOS en matière de M&A

Entre 2002 et 2013 IPSOS a racheté des boites pour un total de 1,1b€ (Synovate pèse pour moité)
==>  je sais pas combien de boites a racheté Gowex mais là c’est quand même une utilisation du cash géné ré dans quelques chose de "tangible"

cf. ci-dessus j’ai rajouté une ligne avec les montants d’acquistions par année depuis 2002:

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/thumbs/1697_ips_4.jpg

Note: j’ai mis à jour la BV/action car le stock split était de 1:4 et non de 1:5

- fin 2004 la BV est de 8,4€ par action, il y a 233Me d’equity au total
    ==> IPSOS a racheté Mori un bureau d’études au UK pour 129M€ 100% via AK au cours de 23€ (soit 3x la BV)

Cette acquistion a été plutot maline et assez relutive pour l’actionnaire (2 ans plus tard la BV/action avait fait +2/3)

- acquistion de Synovate en 2011
Il y a pour moi 2 choses à considérer:
* Idée de l’acquistion:
la valo et due-dill a du être conduite n’importe comment et ils ont l’air de s’être fait avoir comme des "bleus" (Bolloré était actionnaire de Aegis la maison mère de synovate)
Ok, la ça fait clairement penser à HP avec la pitoyable acquistion de Autonomy dépréciée de 9b$ 1 an après

* Exécution et financement:
A. En fait le prix était de 600M€ soit 100% des fonds propres. IPSOS était à l’époque endetté de 200Me soit 1/3 de ses FPs
Les 600M€ ont était financé aux 2/3 via dette et 1/3 via AK

Après ils ont pas eu de bol au niveau du timing car lors de l’annonce début juin 2011 l’action à 33€ surcôtait de 80% au dessus de sa BV 2010 (18€).

Quelques jours après le CAC s’est pris une taule et l’AK fait en septebre 2011 au pire moment à était très dilutive…

mais là on peut pas vraiment les blâmer pour cette execution foireuse.. j’imagine qu’aller chercher un financement auprès d’une banque pour un gearing > 100% en septembre 2011 n’était pas chose évidente

Dernière modification par Q2000 (01/08/2014 14h11)

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#16 01/08/2014 14h45 → IPSOS : sonde le fond ? (cash flows, ipsos, sondages)

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Merci Q2000,

Je ne regarderais pas la BV pour regarder si une acquisition est bonne ou pas, si l’augmentation de la BV se fait avec du goodwill, çà ne sert pas à grand-chose. Je regarderais d’abord le chiffre d’affaire, les marges, puis le cash généré pour juger. La variation sur la BV "rélle", donc pas du goodwill, ne se fera que bien plus tard, quand vous aurez remplacé votre goodwill par des réserves, de l’inventaire, du cash, de l’immobilier, ou tout autre actif "solide".

De ce que j’ai lu du rapport, en diagonale c’est vrai et arrêtez-moi si je fais une erreur, il y a eu 460 millions d’euros de survaleur mis à l’actif lors de l’acquisition. Ipsos a payé cette survaleur car ils pensaient récupérer des cash flows et des synergies éventuellement dans le futur (le bilan étant ce qu’ils récupèrent du passé).

Or les FCF sont les mêmes qu’avant l’acquisition pour l’instant, donc 0 de gain de FCF. Après 2 ans, vous n’avez toujours rien gagné sur vos 460 millions à récupérer.

Vous avez une boite qui sort 70 millions d’euros de FCF avec une survaleur de 460 millions. C’est-à-dire que vous devez dégager 6,5 années de FCF rien que pour récupérer votre acquisition… Aie…

C’est un fardeau lourd à porter, et ce quoique que l’on dise de l’exécution de l’acquisition, le problème est l’acquisition en elle-même. En fait si c’est pour se prendre des pertes par la suite, c’est peut-être mieux qu’elle soit dilutive…. Puis si le management n’est pas à blâmer dans cette affaire, qui l’est?

Dernière modification par Wawawoum (01/08/2014 14h47)

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#17 02/08/2014 06h30 → IPSOS : sonde le fond ? (cash flows, ipsos, sondages)

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Comme je disais sur une acquisition, je regarde dans l’ordre chronologique:CA - Marge - FCF - Bilan

1. Chiffre d’affaires
On avait pré-acquisition:
CA Ipsos 2010: 1,5 Milliards
CA Synovate 2010: 0,9 Milliards
CA Ipsos - Synovate 2010: 2,4 milliards


CA stagnant
CA Ipsos - Synovate 2010: 1,8 milliards
Pour obtenir:
CA Ipsos - Synovate 2013: 1,7 milliards

Rien que sur le point 1, vous êtes déjà perdants, vous avez mangé 700 millions de CA! Ce n’est pas une acquisition, c’est une boucherie… Vous avez mangé 100 millions de CA, pas de synergie.

2. Marge

Marge opérationnelle 2010: 10%
Marge opérationnelle 2014: 5%

Je crois que çà se passe de commentaire [EDIT Attention à la saisonalité, baisse plus faible en annuel]

3. Free cash flow
À noter que les FCF de leurs rapports sont hors acquisitions. Je pense que si on les retraite sur 10 ans, çà peut faire mal. Sur les chiffres officiels du parti, on a:

FCF 2010: 80 millions
FCF 2013: 74 millions

Là encore les synergies se font attendre, et franchement, je soupçonne le management de ne pas être très honnête en excluant toutes les acquisitions du FCF, je veux qu’on les retire temporairement (ou qu’on les amortisse), mais les acquisitions se payent et sont des investissements. Ils gonflent leur FCF en faisant des acquisitions qui ne mènent à rien, c’est à la limite de la chaine de Ponzi. Cela peut vous paraitre fort, mais il y a des ressemblances. Pour tenir, ils devront acheter ou se faire racheter, c’est la course en avant obligatoire.

Autre solution, ils cassent la chaine, arrêtent de payer un dividende et nettoient le bilan en passant une cascade de provisions "exceptionnelles". Et là vous repartez de zéro.

4. Bilan
Je vous laisse imaginer les dégâts potentiels des points 1, 2 et 3 dans le bilan, et l’image d’un chien dans un jeu de quilles me vient à l’esprit. Je serais vendeur à découvert, je pense que je tiendrais une bonne cible à creuser, car quand on y pense, il y a 1 milliards de goodwill, soit 15 ans de FCF qui sont passés dedans… Sans compter les dividendes qu’ils payent, çà sent le puits sans fonds.

Bref, vous aurez compris que je ne suis pas positif sur Ipsos, et un sondage en eaux très profondes n’est pas à exclure. Il me manque peut-être des pièces du puzzle, mais à première vue, c’est pas glorieux.

Un cas intéressant d’une entreprise à l’image pourtant tranquille avec un historique de 10 ans de dividendes croissants…

Dernière modification par Wawawoum (03/08/2014 07h37)

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#18 02/08/2014 15h41 → IPSOS : sonde le fond ? (cash flows, ipsos, sondages)

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Merci pour votre message.

1. CA
je ne trouve pas du tout les mêmes chiffres que vous:
IPSOS 2010: 1 140M€ dans la presentatio  des résultats 2010
Synovate 2010: 572M£ soit avec une parite de 1,2 à l’époque ca fait 660M€

Pour moi la somme des 2 fait donc plus dans les 1,7b€…

2. Marge
C’est évidemment là ou il y a ceux qui voient la marge à moitié perdue définitivement ou ceux qui voient la marge temporairement diminuée de moitié suite à l’intégration laborieuse de Synovate
=> pas sur qu’il y ait une "bonne réponse" évidente sur le sujet
(Synovate avait une marge de 7% en 2009 et 8% en 2010)
EDIT:
Pour la marge vous comparez celle 2014 (5%) et pas l annuelle 2013
il y a une saisonalité apparente de la marge:
S1 2009: 6,3%    FY09: 9,4%
S1 2010: 8,2%    FY10: 10,5%
S1 2011: acquistion
S1 2012: 5,8%  FY12: 10%
S1 2013: 6,1%  FY13: 10,6%
S1 2014: 5,2%

3. "FCF"
je veux bien que ce chiffre ne veut rien dire mais en S1 2014 il est en tres forte progression ("record") à la baisse du bfr
=> son montant annuel est effectivement un point clé (situation pre achat sera t elle en fin dépassée?)

Ils en faisaient 80m€ avant acquistion, ils achètent une boite à 600m et ils en font toujours 80… la trajectoire future n est pas evidente (sauf si magicien) mais l’hypothèse d’une hausse une fois la digestion de Synovate effectuée pleinement nest pas non plus une hypothèse particulièrement "bull"

4. Bilan
A vrai dire comme je le disais plus haut qu’une boite de "services" ayant grossi par acquistion sucessibles est un poste de goodwill important ne me choque pas (cf. Moyenne SSIi, j’avais mis un lien dans la file "Nexeya" vers une etude de PwC.
effectivement,  il est monstrueux chez ipsos.. mais à vrai dire cest plus la capacite bénéficieraire qui m’intéresse (à la base leur actif reste des hommes et femmes qui fint des etudes à l’aide de word et d’un calepin en interview ant des gens dans la rue)
Je dis pas "c’est bien" ou "c’est mal" je dis juste que l’on ne peut pas conclure sur ce seul élément..

EDIT:
@Wawa on dirait que vous faites du pick & choose (CA 2010 etonnant, marge S1 14 vs annuelle, FCF S1 14 record occulte..) avec les chiffres pour montrer à tout prix que votre these "Ipsos est une pyramide de ponzi" est vraie
=> c’est peut etre le cas mais le truc c’est que les éléments que vous donnez le montre pas non?

Dernière modification par Q2000 (02/08/2014 19h51)

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#19 03/08/2014 06h28 → IPSOS : sonde le fond ? (cash flows, ipsos, sondages)

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Oui, vous avez raison, les chiffres 2011 font bien état de 1,7 milliards au total dans leur rapport 2011, c’est bizarre, j’ai 2,4 milliards sur 2010, il doit y avoir un truc qui ne colle pas, c’est peut-être une histoire d’unité, j’ai dû les choper en dollars.

CA donc moins pire que prévu, ils gardent le CA, mais la marge baisse quand même, (même prise avec la saisonnalité) et le FCF stagne toujours 2 ans après. Cela ne change pas le fait que, pour l’instant, vous avez payé un truc 460 millions, qui vous a rapporté 0.

La seule chose que je vois, c’est qu’en achetant Ipsos, vous achetez sa seule capacité à augmenter son FCF, ou sa capacité à faire de bonnes acquisitions, ce que même de votre aveu ne semble pas être le cas.. Et leur FCF pour l’instant passe uniquement en acquisitions (et en goodwill), et ils émettent des actions, ce qui me rend toujours méfiant.

Puis même si vous récupérez votre argent sur Synovate, le management va réémettre des actions et racheter plus gros. Où est-ce que çà s’arrête, quand est-ce qu’ils vous payent, à part par un dividende dont la survie est subordonnée à une politique d’acquisition dont il est difficile de dire si elle est bénéfique pour l’actionnaire? Elle me semble malheureusement bien plus destinée à flatter l’égo du management…

Mon problème est que quand une boite croit par acquisition, les acquisitions ne représentent plus de l’exceptionnel, c’est presque un business récurrent. Et s’ils ne font pas leurs preuves dans les acquisitions, tout se casse la gueule. Et leur CAPEX devrait inclure les acquisitions pour refléter cela. À la limite, leur EPS reflète peut-être mieux leur business, s’ils amortissent leur goodwill.

Les chiffres je les ai pris comme ils venaient, ils n’ont pas eu de chance peut-être, mais je ne monte pas un cas anti-Ipsos. En tout cas, même avec les chiffres que vous montrez, et ils sont certainement plus justes que les miens (c’est votre cas après-tout), cela ne me donne pas envie d’y mettre un centime. À moins que vous ayez des éléments tangibles qui me permette de penser que le business va reprendre. Mais pour les boites BtoB genre Ipsos ou CGG, vous avancez dans le noir. Sur ce genre de pari, je préfère avoir des boites qui ont pignon sur rue et dont je peux juger les produits.

Et vous avez peut-être raison, Ipsos pourra peut-être retirer des synergies sur le long-terme de son acquisition de Synovate. Votre problème final étant de savoir si vous êtes prêt à mettre de l’argent dessus. Moi non. D’ailleurs, un des fonds actionnaire vient de franchir à la baisse le seuil des 5%, ils semblent douter aussi.

Et j’en reviens à mon cas CBI où je trouve hyper difficile de juger de la qualité d’une acquisition. Je préfère m’abstenir. Il faudrait éplucher Synovate pré-acquisition, mais là je n’ai pas le courage.

Dernière modification par Wawawoum (05/08/2014 06h11)

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#20 05/08/2014 06h27 → IPSOS : sonde le fond ? (cash flows, ipsos, sondages)

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Tiens, par comparaison, jetez un coup d’oeil à des pros de l’acquisition, l’acquisition de Virgin (Media je crois mais plus sûr) par Liberty Global, ils ne perdent pas de morceaux en route, le CA s’additionne, l’operating CF aussi et ce, instantanément. Là vous êtes quand même 3 ans après acquisition, et vous ne retrouvez plus les morceaux… Ce qui est étonnant si la marge est censé être restée quasiment constante. Comme CBI/Shaw en fait.

CBI a bien récupéré le CA, apparemment la marge, et l’EPS s’envole, mais pour l’instant pas le cash flow. Les shorts pensent que le management manipule sa marge sur le compte de résultat, pour obtenir les bonus. Et les FCF qui ne suivent pas semblent leur donner raison, pour l’instant. Visiblement quelqu’un chez Berkshire semble penser le contraire, mais je n’arrive pas à voir ce qu’ils voient.

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#21 05/08/2014 10h25 → IPSOS : sonde le fond ? (cash flows, ipsos, sondages)

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Je comprends pas comment vous voulez qu un CF s’additionne immédiatement alors qu’il y a forcément du cash à sortir par exemple pour payer une armée de consultants "sap" afin de migrer les ex Synovate sur l ERP  ipsos (je prends cet exemple car il est détaillé par le management)
ce n’est sans doute pas la seule sortie cash quil y a eut, il y a un plan de reduction d’effectifs en cours depuis 2012 (doublons avec acquistion)

Honnêtement vôtre argument "instantanément on devrait retrouver la somme des 2 dans le CdR et bilan" ne tient pas (tout comme celui de dire "un fond s’en va donc ca prend l’eau")

je dis pas que cest un signe de bonne forme, je dis juste que ca ne prouve rien

Apres je note q au S1 14 ils annoncent 30m€ de fcf là ou le précédent record etait de 4m€ en 2003..

bon, sinon j’ai pris une position en dessous de 20, si la pyramide de ponzi éclate je ne m’en prendrai qu’à moi et au moins on ne pourra pas dire que wawa ne m’avait pqs prévenu :-)

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#22 05/08/2014 11h10 → IPSOS : sonde le fond ? (cash flows, ipsos, sondages)

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Si vous avez confiance, c’est le principal, moi je vous envoies juste la vaisselle dans la figure, si après çà, vous y tenez encore, vous tenez votre idée.

Mais au final, je vois une boite qui grossit avec des actionnaires qui se prennent uniquement le dividende; ils se financent au taux du dividende (3-4%), ils ont raison de financer leur acquisition avec des émissions d’actions, c’est moins cher! vous êtes des actionnaires sympas. Et comme par hasard, le cours stagne depuis 10 ans (20 euros en 2004, 20 euros en 2014), ce qui n’est pas étonnant.

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#23 15/01/2016 23h05 → IPSOS : sonde le fond ? (cash flows, ipsos, sondages)

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Je me permets de remonter ce post, quelqu’un a un avis sur ce titre à ce jour ?
La marge opérationnelle est à nouveau à 10%. Par contre les revenus stagnent depuis 2012.

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#24 16/01/2016 10h41 → IPSOS : sonde le fond ? (cash flows, ipsos, sondages)

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Vous trouverez l’analyse de Jean-Marc, très récente sur son blog :
Analyse d?une valeur : Ipsos | Condi?Harazée | Condi-Harazée

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#25 07/02/2016 09h17 → IPSOS : sonde le fond ? (cash flows, ipsos, sondages)

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Bonjour,

Pour ceux qui suivent la valeur, un lien vers la newsletter d’un fonds value ennismore:
Newletter ennismore

A moins de 8 fois le FCF, je trouve cela tentant malgré le niveau élevé de la dette.

AMF: je ne possède pas d’actions IPSOS

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