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#1 26/06/2014 12h43 → Groupe Partouche : les machines à sous sont offertes... (analyse, partouche)

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Bonjour à tous,

Je poursuis mon parcours initiatique d’investisseur débutant. J’aimerais vous partager mes recherches sur le groupe Partouche qui m’apparait intéressant à première vue.

Activité
Je connaissais Partouche pour ses casinos, c’est le deuxième opérateur en France mais le groupe exploite également des hôtels et a des activités en ligne comme le poker par exemple. Voici la répartition des revenus du groupe :

(*) Casinos : 92%
(*) Hôtels : 5%
(*) Interactive : 1%
(*) Autre : 4%

Situation financière
Si le résultat net est négatif ces 4 dernières années, le résultat hors éléments exceptionnel est lui positif. Le groupe a procédé à plusieurs dépréciations qui impactent son bilan. Le FCF est quant à lui généralement positif, sauf en 2013 avec un FCF de -3 millions.

La grosse particularité de Partouche est sa dette : 233 millions à échéance 2015. Clairement le groupe ne peut pas faire face à ces échéances et a été mis en procédure de sauvegarde. La dette est figée et un accord a été trouvé avec les créanciers pour renégocier cette dette. La nouvelle échéance est 2018 avec un taux qui a un peu baissé, 3.25% contre 3.5% avant.

Pourquoi s’intéresser à Partouche ?
Avec une capitalisation boursière de 122 millions, la société côte actuellement à 36% de ses capitaux propres. Mais ce que j’ai surtout retenu c’est que la société côte actuellement sous son cash, qui est de 146 millions. Vous pourrez me dire que c’est bien beau mais c’est moins que les 233 MEUR de dettes.

J’ai donc regardé du côté de ses actifs. Les immobilisations corporelles sont inscrites au bilan pour 280 MEUR. Elles sont principalement composées d’environ 6400 machines à sous et de propriété immobilière. J’ignore si les machines à sous ont une vraie valeur pour autre chose qu’un casino donc je les valorise à 0. Je pars du principe que le patrimoine immobilier a lui une valeur, et ce patrimoine a été valorisé au 31/12/2011 à 395MEUR, sont 264MEUR d’immeubles en pleine propriété.

À ce cours, on a donc une capitalisation boursière < trésorerie + immobilier - dettes

Valorisation
Cet exercice est difficile, je ne vais pas faire d’hypothèse de croissance car je n’en ai aucune idée. Si Partouche devait faire faillite aujourd’hui je pense que la société vaudrait au moins le double de sa capitalisation boursière. Mais je ne pense pas que c’est la direction prise. La dette renégociée, j’imagine bien le groupe retrouver de la rentabilité tout en réduisant sa dette. Dans ce cas j’imagine qu’elle vaut le montant de ses capitaux propres et donc 2.5x le cours actuel.

Bien sûr elle vaudrait encore plus avec de la croissance mais je ne vais pas parier dessus.
Finalement le pire des cas serait que la société survive tout en consumant ses actifs. Je ne sais pas valoriser ce cas ni estimer sa probabilité.

Et vous, qu’en pensez-vous ?

Mots-clés : analyse, partouche


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#2 26/06/2014 15h58 → Groupe Partouche : les machines à sous sont offertes... (analyse, partouche)

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Bon marché, car les casinos sont de plus en plus désertés au profit du jeu en ligne.

Partouche sera-t-il capable de se convertir vers le digital? C’est un  nouveau paradigme.

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#3 26/06/2014 16h24 → Groupe Partouche : les machines à sous sont offertes... (analyse, partouche)

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Je fus actionnaire de la boîte pendant une courte période il y a quelques années. Je crains que leur business subisse de profonds changements dans les années à venir (et c’est déjà le cas depuis une petite dizaine d’années) et je n’ai pas la capacité d’analyse pour savoir si les dirigeants sauront réorienter avec efficience leurs développements commerciaux.

Sur le papier il est difficile de comprendre comment une telle boîte, dans un tel secteur d’activité, peut présenter des résultats aussi décevants. Votre paragraphe sur la situation financière est significatif, d’ailleurs.

Je suis finalement sorti en légère plus-value si mes souvenirs sont bons avec la ferme intention de ne plus revenir dessus tant que la visibilité était aussi limitée. Je ne la trouve pas meilleure aujourd’hui mais il ne s’agit pas là d’une recommandation quelle qu’elle soit.


Parrain pour : American Express, ING Direct (code : EKXYBFS), Fortuneo, Binck.

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#4 26/06/2014 16h58 → Groupe Partouche : les machines à sous sont offertes... (analyse, partouche)

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Hello,
plusieurs éléments expliquent les difficultés des casinos:
- contrôle d’identité à l’entrée du casino: cela peut dissuader un client de rentrer dans le casino, cela ralentit le nombre de personne entrant dans le casino,
- interdiction de fumer dans les lieux publics: les joueurs restent moins longtemps et donc joue moins,
- augmentation de la taxation,
- la rentabilité vient des machines à sous et non des jeux de tables (poker…). Certains casinos ont eu plus rapidement les autorisations d’installer des machines à sous et en nombre importants,
- la capacité du casino a faire rester le plus longtemps possibles les clients à travers des prestations annexes: spectacles, hôtels de qualité,
- la taille du casino: plus c’est grand mieux c’est (rien d’original me dirait vous) mais certains acteurs ont plutôt des casinos à 30 machines à sous et d’autres à 200.

Il y a plusieurs années, ils ont refusé une offre de rachat par un homme d’affaires car ils pensaient que le prix était trop faible.

Une croissance trop rapide et un prix payé trop élevé pour mettre la main sur des casinos en France et en Suisse. En effet, il est très difficile d’obtenir l’autorisation d’ouvrir des casinos.

Le groupe Barrière s’est  concentré sur des casinos de grande taille avec des hôtels de luxe.

Cheers

Jeremy
Pas d’actions Partouche.

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#5 26/06/2014 17h45 → Groupe Partouche : les machines à sous sont offertes... (analyse, partouche)

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Au risque de dire une grosse ânerie, ne peut-on pas simplement négliger l’activité de Partouche ?

Au cours actuel on achète à 40% de la valeur nette de cash+immo. Tant que la société ne consume pas ses actifs on est gagnants non ?


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#6 26/06/2014 18h05 → Groupe Partouche : les machines à sous sont offertes... (analyse, partouche)

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pvbe a écrit :

Bon marché, car les casinos sont de plus en plus désertés au profit du jeu en ligne.

Partouche sera-t-il capable de se convertir vers le digital? C’est un  nouveau paradigme.

Si je peux me permettre d’apporter ma modeste contribution, je rajouterai:

Qu’il ne faut pas compter sur le Gpe Partouche comme étant ou devenant un acteur majeur du jeu en ligne.
Le secteur du jeu en ligne (et plus précisemment le poker en ligne) connait une concurrence sévère notamment en provenance de pays où l’obtention de licence est plus facile à obtenir.
En outre, il y a maintenant quelques années, l’ARJEL a véritablement saigné les acteurs français via des taxes sur le jeu empéchant tout développement alors que le poker en ligne était en plein age d’or.
Au nom de la protection du consommateur, elle a imposé des taxes très lourdes sur les acteurs français qui a plombé leur compétitivité par rapport aux concurrents étrangers en ligne.
La part de marché du jeu en ligne des gpes Barrière et Partouche est minuscule par rapport aux géants qu’étaient Fult Tilt, Poker Star etc etc..
Et le pire c’est que rien n’est fait pour l’améliorer. Je ne miserai pas sur le secteur online comme étant un relai de croissance.
De plus, le marché français est faible en terme de noyau de joueurs, à la diférence d’autres pays européens (UK) ou sur les autres continents (US).

A noter enfin, et demandez aux utilisateurs fréquent des plateforme online, que le support digital des groupes français (Barrière et Partouche) est de piétre qualité, tant au niveau technique que commercial.

Personnellement, j’ai l’impression que rentrer sur ce dossier, est plus source de problémes qu’autre chose.

Dernière modification par Elias (26/06/2014 18h06)

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#7 26/06/2014 18h07 → Groupe Partouche : les machines à sous sont offertes... (analyse, partouche)

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tourix a écrit :

Au risque de dire une grosse ânerie, ne peut-on pas simplement négliger l’activité de Partouche ?

Au cours actuel on achète à 40% de la valeur nette de cash+immo. Tant que la société ne consume pas ses actifs on est gagnants non ?

That is the question…


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#8 26/06/2014 18h20 → Groupe Partouche : les machines à sous sont offertes... (analyse, partouche)

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Pour ma part, je pense comme vous qu’il y a des chances que Partouche morte serait mieux que vivante, mais il y a un problème de liquidité / solvabilité ainsi que d’intention de continuité d’activité. Cela, pour moi, c’est un problème de taille avec lequel il faut être confortable.

On est a priori d’accord que Partouche ne va pas liquider, donc, il s’agit de rentabiliser les actifs. Seulement, les actifs n’ont pas de rentabilité forte historiquement (elle est ridicule par rapport aux capitaux employés historiquement - une AV ferait bien mieux - et inexistante aujourd’hui). Pour précision, quand je parle de capitaux employés, je parle de dégager une rentabilité sur l’immobilier et le BFR. Ainsi, c’est bien d’avoir l’immobilier mais que se passera-t-il si la situation est un statut quo en 2018 ? Dans le pire cas, les créditeurs possèdent les actifs qu’ils vont alors monnayer jusqu’à épuisement - sans doute avec un discount en mode "fire sale". Dans le cas le plus terrible, l’immobilier peut en plus chuter jusqu’en 2018. Il faut être sûr qu’il vous reste quelque chose après paiement des créditeurs et que la société n’aura pas brulé le matelas de sécurité jusqu’en 2018. Je ne crois pas qu’on puisse prendre l’immobilier à valeur faciale : il me semble prudent d’appliquer un discount assez conséquent.

Ensuite, dans un cas raisonnablement optimiste, imaginons que la société retrouve une rentabilité disons à 3% sur ses fonds propres, soit beaucoup plus que sa moyenne historique. Devrait-elle forcément coter à la book value ? Ce n’est pas certain : si vous voulez avoir 9% par an sur votre investissement, vous devez payer 0,3 fois la book, soit un peu moins que le prix actuel, n’est-ce pas ?

Ainsi, je dirais qu’une intention de monnayer l’immobilier est vraiment primordiale ici. Je pense qu’une campagne activiste visant à séparer l’immobilier du reste débloquerait pas mal de valeur (à la Penn aux US où on a séparé l’opco et la propco), puisque la foncière pourrait coter aux multiples généralement stratosphériques accordés aux REITS et poursuivre son propre développement tandis que le reste pourrait coter selon le résultat des opérations (0 ne serait pas gênant). Vous sentez-vous l’âme d’un activiste ?

Dernière modification par sergio8000 (26/06/2014 18h22)

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