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#1 19/03/2014 21h44 → Box ships : percutera-t-elle un iceberg ? (analyse)

Membre
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Bonjour,

Voici une analyse rapide de Box Ships (transporteur de conteneurs qui possède 9 vaisseaux), cotée sur marché US:

+++ Capitalisation boursière: M$ 60
+++ P/B : 25 %
++ Prix de l’action: $ 2,4 (cours divisé par 5 depuis 3 ans)
++ CEO exposé financièrement aux résultats de l’entreprise (et semble expérimenté)
++ P/E : x 5
++ Revenus 2013: M$ 12,5
++ Valeur approximative de la flotte de 9 vaisseaux: M$ 400
++ Endettement (M$ 185) < Capitaux propres (M$ 245)
++ Dividendes versés depuis l’introduction en bourse: $ 2,05
+ Politique affichée de versement de dividendes substantiels
+ CA 2013: M$ 71
+ L’entreprise a toujours été bénéficiaire à ce jour
+ Type de business: concret, ancré dans le réel
+ Prix d’une action lors de l’introduction en bourse en avril 2011: $ 12
o Âge moyen de la flotte: 9 ans
o Actifs courants: M$ 32 dont M$ 25 de liquidités
- Arrêt (temporaire ?) du versement du dividende
-- Secteur exposé à la crise mondiale
--- Les dépréciations d’actifs me semblent sous-évaluées. En comptant une durée de vie de 20 ans (durée de vie moyenne des porte-conteneurs), je pense qu’il faudrait plutôt déprécier autour de M$ 40 par an…

Je suis actionnaire: Portefeuille d’actions de Vauban

Cordialement,

Vauban

Dernière modification par vauban (19/03/2014 21h46)

Mots-clés : analyse


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#2 24/03/2014 10h47 → Box ships : percutera-t-elle un iceberg ? (analyse)

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Hello

Acheté jeudi, + 8,19% (frais inclus)

3% de mon portef.

On verra bien, c’est un pari intéressant !

Merci pour la trouvaille

AE2G

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#3 24/03/2014 11h08 → Box ships : percutera-t-elle un iceberg ? (analyse)

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J’avais aussi regardé mais je n’étais pas allé jusqu’au bout.

Les comptes sont-ils mark-to-markets? Il me semble que non (ce qui est normal). Le prix des bateaux est fait par amortissement, mais si l’on voulait se refaire une telle société on pourrait les acheter moins cher sur le marché. D’où une partie de la décote ANR (une partie seulement ceci dit).

Si les prix ne remontent pas, on va avoir les contrat long termes juteux qui vont se finir et passer de 28k$/jour à 7k$/j. Si l’on ajoute un peu de vacance, je ne suis plus sur du compte de résultat. Le management a pris les devant en coupant le dividende.

On est donc à mon avis sur une société peu chère, mais qui implique que la situation du fret maritime s’améliore. C’est très possible, mais en même temps, il y a des sur-capacitées et une tendance de relocalisation des production qui pourrait réduire le fret maritime.

J’ai eu la flemme de faire les modélisations Excel qui allaient bien et passer un peu de temps à m’instruire sur le sujet. Peut-être plus tard.

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#4 24/03/2014 11h26 → Box ships : percutera-t-elle un iceberg ? (analyse)

Membre
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Re

Ou voyez vous que le management a coupé les dividendes, je suis passé à coté de cette info

AE2G

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#5 24/03/2014 11h41 → Box ships : percutera-t-elle un iceberg ? (analyse)

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Sur la présentation Q4-2013, il est indiqué pas de div pour Q4, sur la bande son je crois qu’il indique que le dividende sera repris quand les conditions le permettront. Donc pas en 2014. Je n’ai plus la formulation exacte.

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#6 24/03/2014 13h10 → Box ships : percutera-t-elle un iceberg ? (analyse)

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Jester,

Tout d’abord merci, avez vous le lien pour accéder à ses infos
Merci

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#7 24/03/2014 14h45 → Box ships : percutera-t-elle un iceberg ? (analyse)

#8 25/03/2014 00h33 → Box ships : percutera-t-elle un iceberg ? (analyse)

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Bonjour,

Les comptes ne sont pas mark-to-markets.

Quelques rappels du bilan et capitalisation boursière

Capitalisation boursière: $ 60 M
Actifs courants: $ 32 M
Flotte: $ 386 M
Dette: $ 185 M

Prévisions de revenus (en tenant compte d’une occupation complète de la flotte et d’un tarif journalier de $ 7 000 / jour à l’expiration des contrats actuels)

Revenus 2014: $ 55 M
Coûts fixes (hors dépréciation d’actifs): $ 30 M
Dette à rembourser: $ 23 M
Total: équilibre

Revenus 2015: $ 40 M
Coûts fixes (hors dépréciation d’actifs): $ 30 M
Dette à rembourser: $ 31 M
Total: - $ 20 M

Revenus 2016: $ 30 M
Coûts fixes (hors dépréciation d’actifs): $ 30 M
Dette à rembourser: $ 18 M
Total: - $ 20 M

Conclusions

Les actifs courants devraient permettre de tenir au moins 2 ans 1/2 avec les prix de transport de fret maritime actuels historiquement bas sans avoir à revendre d’actifs ni à renégocier la dette.

La dette sera alors de l’ordre de $ 110 M.

Plusieurs scénarios seront encore possibles à partir de mi-2016 si le marasme se poursuit:
* CSAV Valparaiso pourrait exercer son option de rachat du Maule à $ 57 M
* Box ships pourrait revendre des actifs
* Box ships pourrait renégocier sa dette
* Une augmentation de capital pourrait amener des liquidités

Par ailleurs, une stratégie agressive pourrait être d’acheter des bateaux supplémentaires d’occasion à bas prix (pour une dette inférieur aux capitaux propres), en s’assurant que l’acquisition est au minima à l’équilibre.

En cas de remontée éventuelle des prix du transport du fret maritime, une autre stratégie pourrait être de prendre des contrats court terme pour accompagner la remontée au plus près et ensuite verrouiller les contrats sur des périodes plus longues lorsque les marges seront substantielles.

Je pense que Box Ships survivra à la crise même dans le cas d’une poursuite des conditions défavorables actuelles grâce à un endettement relativement faible. Les actionnaires patients devraient sortir gagnants, in fine, lorsqu’à moyen/long terme, les conditions de marché redeviendront plus favorables, le cas échéant.

Cordialement,

Vauban

Dernière modification par vauban (25/03/2014 00h51)


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#9 02/07/2014 00h33 → Box ships : percutera-t-elle un iceberg ? (analyse)

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Bonsoir Vauban,

Que pensez-vous des développements de l’entreprise depuis les derniers 3 mois?
Je commence mon étude et n’ai pas votre recul.

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#10 02/07/2014 10h13 → Box ships : percutera-t-elle un iceberg ? (analyse)

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Bonjour kiwijuice,

Suivi du dossier

Pour nos dix ans de mariage, j’ai proposé à mon épouse une croisière romantique sur le porte-conteneur "Le Maule", afin de suivre notre investissement au plus près.
Bizarrement, elle n’a pas été enchantée par cette perspective et je déplore donc de n’avoir pas pu effectuer un suivi de mon investissement aussi rapproché que je l’aurais souhaité.
Mon analyse se bornera donc aux informations publiques.

Evolution du prix de l’action

Je ne vous apprends rien en vous disant que le prix de l’action a poursuivi sa chute.

Opérations capitalistiques

* Le 10 avril 2014, la société a effectué une augmentation de capital de 5 millions de titres (dont 500 000 achetés par le CEO, via sa société Neige)
* Le 12 mai 2014, la société a annoncé un programme de rachat d’actions (à hauteur de 5 millions sur 12 mois)

J’ai un point de vue mitigé à tendance négative sur l’augmentation de capital:
* Dans le positif, une augmentation de capital permet d’améliorer la solidité financière du dossier
* Lorsque le prix est inférieur à la valeur (ce qui semble le cas ici), une augmentation de capital ne me semble pas une bonne idée (et je ne parle pas ici de l’effet dilutif pour les actionnaires historiques): le management demande 1 pour un bien qui vaut 2, par exemple. De manière générale, je n’apprécie pas les augmentations de capital sur des entreprises "valeur", pour cette raison, mais verrais d’un bon oeil une augmentation de capital sur des entreprises surcotées (dont je ne suis pas actionnaire).
* Faire une augmentation de capital de l’ordre de grandeur de 15 M€ pour un total de bilan supérieur à 400 M€ ne me semble pas faire sens.
* S’il fallait dégager des liquidités, j’aurais préféré que l’entreprise augmente un peu son niveau d’endettement
* Pourquoi faire une augmentation de capital suivi d’un programme de rachat d’actions ? Voir point suivant.

Coup de maître grec qui s’ignore

Imaginons la situation suivante:
* Phase 1: Augmentation de capital à un niveau de prix
* Phase 2: Le prix de l’action baisse bien au-delà de l’impact dilutif réel de l’augmentation de capital
* Phase 3: L’entreprise rachète les actions émises à vil prix avec le cash accumulé en phase 1

L’entreprise dégage des liquidités à périmètre constant. L’actionnaire fidèle est récompensé.

Cette technique me semblerait un coup de maître… si le management en avait consciemment fait le dessein, ce qui me semble peu vraisemblable. Ou peut-être que je le sous-estime encore à tort et que son machiavélisme dépasse le mien: un joueur fort perçu comme faible est plus fort qu’un joueur fort perçu comme fort !

Marché du fret

A un niveau macro, le marché du fret est toujours à un niveau bas.

Nous entrons dans la phase intéressante et dangereuse de libération / réaffectation d’une partie significative de la flotte de Box Ships.

Stratégie

De mon côté, si j’en avais l’occasion, je proposerais au management une stratégie très agressive: je rachèteratis des bateaux à vil prix par l’endettement en espérant une remontée du prix du transport de fret, actuellement à un point bas, afin d’accentuer le côté "tout ou rien" du dossier.
Manifestement, nous n’en prenons pas le chemin.

Par ailleurs, je signerais des contrats courts pour l’affectation de la flotte tant que les prix du transport de fret est bas et des contrats longs lorsque les prix atteindront des niveaux plus élevés, afin de verrouiller des niveaux de prix élevés.

Conclusions

Le dossier ne s’est pas encore dénoué et présente donc des incertitudes importantes, ce qui lui donne un caractère "tout ou rien" et explique le niveau de prix.
Je ne regrette pas (encore ?) pour ma part d’être entré sur ce dossier à mon prix d’achat. Ce n’est pas parce qu’on a fait une "bonne affaire" que d’autres ne peuvent pas en faire encore de meilleure.
Voyons si le TEUTANIC percutera ou non un iceberg (ce à quoi il faut être préparé).

Cordialement,

Vauban

Dernière modification par vauban (02/07/2014 10h16)


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#11 03/07/2014 00h09 → Box ships : percutera-t-elle un iceberg ? (analyse)

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Cher Vauban,

Mon étude aboutit sur les observations suivantes:

# la flotte est composée de bateaux de taille moyenne, dont plus personne ne veut. Si on regarde le carnet de commandes, la catégorie 4000-8000 teu n’est plus commandée.
Regardez p9 le carnet de commande Clarksons Shipping, Clarksons Global Shipping, Clarksons
On veut soit des Emma Maersk de 18k teu soit des petits bateaux pour les liaisons locales.
Le canal de Panama sera élargi en 2015 donc les bateaux de taille moyenne comme ceux de Box Ships seront davantages marginalisés.

# du coup, quelle est la valeur de la flotte?
Regardez http://gcaptain.com/container-shipping- … -returns/.
Ils précisent que sur des bateaux de moins de 5000teu, apres 10ans, le bateau ne vaut plus que 10% du neuf. C’est comme posséder une Fiat Chroma. Aussi brilliante qu’elle soit, personne n’en voudra en occasion.
Sur le bateau de 6500 teu, on peut imaginer que la valeur sera de 25%.
Du coup, vu les newbuild prices communiqués dans le premier lien, on trouverait:
1x25%x$60m= $15m
9x10%x$40m=$36m
Ce qui nous donne environ $50m de valeur de liquidation.

# le Emma Maersk de 18000 teu comporte 55000t d’acier. Soit 3t d’acier par teu.
La flotte de box ships est de 44000teu.
Imaginons que des bateaux plus petits soient plus lourd relativement en acier (je n’en sais rien).
Donc calculons 44000teu x 4t = 176000t d’acier.
Les prix de l’acier de recup varient entre $200t et $600t, ils sont proches de $300t en ce moment.
Ça nous donne aussi un peu plus de $50m.

# des lois antipollutions ont été votées, en particulier contre le dioxyde de souffre. Un retrofit coûte $1m par bateau (à vérifier auprès de Wartsila et Alfa Laval) soit $10m sur la flotte.
Cette opération a-t-elle été effectuée? Je ne sais pas encore.

Donc:
Actif au bilan pour près de $400m mais avec une valeur à la casse de $50m
Dette nette augmentée du retrofit de $160m.
La valeur de la flotte ne couvre pas la dette nette.

Downside du dossier: 100%.

Par contre, puis-je trouver un risk/reward de plus de 3x?
Le run-rate de FCF doit être calculé.
Ils ne font plus de capex sur la flotte ce qui me semble un peu aggressif, il y a toujours un coup de peinture à passer.
Disons que le capex soit de $5m pa. Un runrate de FCF pourrait-être de $25m pa.

La capi boursière est de $45m donc on paierait 2x les cash-flows normalisés.
S’ils maintiennent leur FCF (est-ce possible si vos bateaux sont peu adaptés aux tendances récentes du shipping?), il faudra plus de 4ans pour que la NAV soit positive.

L’upside repose sur des meilleurs shipping rates et/ou une baisse du prix du carburant.
Avec un FCF annuel de $40m, la NAV sera positive fin 2016. Cela implique tout de même des shipping rates au plus haut depuis 2009.
Pourquoi pas mais cela me semble être un scénario relativement peu pessimiste.

Après, j’ai omis toute la structure de capital. Il y a sûrement là de quoi générer du profit pour l’actionnaire mais je n’y me suis pas penché.

En conclusion , il faut croire que le scénario central soit une appréciation de 300% voire plus.
Après tout, cela peut provenir d’une revalorisation du titre: un actionnaire pourrait être tenté de payer 8x le FCF pour ce dossier, voire moins si les shipping rates augmentent.

Je vais garder la valeur dans ma liste et intervenir vers 1,5x les FCF car je pense qu’une valo de 6x Le FCF est raisonnable vu le risque encouru.

Dernière modification par kiwijuice (03/07/2014 00h17)

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#12 03/07/2014 16h53 → Box ships : percutera-t-elle un iceberg ? (analyse)

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Bonjour kiwijuice,

Merci de votre analyse critique argumentée.

Durée de vie moyenne

La durée de vie moyenne d’un porte-conteneur semble être d’environ 20 ans: "As of 2009, the average age of container ships worldwide was 10.6 years, making them the youngest general vessel type, followed by bulk carriers at 16.6 years, oil tankers at 17 years, general cargo ships at 24.6 years, and others at 25.3 years" (Container ship - Wikipedia, the free encyclopedia).

Par exemple, l’OOCL Hong Kong et l’OOCL China sont toujours en service à des taux grosso modo au prix du marché au moment où les contrats ont été signés.

Quelques données chiffrées

Les colonnes représentent:
1/ Le nom du navire
2/ L’année de construction
3/ Le nombre d’année restantes
4/ TEU
5/ Rendement actuel / jour / TEU
6/ Revenus potentiels (en M$) en multipliant le nombre d’année restantes  par le rendement actuel

Box Voyager        2010    16    3426    2,15    43,02
Box Trader        2010    16    3426    2,34    46,82
CMA CGM Kingfish    2007    13    5095    1,37    33,12
CMA CGM Marlin        2007    13    5095    1,37    33,12
Box Queen        2006    12    4546    1,34    26,68
Maule            2010    16    6589    5,76    221,64
MSC Emma        2004    10    506    1,86    3,44
OOCL Hong Kong        1995    1    5344    5,01    9,77
OOCL China        1996    2    5344    5,01    19,54

Calcul du prix

La capitalisation boursière est actuellement de 38 M$.

Approximation de la valeur - Scenario pessimiste

En considérant un revenu du Maule à 2$ / jour / TEU, on obtient un revenu brut de 292 M$.
Divisons ce deuxième revenu par 2 pour passer du brut au net (coût de l’endettement, vacance, réparations, équipage, réparations, taxes, etc…), soit 146 M$.
Ajoutons un prix à la casse de 50 M$ et retranchons la dette de 185 M$ soit une approximation de la valeur à 16 M$ dans un scenario pessimiste.

Prix du fret

Les prix du fret sont à des niveaux historiquement bas et ont été volatils: "Year-average daily charter rates for a 1 TEU (14 metric ton) slot have varied from $2.70 to $35.40 between 2000 and 2010" (Container ship - Wikipedia, the free encyclopedia).

Approximation de la valeur

Avec un prix moyen du fret à $2.5 dans la durée, pour l’ensemble de la flotte, la valeur serait approximativement de 58 M$ (x 1.5 par rapport au prix actuel).
Avec un prix moyen du fret à $5.0 dans la durée, pour l’ensemble de la flotte, la valeur serait approximativement de 251 M$ (x 6.5 par rapport au prix actuel).

La valeur est très sensible au prix moyen du fret.
Si l’entreprise parvient à passer la crise actuelle et dans l’hypothèse où les prix du fret remontent, l’investisseur entrant à ces niveaux pourrait être largement gagnant.
Le dossier est spéculatif mais l’upside me semble bien plus fort que le downside.

Conclusion

Mon analyse de la valeur est plus optimiste que la vôtre, sur ce dossier (ce qui ne veut pas dire que j’ai raison). Je considère également le dossier comme spéculatif "tout ou rien", comme je l’ai déjà indiqué.

Cordialement,

Vauban

Dernière modification par vauban (03/07/2014 16h55)


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#13 03/07/2014 20h14 → Box ships : percutera-t-elle un iceberg ? (analyse)

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Cher Vauban,

J’ai bien intégré votre pari quite ou quintuple.
Je cherche à savoir si l’upside peut être suffisamment significatif pour absorber le potentiel de perte totale, qui lui est bien réel.

En me relisant, je crois que non.
C’est un run-off en fait: on espère que ça tienne pour pouvoir rembourser la dette et tout revendre à la fin.
Si vous regardez Frontline (FRO NO), qui est un run-off sur les tankers, dont la NAV est négative, il n’y a pas eu de revalorisation des titres, quand bien même la société est revenue à l’équilibre (ou autour).

Le marché shipping est probablement meilleur et nous sommes sur un point bas cyclique, mais un seul mauvais semestre risquerait d’épuiser le cash de nos amis grecs.

Je vous signale aussi que vos attentes de rates sont trop hautes dans votre scénario positif.
Le coût de construction des nouveaux navires ayant chuté, les rates ont aussi pris une baisse structurelle. Donc l’upside des rates est plus mesuré je pense.

Il existe peut-être des options?

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#14 08/04/2015 18h46 → Box ships : percutera-t-elle un iceberg ? (analyse)

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Je regarde ce dossier un an après. Le titre a dévissé de 60% mais par contre, ce qui est intéressant, c’est que les couts ont du baisser avec la baisse du pétrole.

En lisant leur press release, on s’aperçoit que de nombreux charters vont expirer cette année. En moyenne, ils avaient des rates autour de $9000/d, et le spot rate actuel étant de $4600/d, on risque de voir un cash burn conséquent.

Ceci dit, le Baltic Dry Index est sous les 600 points, soit proche des points bas historiques. Une remontée est donc possible.

J’ai demandé à mes sources grecques un avis sur le mgmt. Ils disent que le CEO est honnête. C’est un bon point.

Au final, je ne suis toujours pas décidé à investir, malgré la baisse.

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