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#1 18/03/2014 17h49 → Multiples historiques : optimiser la valorisation par le PER... (multiples historiques, pe, valorisation)

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Réputation :   11 

Bonjour à tous,

actuellement en train de suivre le cours analyse financière de l’entreprise sur coursera, j’ai entendu la critique vis à vis de l’utilisation d’un PE passé sur un résultat net actuel.

Pour rappel, le PE est influencé principalement par : le risque opérationnel de l’entreprise, le taux sans risque de marché et le taux de croissance de l’entreprise (actuel et prévisionnel).

Or, De nombreux investisseurs s’appuient sur la valorisation d’une entreprise sur la base des multiples historiques, en comptant notamment sur la forte probabilité d’un retour à la moyenne, afin de profiter d’une décote temporaire offerte par le marché sur une entreprise (c’est notamment le cas d’xlsValorisation qui met en avant cette approche).

Néanmoins, dans le cadre de cette approche :
1) le taux sans risque de marché de l’année n n’est pas forcément le même que celui de l’année n-1, n-2, etc…
2) le taux de croissance de l’entreprise de l’année n n’est pas forcément le même que celui de l’année n-1, n-2, etc…
3) le risque de l’entreprise de l’année n, n’est peut être pas le même que celui de l’année n-1, n-2, etc…

Ces éléments peuvent donc peut-être "fausser" une décote apparente offerte par le marché, qui en réalité est le reflet d’une augmentation des taux sans risques, ou d’une diminution du taux de croissance actuel / prévisionnel de l’entreprise.

Dès lors, ne serait-il pas pertinent d’optimiser la valorisation par les multiples historiques, en ajustant le multiple trouvé pour l’année n-1, n-2, n-3… par un coefficient multiplicateur intégrant la différence de croissance de l’entreprise de l’année n vis à vis de ces années (2), et de faire la même chose pour le taux sans risque des années précédentes(1). En ce qui concerne l’estimation d’un risque opérationnel plus ou moins fort, on peut exiger avec du bon sens une plus ou moins forte décote vis à vis du multiple trouvé.

Cela pourrait être valable pour les multiples de valorisation de : l’EBE, l’EBITDA, le résultat net, le free cash flow to firm et le free cash flow libre.

Par exemple :

Le taux sans risque de l’année n est de 3%
Le taux de croissance de l’entreprise de l’année n est de 10%

Le taux sans risque de l’année n-1 est de 4%
Le taux de croissance de l’entreprise de l’année n-1 est de 15%
Le PER de l’année n-1 est de 20

Le taux sans risque de l’année n est de 5%
Le taux de croissance de l’entreprise de l’année n-2 est de 20%
Le PER de l’année n-2 est de 22

Si l’on réalise une estimation par la moyenne des multiples historiques classique, on obtiendrait un multiple de 21 du résultat net ((20+22)/2)

Si l’on réalise une estimation optimisée par la moyenne des multiples historiques, on obtiendrait :
          Ajustement par le taux sans risque :
                           _PER n-1 = 20 x (taux sans risque de l’année n / taux sans risques de l’année n-1) = 20 x (3/4) = 20 x 0.75 = 15
                           _PER n-2 = 20 x (taux sans risque de l’année n / taux sans risques de l’année n-2) = 22 x (3/5) = 20 x 0.66 = 13.2

           Ajustement par le taux de croissance de l’entreprise :
                            _PER n-1 = 20 x (taux de Croissance année n / taux de croissance année n-1) = 20 x (10/15) = 20x0.66 = 13.2
                            _PER n-2 = 20 x (taux de Croissance année n / taux de croissance année n-2) = 20 x (10/20) = 20x0.5 = 10

Pour l’année n-1, le multiple de valorisation à envisager pour des conditions identiques seraient de 14,1 ((15+13,2)/2) et de 11,6 pour l’année n-2 ((13.2+10)/2), soit un multiple historique moyen de 12.85.

Dans l’exemple "caricatural" que j’ai pris, on bascule d’un PE de 21 par une moyenne simple a une moyenne de 12,85 lorsqu’elle ai ajustée, dans un contexte de baisse des taux longs et de ralentissement de la croissance de l’entreprise.

Et vous, que pensez vous d’une telle approche (assez simple à modéliser sur excell) ?

Dernière modification par prudentinvest (18/03/2014 18h17)

Mots-clés : multiples historiques, pe, valorisation

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#2 18/03/2014 19h24 → Multiples historiques : optimiser la valorisation par le PER... (multiples historiques, pe, valorisation)

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Bonjour,

Je pense que si un taux sans risque passe de 3% à 6%, le PE ne sera pas divisé par 2 comme il ne sera pas multiplié par 2 si on passe de 6% à 3%.
Ce sont d’ailleurs des choses qu’on a pu observer dans l’histoire récente depuis début 2000. A titre d’exemple, le PE de Coca est passé de 15 à un peu plus de 20, mais n’a clairement pas doublé.

Vous imaginez ce qui se passerait si le taux sans risque revenait à 15% comme dans les années 80 si votre modèle s’avérait vérifié ? De mémoire, le PE moyen aux US était pourtant autour de 10 (un peu moins).

Par ailleurs, au risque de froisser les plus scientifiques d’entre nous (et je sais que la communauté scientifique en France est brillante), je pense qu’un modèle n’est bon que pour celui qui y croît : nous ne saurons jamais ce que price ou devrait pricer un marché parce que le comportement de millions d’acteurs est imprévisible.

Mon conseil : si vos bénéfices veulent dire quelque chose, assignez simplement un PE assez conservateur plutôt que d’espérer que quelque chose va coter 25 fois les bénéfices. Le PE historique moyen du marché tourne autour de 15. C’est empirique, mais c’est ce qu’on observe à long terme. A l’instant t, ça peut être plus, ça peut être moins, mais, comme on investit à long terme, on y est assez indifférent : on sait que les taux vont fluctuer, les PE aussi, c’est comme ça et on n’y peut rien. Il est tout à fait possible que le marché anticipera un changement de taux sans que vous n’en sachiez rien, puis anticipera complètement autre chose : c’est un personnage très versatile.

Soyez également très conservateur sur la croissance : une énorme proportions d’investisseurs surestiment le potentiel de croissance des sociétés dans leur modèle. Il vaut mieux être trop conservateur que pas assez.

Dernière modification par sergio8000 (18/03/2014 19h27)

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#3 19/03/2014 20h48 → Multiples historiques : optimiser la valorisation par le PER... (multiples historiques, pe, valorisation)

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Merci pour votre réponse,

Effectivement, je pense aussi que ce n’est pas les taux de marché qui vont transformer radicalement les multiples de valorisation. Néanmoins, comme vous l’avez souligné avec coca, le PE a augmenté sans avoir des perspectives forcément meilleures pour la boîte et on peut trouver pleins de raisons, dont la baisse des taux.

Les éléments évoqués sont des points d’appui parmi d’autres, je retiendrai juste qu’il faut peut être être un peu plus exigeant vis à vis des multiples historiques en période de hausse des taux et de croissance en baisse de l’entreprise, sans forcément appliqué un modèle excell.

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