Suivez les discussions sur : Twitter Facebook RSS   Abonnez-vous à la newsletter : Newsletters   Utilisez la recherche : 
Chercher
Membres  |  Mission

Forums des investisseurs heureux

Discussions courtoises et réfléchies sur l'investissement patrimonial pour s'enrichir, générer une rente et atteindre l'indépendance financière

Vous n'êtes pas identifié : inscrivez-vous pour échanger et participer aux discussions !

#1 15/01/2014 22h52 → Select Comfort Corp : matelas haut de gamme aux USA... (value)

Membre
Réputation :   38 

Select Comfort Corporation opère sur le marché des matelas hauts de gamme. Son principal concurrent est le leader tempur-pedic.
Bien que je ne pense pas que Select Comfort Corporation possède un avantage concurrentiel, ses chiffres sont ceux d’un bon business:

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/606_select_comfort_corp.jpg

Voyez un peu le ROE très élevé.

Pourtant, la valorisation est assez faible.  Cette sous-valorisation semble en partie masquée par les investissements de croissance de l’entreprise (57 magasins ouverts l’année dernière, portant le total à 410 magasins). Le CAPEX de l’année dernière s’est établi à 50M$, soit 5% des ventes. Or, du coté de tempur, le CAPEX représente 2% des ventes. Le FCF ajusté de 2012 serait alors plutot aux alentours de 75M$.

L’EV s’établit à 750M$. On achèterait donc un business en croissance avec un retour sur capital élevé autour de 10x le FCF. C’est pas mal, sans être non plus hyper cheap.

Mais c’est en regardant du coté de tempur que l’on s’aperçoit que la valo est vraiment faible.
Tempur est valorisé 12x l’Ebitda, Select Comfort seulement 5x. 
Tempur est meilleur que Select Comfort. En effet, alors que Select est une entreprise plus ancienne, elle est bien moins établie. La notoriété de Tempur est de 85% contre 40% pour Select. La taille de tempur lui permet de répartir ses dépenses de Commercialisation et de Vente. Elles représentent 20% du CA de tempur contre 40% pour Select.
Select Comfort mérite donc un multiple moindre. Avec un discount de 30%, Select Comfort mériterait un multiple de 8,5x l’Ebitda soit une valorisation de 24$/action.

En revanche, le bilan de Select Comfort est bien plus solide, avec un cash net de dettes de 164M$ (à prendre avec quelques pincettes cependant car la dette fournisseur est bien supérieure au compte client).
Chez tempur, la dette nette/ebitda était de 1,6 avant l’acquisition de Sealy. En supportant ce même ratio, Select Comfort pourrait lever 400M$ (près de 50% de la market cap). On pourrait donc récuperer la moitié de notre investissement rien qu’avec ça.

Pourquoi cette sous-valorisation ?
Le management ne semble pas super compétent. La société loupe/ réduit ses guidances régulièrement (dernière fois le 6 janvier dernier).
De plus le nombre d’action en circulation a augmenté ces dernières années. Il reste 175M$ sur le plan de rachat d’actions mais seul 10M$ ont été acquise l’année dernière.   

En résumé, je vois dans Select Comfort un beau candidat pour l’entrée d’un activiste. L’idée serait de remplacer le management et d’optimiser la structure bilantielle.

Mots-clés : value

Hors ligne

 

#2 15/01/2014 23h41 → Select Comfort Corp : matelas haut de gamme aux USA... (value)

Membre
Réputation :   554 

Bonjour Magic,

Sans entrer dans de gros détails, au niveau du capex, comparer Select et Tempur ne me semble pas forcément pertinent. En effet, il me semble pertinent de tenir compte du fait que Select lease (SCSS n’est donc pas debt free puisqu’ils ont des engagements sur leurs leases !) et opère ses propres boutiques, alors que Tempur fait distribuer ses produits. Ainsi, il y a des leases et un capex pour maintenir les boutiques, alors qu’il n’y en a pas chez Tempur. Cela peut expliquer certaines différences au bilan et dans les flux de trésorerie (SCSS "par définition" plus capex heavy). Il faut aussi tenir compte du fait que TPX est un consolidateur qui utilise du financement, alors que SCSS fait uniquement de l’organique.

Pour Select, en cas de mauvaise conjoncture, se retourner est a priori plus difficile.
Notez aussi que votre thèse repose sur le fait que vous projetez que Select pourra faire des retours sur capitaux très supérieurs à la moyenne dans le temps, alors que vous ne voyez pas d’avantage concurrentiel durable : n’est-ce pas un risque pour votre thèse ?

Il me semble aussi qu’il y a un risque contextuel : l’activité promotionnelle de Tempur et Simmons, qui ont 2/3 du marché du matelas à eux deux, peut faire très mal à SCSS, qui ne peut pas se permettre les mêmes promotions de part une structure plus capex heavy. De leur côté, les retaillers ne leur facilitent pas la tâche non plus car ils ouvrent de nouvelles boutiques beaucoup plus vite que SCSS, et ont pas mal plus de moyens financiers a priori. 

Je pense que la valorisation actuelle comporte des risques non négligeables, d’autant plus lorsque je considère les nouveaux matelas Tempur, qui sont absolument extraordinaires à mon humble avis.

Je me fais l’avocat du diable dans une industrie qui m’intéresse (j’ai été actionnaire de Tempur et possède des produits de la société). La dynamique globale de l’industrie est historiquement attractive (croissance de type GDP + 2-3%), et je pense qu’elle l’est d’autant plus avec la reprise immobilière aux US, mais je suis loin d’être certain que SCSS puisse continuer indéfiniment à surperformer son industrie.

Hors ligne

 

Pied de page des forums

Propulsé par FluxBB
Hébergé par Arcustech