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#1 03/01/2014 22h23 → Conduril : investir en Afrique à prix cassé (afrique, croissance, portugal)

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Réputation :   211 

Conduril est cotée sur la place de Lisbonne (groupe euronext) et a vu le jour en 1959.

L’action est assez peu liquide et sort un peu des sentiers battus. C’est bien pour cela que je vous en parle !

La société opère dans le génie civil et la construction d’infrastructures (ponts, routes et autoroutes, évacuations et assainissements, lignes ferroviaires, barrages, bâtiments). Elle emploie un peu moins de 2300 personnes.

Le chairman actuel détient 30% du capital et les autres administrateurs environ 15%.

La société opère principalement en Afrique : Maroc, Sénégal, Malawi, Cap vert, Angola, Mozambique, Zambie, Botswana…le chiffre d’affaires non-domestique monte à 93% au S1 2013 du fait de la conjoncture au Portugal.

Le groupe a un carnet de commande de 680M€ au 30 juin…pour une capitalisation légèrement inférieure à 100M€ !

Compte tenu de la crise en Europe et dans le marché domestique, la société a délibérément et intelligemment porté ses efforts sur son développement en Afrique.


Allocation du capital

Le nombre d’actions est stable et la société détient 10% du capital…mais nous n’avons aucune information sur ce qu’elle compte en faire…cela fait au moins 6 ans que la situation est ainsi.

Ce dernier point est assez épineux…et surtout source d’inefficience. En effet, classiquement pour les calculs de capitalisation on déduit le nombre d’actions auto-détenues. Ce qui, dans le cas de Conduril, fait alors une capitalisation de 84,6 M€ sur la base d’un cours de 47€ au moment de l’analyse.

Or, même sur le site d’euronext, la capitalisation affichée est de 94 M€, soit (47€ X 2M d’actions). Le marché ne semble donc pas prendre en compte ce point qui modifie quand même substantiellement la capitalisation et, par conséquent, la valeur d’entreprise.

Ceci dit, dans les rapports annuels de Conduril, le bénéfice par action est calculé sur la base de 1,8M d’actions….et il en sera de même pour moi.

Le versement d’un dividende est ininterrompu depuis 2005 et le pay out ratio est anémique : 8%. Sur la base du dernier dividende (1,50€) et du cours actuel (47€), le rendement affiché est de 3,2%.

On notera également qu’aucune acquisition hasardeuse n’a eu lieu. Un bon point de plus pour le management.

Structure du bilan

Solvabilité : 48%
Gearing : 9%
Current ratio : 1,7
Quick ratio : 1,6
Aucun Goodwill

Le niveau de dettes est à peu près couvert par le cash de l’entreprise et représente moins d’1 fois l’EBITDA (!) ce qui positionne extrêmement bien Conduril dans le contexte actuel. C’est un très bon point pour la société.

Les capitaux propres ont été multipliés par 4,9 depuis 2007, soit une augmentation annualisée de 33% !

La structure de l’actif à court terme montre une particularité à prendre en compte : une proportion de créances très importantes (environ 2/3 des actifs et surtout proche de 100% du CA) et qui ont surtout fortement évolué depuis 2008.
Ceci n’est pas étonnant compte tenu du caractère de l’activité. Les créances sont nombreuses et encaissées au fur et à mesure de l’évolution des différents chantiers.
Compte tenu du faible endettement de la société, on peut souligner que son activité est donc essentiellement financée par son BFR et plus précisément par la gestion des créances clients.

La gestion des créances clients me semble être le point crucial à surveiller au sujet de Conduril.

Compte résultat

Depuis 2007, quoique dise Mr le Marché au sujet de la crise en Europe et de l’état général du Portugal, peu réjouissant à vrai dire, Conduril, du fait de son positionnement géographique, a systématiquement gagné de l’argent, affichant un EBITDA moyen qui a triplé sur la période Le résultat net, quant à lui, a été multiplié par 3,3. Le CA, quant à lui demeure stable depuis 2008.

Au S1 2013, le résultat net a augmenté de 16% et l’EBITDA de 13%.

Flux de trésorerie

Les free cash-flows sont très volatiles à cause des variations de BFR. Si nous n’en tenions pas compte, il serait très largement positif…
Concrètement, si le BFR, et surtout son évolution, tendait, à minima, à se stabiliser, Conduril aurait une génération de FCF qui serait plus stable, et surtout à un niveau plus décent que lors des années 2008-2001.

L’augmentation notée en 2012 du capex est due à des acquisitions d’immobilisations financières, sinon, le capex « tangible » (acquisitions immobilisations corporelles) aurait été le plus bas de tout le cycle. Ceci peut s’expliquer par le fait que Conduril ménage ses efforts en période d’incertitudes économiques et essaie de naviguer « capex Light »… Attention toutefois car les actifs fixes sont bien amortis (70%) et il se pourrait que des investissements soient nécessaires dans les années à venir.

Rentabilité

Il y a relativement peu de dettes donc le ROE conviendra bien dans ce cas. Celui a été impacté par la crise mais reste de bonne facture autour de 14% depuis 2011. Sur un temps un peu plus long la moyenne ressort très légèrement en deçà de 25% :

La marge opérationnelle se tient bien et est en hausse en 2012 et au 30 juin 2013 (glissant), atteignant un niveau record de 28%.

ROIC = 22%.


Valorisation

* La capitalisation est de 84M€ et la VE proche de 100M€.

* Par les actifs

Au cours de 47€ au moment de mon analyse, Conduril cote à :

- 60% de sa valeur d’actifs courants nets de dettes, la NCAV (74€ / action).
- 50% de sa valeur comptable ( 95€).

En prenant le ROE 2012 de 14%  on se retrouve avec un rendement attendu de 28% !

* Par les multiples de bénéfices

Sur la base des résultats connus au 30 juin 2013, on est sur un PER de 3,4.

En affinant avec l’Earning Yield = (Ebitda - Capex de maintenance) / VE = 38%.

« Il est inutile de connaître précisément le poids d’un homme pour savoir qu’il est obèse » ,

dixit Benjamin Graham

…et je suis bien d’accord avec lui.

Dans ce cas de figure, l’obésité de Conduril est manifeste !

Pourquoi cette valorisation ?

- Une illiquidité importante qui fait peur à beaucoup de monde, çà c’est un point important à prendre en considération dans ce dossier.
- L’étiquette « Portugal » = crise, dette, déprime panique.
- D’autant plus que le BTP est relativement dépendant d’investissements publics, un grand nombre ayant été coupés au Portugal.
- L’étiquette Afrique = dangereux…et faisant rêver à la fois, là est toute l’ambiguïté.
- Ce qui est tout à fait paradoxal est la vérité contraire que nous offre les chiffres de Conduril : « Une crise ? Quelle crise ? » pourraient répondre en chœur les dirigeants.

Certes il y a un tassement de l’activité mais les mesures appropriées du management semblent aller dans la bonne direction, le niveau de profitabilité est tout de même conséquent.

Quels catalyseurs possibles ?

- Tout simplement une annulation des 200 000 actions que la société détient depuis plusieurs années…cela serait extrêmement relutif, immédiatement et à moindre frais. Celait permettrait à Mr le Marché de se rendre qu’il a fait une grosse faute de calcul !
- Un rachat d’actions ? Ce serait particulièrement relutif mais cela n’a pas l’air de faire partie de l’ADN de l’entreprise…et c’est bien dommage vu le prix.
- Une augmentation du dividende est une solution plus probable. En revenant à un niveau de 2€ (2008-2009), le rendement serait de de 4,2%…mais le payout est tellement bas que l’on pourrait atteindre un niveau 2 fois plus important sans que cela ne mette en péril la société.
- Un retrait de la cote. Ce serait une bonne idée, d’autant plus que l’idée était dans les tuyaux en 2009 (écrit noir sur blanc dans le rapport annuel 2009 !) mais le projet a capoté.
- La bonne continuation des opérations africaines et la croissance à venir dans ce continent qui a sans nul doute besoin de nombreuses infrastructures.

En somme, pour que Mr Market reconnaisse la valeur de Conduril, puisque, visiblement, les résultats brillants ne suffisent pas, la société a deux options :

-soit elle modifie la situation actuelle par le biais d’une allocation de capital intelligente : retrait de la cote, dividende, annulation des 10% d’actions auto-détenues, rachats….ce qu’elle peut aisément ce permettre sans problème.
-soit elle améliore sa visibilité : marketing, croissance, amélioration de la liquidité, etc..
Autant dire que je préfère largement la 1ère solution qui sera sans doute moins coûteuse.

Conclusion :

En 2010, la Banque Mondiale a estimé que le continent Africain aurait besoin d’investir à 93Mds€ par an pour développer les infrastructures, contre environ la moitié de cette somme aujourd’hui. Nul doute que la croissance du continent Africain (5%/an sur la décennie 2000) saura apporter des nouveaux marchés aux entreprises bien implantés localement et bénéficiant d’un historique solide. Il semble en effet plutôt compliqué pour une entreprise "nouvelle" dans un pays où Conduril intervient s’implanter et tout de suite prendre des parts de marché en lien avec les autorités gouvernementales. J’aurais envie de penser qu’il y a une sorte de "prime" au premier entrant et à celui qui a établi des relations longues durées (cf les investissements de Bolloré en Afrique par exemple).

Nous pouvons légitimement penser, sans trop nous avancer, que Conduril fait partie de celles-là.

De plus, la valorisation extrêmement basse de la société permet d’investir avec une marge de sécurité importante dans une société dont la quasi-totalité du business dépend de l’Afrique….la croissance réalisée par l’entreprise étant bien entendu offerte pour ce prix là.

Pour les articles complets, je vous renvoie vers :
- L’Investisseur Français - Investir en Bourse
- L’Investisseur Français - Investir en Bourse
- L’Investisseur Français - Investir en Bourse

Déontologie : je suis actionnaire de Conduril.

Mots-clés : afrique, croissance, portugal

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#2 04/01/2014 08h49 → Conduril : investir en Afrique à prix cassé (afrique, croissance, portugal)

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Bonjour Spiny,

Merci de votre travail.
Concernant les créances, quel est le pourcentage de créances douteuses ? C’est bien de signer et de réaliser de beaux projets , mais c’est encore mieux d’être payé rapidement. Quels sont les délais de paiement et sont ils respectés ?

A+

CPaulus

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#3 04/01/2014 10h06 → Conduril : investir en Afrique à prix cassé (afrique, croissance, portugal)

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Bonjour

J’ai vu que le titre avait fait plus de 100% en un an.
Auriez vous une explication à cette envolée?

Merci pour votre partage

Mafo


Travail: 750 h/an. Siestes, voyages et loisirs le reste du temps…

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#4 04/01/2014 13h11 → Conduril : investir en Afrique à prix cassé (afrique, croissance, portugal)

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Le secteur de la construction au Portugal a très bien marché en 2013, notamment pour les sociétés exposés aux marchés extérieurs, dont l’Afrique.

Regardez la progression de Mota-Engil, côtée au PSI 20, c’est impressionnant.


Parrain pour : American Express, ING Direct (code : EKXYBFS), Fortuneo, Binck.

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#5 04/01/2014 21h20 → Conduril : investir en Afrique à prix cassé (afrique, croissance, portugal)

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@ CPaulus
Malheureusement Conduril est à la fois soumis au bon vouloir de ses propres fournisseurs (puisque ils paient plus rapidement lors des années difficiles comme en 2008 et 2011) et de ses créanciers (les délais ont fortement augmenté entre 2008 et 2011, ils ont diminué en 2012).
Le taux de créances douteuses est inférieur à 1,5%, ce qui, pour être tout à fait franc, me semble bas, mais je vise peut-être à côté de la plaque.

Si je peux me permettre de vous inviter à visiter Be Rich, j’en parle d’en l’article plus complet que ce post : L’Investisseur Français - Investir en Bourse
Vous pourrez également trouver quelques éléments dans les commentaires du même article ainsi que dans celui-ci : L’Investisseur Français - Investir en Bourse

@ mafo :
Je n’ai pas la vérité sur ce point et Mr le Market est très capricieux d’autant plus lorsqu’il s’agit de smallcaps illiquides et obscures domiciliées au Portugal et opérant en Afrique !
Les seuls éléments tangibles en ma possession laisse croire que Mr Market a eu une lueur de lucidité :
- bénéfice en hausse de 18%
- marge opérationnelle qui est passée de 18 à 24%
- fonds propres +16%
- un retour sur capital qui a presque doublé à 29% grâce à une baisse du BFR de 35%, ce qui, par la même, a boosté le free cash-flow (<0  à >110M€)
- augmentation du dividende de 50%
- Piotroski 9/9 pour les amateurs

Et tout cela à prix d’amis bien entendu.

Tous ces éléments ferait boire un âne qui n’a plus soif, non ?

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#6 16/03/2014 21h41 → Conduril : investir en Afrique à prix cassé (afrique, croissance, portugal)

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J’ai bien envie d’en prendre.

J’ai regardé le rapport annuel.

Je suis un peu déçu de ne pas avoir eu beaucoup de détails.

La méthode pour valoriser l’avancement des chantiers est basiques, mais j’aurais aimé un indicateur un peu plus fiable pour suivre l’avancement.

Une mesure physique est proposée, à défaut, dans la proportion des coûts.
Je voudrais avoir plutôt le % du contrat réalisé reconnu en tant que tel par le client final (validé, non sujet à discussion).
Cela permettrait de voir plus facilement le niveau de risque, anticiper les problèmes de trésorerie (déclaré du CA c’est joli, mais si le client ne reconnaît pas votre travail, aie aie, sans compter pour la trésorerie).

Après, je ne crois pas qu’il soit utile d’en dire trop, en particulier les marges selon les pays, etc… Pour ne pas trop divulguer aux concurrents.

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#7 16/03/2014 22h41 → Conduril : investir en Afrique à prix cassé (afrique, croissance, portugal)

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Il y a un point que je n’ai toujours pas compris chez Conduril…. C’est comment la société arrive à avoir des marges aussi importantes :-) !

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#8 16/03/2014 22h50 → Conduril : investir en Afrique à prix cassé (afrique, croissance, portugal)

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Marge nette ou brute ?

Bon, je chipote. Je ne suis pas surpris.

Petite boîte, très flexible (donc pas trop de frais fixes je suppose). Avec un personnel efficace, compétent et probablement peu cher.
Ils prennent des contrats que peu de boîte veulent. Ils margent donc en conséquence.

En Angola, par exemple, ils doivent être clients des pétroliers (=ils paient sans soucis) et avec peu de concurrence locale.

Vu les pays opérés, le risque, ce serait d’avoir une affaire de corruption. Et ça expliquerait pourquoi les marges sont élevées…

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#9 17/03/2014 19h41 → Conduril : investir en Afrique à prix cassé (afrique, croissance, portugal)

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Oui… mais bon, sacré marge nette !

Je n’ai aucune idée du niveau de concurrence et c’est peut-être incomparable avec la France. Mais pour en avoir discuté avec des amis dans les TP (notamment PME en France), les marges sont loin d’être à ce niveau là. D’où mon incompréhension :-)

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#10 17/03/2014 20h24 → Conduril : investir en Afrique à prix cassé (afrique, croissance, portugal)

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Je travaille à l’international, sur des projets/offres de construction (pas dans ce que fait cette entreprise exactement), et les marges dans les pays difficile sont, proportionnel, à la difficulté du pays.

Être à 10-15% de marge brute en France je comprends (et c’est bas), mais aller au fin fond de l’Afrique pour le même niveau de marge est inacceptable. Les pays très compliqués, il faut compter une marge brute de 40-50% à mon avis.

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#11 18/03/2014 01h18 → Conduril : investir en Afrique à prix cassé (afrique, croissance, portugal)

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j’ai quelques clients dans le BTP dont certains interviennent en Afrique.
- la facturation est effectuée via des situations de travaux. Le comptable maitrise sa marge: il est très aisé de la décaler d’un exercice a l’autre car les chantiers sont sont souvent à cheval sur deux exercices fiscaux. Iĺ est très difficile d’y voir clair. De plus, avec les " travaux en cours", on n’y comprend plus rien. C’est ce qui explique sans doute les variations de BFR. (je parle de la liasse fiscale française, je ne suis pas aller voir la documentation financière de cette société portugaise) 
- certains clients africains payent mal et parfois ne payent pas. Il est important de regarder si le poste client est assuré. J’ai malheureusement l’exemple d’une PME française qui a failli déposer le bilan suite a un impayé ( en fait : ce n’est pas un impayé strictement dit mais des réserves sont posées et l’ouvrage n’est donc pas techniquement "livré". Dans ce cas de figure, il est très difficile de déposer un recours: les tribunaux africains ont leurs particularités).
- L’aléa sur la qualité de la signature des clients ainsi que les conditions de travail imposées aux travailleurs locaux ont pour conséquence que les grands groupe de BTP n’interviennent pas ou peu sur le continent africain. Je rassure donc Sylvain sur le niveau de marge réalisé en Afrique : il est astronomique.

En définitive, je pense que le dossier est bien plus risqué que ce que les chiffres veulent bien nous dire.


À la bourse tu as deux choix: t'enrichir lentement ou t'appauvrir rapidement. Benjamin Graham

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#12 18/03/2014 01h44 → Conduril : investir en Afrique à prix cassé (afrique, croissance, portugal)

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Merci Motus pour ce retour d’expérience.

Il est clair pour moi qu’un discount sur les créances doit être fait dans le cadre de cette analyse, mais j’imagine que si la société s’échange à une fraction de sa valeur liquidative, le risque est pricé. Le risque principal dans tout investissement n’est-il pas de surpayer ?

Sinon, de manière générale, même aux US, les sociétés du secteur ont des créances assez importantes, mais on comprend bien que les US ne sont pas l’Afrique.

Pour ma part, je ne suis pas (encore ?) long Conduril.
J’ai remarqué que ce secteur, de manière générale, est assez mal aimé en bourse, de même que certains cimentiers. C’était particulièrement flagrant pour Argan Inc, entreprise bien gérée qui était une net net dans le secteur construction aux US et Titan Cement, un cimentier en Grèce (mais qui travaille très peu en Grèce et partout dans le monde) avec un bilan solide et une belle capacité bénéficiaire. Les cours de ces deux sociétés ont été rapidement démultipliés lorsque M. le Marché a vu que, finalement, tout n’était peut-être pas désespéré.

Je me dis que potentiellement (et il appartient à chacun de le vérifier), Conduril est une victime naturelle de ce désamour, qui plus est de manière amplifiée.
Elle a en plus pour elle le manque liquidité et l’Afrique.
Si on fait du Ben Graham, vous savez sans doute qu’on n’aura pas l’approbation de grand monde lorsqu’on aura une opportunité devant nous : quelque chose sera forcément dégoutant pour qu’on nous laisse une entreprise à une fraction de sa valeur, d’autant plus si c’est une fraction de sa valeur liquidative, n’est-ce pas ?

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#13 18/03/2014 11h01 → Conduril : investir en Afrique à prix cassé (afrique, croissance, portugal)

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Je suis d’accord à 100% avec vous.
J’ajouterai mon incompétence sur ce type de dossier qui est très loin de mon univers d’investissement.

Néanmoins, je reste persuadé que sur ce type d’activité les Ebitda et autres RN ne sont pas fiables. De surcroit, l’activitė est cyclique. Il convient donc de regarder les flux (les flux ne mentent jamais) sur une periode de 5 ans pour essayer d’y voir clair.

                    2008           2009          2010          2011          2012.      total.        moy
CF activité         94             -18.               1               4            39.          120.         24
CF invest.         -15.            -18               -2.            -3.            -6.          -44.         9
FCF                   79.            -36.              -1.             1.            33.           76.         15

A 85m€, on paye donc 5,7 fois le FCF moyen de 15m€.

On remarque néanmoins que la boutique investissait 15m€ en 2008 et 2009 contre 3m€ sur les trois dernieres années.
- A fin 2009, le taux de vetusté du materiel est de (16+9)/(53+19)=45/72=62,5%
- A fin 2012, il est de (10+3)/(62+18)=13/80=16,2%
NB : je n’ai pris que les machines, equipements et camions.
La différence est tres importante : l’entreprise a sous investi. Nous surestimons donc la réalité du FCF.

Voici une proposition d’estimation: l’actif brut considéré est de 81m€, je considère qu’en Afrique, il s’use plus vite qu’ailleurs : renouvellement tous les 6 ans donc un investissement de 81/6= 13m€ par an.

Le FCF normalisė passe alors à 24-13=11m€. A 85m€, on paye donc 7,7 fois le FCF normalisé. Au regard de la taille de la capitalisation, du manque de liquidité du titre et de la cyclicité de l’activité, je ne considère pas le dossier comme une super affaire.


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#14 18/03/2014 11h19 → Conduril : investir en Afrique à prix cassé (afrique, croissance, portugal)

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Il y a effectivement des éléments qui mettent la puce à l’oreille dans les comptes. Je les ai relus à maintes reprises en me disant "c’es trop beau pour être vrai"…

Mais bref, une net-net profitable qui fait de la croissance depuis plusieurs années, je n’en vois pas tous les jours ! SI c’est lce cas pour vous, et bien vous êtes chanceux.

Me concernant, c’est tout à fait un investissement Schlossien :
- décote sur fonds propres…et même sur la NCAV (en ayant bien en tête le poste "créances" of course)
- entreprise bénéficiaire
- dividende régulier et pérenne
- peu de dettes

Comme disait big Walt :"quelque chose de bien pourrait se passer"

Quand je vois ce type de société, c’est plutôt sreaming buy…mais je n’en prendrai pas pour 15% de mon portefeuille quand même…

Enfin, indépendamment des risques géopolitiques, de la corruption, et autres risques opérationnels évidents dans ce genre de dossier, les besoins en infrastructures de l’Afrique sont colossaux et, malgré tout, les travaux existent et se font.
Mon avis est que les premiers arrivés, qui ont des relations de long terme avec les autorités en place bénéficient d’un avantage important dans l’attribution des chantiers.
Demandez à un certain Vincent B, si la crise en C. Ivoire a affecté son business…

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#15 18/03/2014 11h30 → Conduril : investir en Afrique à prix cassé (afrique, croissance, portugal)

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Motus, je suis en phase avec ce que vous dîtes.

Je pense qu’ici, il est très important étudier avant tout comment se créé la valeur au bilan et la qualité de cette création de valeur, notamment : Est-ce que, sur le très long terme, on amasse plutôt du cash ou plutôt des montagnes créances ? Comment se comportent les dettes ? etc.

J’aurais tendance à dire que, globalement, si la création de valeur se fait avec du cash et que les créances en % du CA sont sous-contrôle, la création de valeur est de qualité acceptable. Si la création de valeur est plutôt au niveau des immobilisations, il faut alors étudier le ROI de ces investissements…

Le compte de résultat et le cash-flow statement, ici, ne me semblent pas importants car très simples à manipuler : je suis donc plus que d’accord avec vous.

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#16 18/03/2014 22h43 → Conduril : investir en Afrique à prix cassé (afrique, croissance, portugal)

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Les histoires de réserves sur les travaux ne sont pas propres à l’Afrique, et les problèmes de paiement pas propres aussi à l’Afrique.

Sur la partie Angola, ils traitent avec des pétroliers (donc ils paient sans soucis, ou presque).

Dans les autres pays, je suppose qu’il y a souvent des financements étrangers (AFD, BM…) etc…

Sur le manque d’investissement, il manque des éléments effectivement MAIS :
- j’ai cru voir du leasing quelque part dans le rapport annuel,
- déplacer des camions d’un pays à l’autre, ce n’est pas rentable (faire de la location pour engins type camions, forklift…),
- la location est peut être préféré au CAPEX car plus rentable (meilleure allocation du capital),
- allez faire l’entretien d’un véhicule dans un pays "perdu", bon courage pour les pièces de rechange, la main d’oeuvre…,
- une pelleteuse, grue, compacteur… ça ne se rachète pas tout les 5 ans ! ça dure 10-20 ans. En Afrique, je voyais beaucoup de camion Berliet en étant de fonctionnement et facilement réparable,
- avoir des engins bien amortis et vieux est une stratégie volontaire de génie civiliste en Afrique pour faire de la présence, présenter des travaux supplémentaire, réclamer de l’argent pour des décalages planning (on montre qu’on mobilise des moyens et on les facture. Le vieux est facturé au prix de la location = marge plus forte).

Bref, tant que rien n’apparaît dans le rapport annuel, on ne sait pas trop.
On devrait voir si la part des locations augmente (ou sous-traitance) et idem pour le leasing.

Sur les références données, on est sur des chantier de type autoroute, LGV et ouvrages d’art. Il y a quand même pas mal d’engins d’un certain gabarit !

Dernière modification par Super_Pognon (18/03/2014 22h44)

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#17 21/03/2014 18h20 → Conduril : investir en Afrique à prix cassé (afrique, croissance, portugal)

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spiny a écrit :

Il y a effectivement des éléments qui mettent la puce à l’oreille dans les comptes. Je les ai relus à maintes reprises en me disant "c’es trop beau pour être vrai"… - See more at: [url=http://www.devenir-rentier.fr/t5427#sthash.2Ci4Ed09.dpuf

]Conduril : investir en Afrique à prix cassé[/url]
Et c’est vrai ! D’après la publication "Evidence of earnings management using accruals as a measure of accounting discretion" de C. Araújo Mendes, Conduril sont les champions incontestés du "income and earning smooting" ! Je conseille la lecture (j’ai l’original si besoin).

Comme diraient nombre d’entre nous, l’income statement ça vaut ce que ça vaut… heureusement qu’il y a le balance sheet.


Do your homework! Parrain pédago pour Bourso, Binck et Bourse Directe : écrivez-moi en MP :-) et  mon portif

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#18 22/03/2014 02h06 → Conduril : investir en Afrique à prix cassé (afrique, croissance, portugal)

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Political a écrit :

Comme diraient nombre d’entre nous, l’income statement ça vaut ce que ça vaut… heureusement qu’il y a le balance sheet.

Notez que ce dernier est pareillement sujet à mille manipulations et autres coquineries, à fortiori lorsqu’on désosse une utility (immobilisations sur-évaluées, depréciations sous-évaluées - ex: GDF) ou une tech/pharma (les écarts d’acquisitions reportés ne sortent-ils pas de l’imagination vivide du management? - ex: HP)

Il faut vraiment utiliser les trois documents (résultats/bilan/cash-flows) ensemble, et s’assurer que la musique est harmonieuse dès lors qu’on superpose les trois.

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#19 22/03/2014 11h31 → Conduril : investir en Afrique à prix cassé (afrique, croissance, portugal)

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Question pratique, avec quel courtier acheter du CDU ?

J’ai tenté avec Boursorama, mais ils ne veuillent pas (après m’avoir affirmé que le titre n’était pas éligible au PEA).

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#20 22/03/2014 12h18 → Conduril : investir en Afrique à prix cassé (afrique, croissance, portugal)

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thomz a écrit :

Political a écrit :

Comme diraient nombre d’entre nous, l’income statement ça vaut ce que ça vaut… heureusement qu’il y a le balance sheet.

Notez que ce dernier est pareillement sujet à mille manipulations et autres coquineries, à fortiori lorsqu’on désosse une utility (immobilisations sur-évaluées, depréciations sous-évaluées - ex: GDF) ou une tech/pharma (les écarts d’acquisitions reportés ne sortent-ils pas de l’imagination vivide du management? - ex: HP)

Il faut vraiment utiliser les trois documents (résultats/bilan/cash-flows) ensemble, et s’assurer que la musique est harmonieuse dès lors qu’on superpose les trois.

Je suppose que le propos de Political Animal était de dire que s’il y a vraiment un résultat / cash-flow, disons de manière générale une création de valeur pour l’actionnaire, tout cela se retrouve d’une manière ou d’une autre au bilan.
Si c’était ce constat, je suis d’accord avec son propos : On peut en fait retrouver le cash-flow statement en s’appuyant sur le bilan à condition de connaître le montant des charges non cash et le montant des dividendes (même s’il est fort pratique d’avoir le tableau donné par l’entreprise, j’en conviens plus que volontiers).
Les seules choses qu’on ne retrouve pas dans un bilan correctement annoté, ce sont finalement le niveau d’activité de l’entreprise et sa structure de coûts. Un investisseur deep value quantitatif pourrait presque nous dire : "quelle importance ? Cela m’est bien égal !"
Bien sûr, cela ne gène personne d’avoir ces informations en plus je présume, mais on pourra y accorder une importance plus ou moins grande selon le cas de figure.

Le bilan peut être manipulé, mais c’est normalement "relativement simple" à voir (disons à défaut que c’est analysable) : j’ai envie de dire qu’il suffit de considérer chaque poste avec scepticisme pour voir qu’HP n’a pas créé grand chose comme valeur tangible pour ses actionnaires au cours des 5 dernières années, et ce même en tenant compte des dividendes et rachats d’actions et en les réintégrant au bilan. Il ne faut pas être particulièrement doué pour cela.
En revanche, je prétends qu’il est beaucoup plus difficile, voire impossible dans certains cas, de voir le trucage d’un compte de résultat. A titre d’exemple : si la ligne ventes du compte de résultat est truquée en même temps que la ligne inventaires du bilan, vous ne verrez jamais qu’une société fait du "channel stuffing", aussi doué que vous soyez. Mettons qu’une société transfère "habilement" sa production chez un distributeur à titre gratuit en anticipation d’une demande : avant le retour des marchandises, vous voyez des ventes et un inventaire à un niveau normal… Au moment du retour de marchandises, ça fait en revanche plus mal (impairment charge et compagnie).
Par contre, au bilan, on verrait une augmentation des créances (et cela malgré le niveau artificiellement bas des inventaires) et mais un poste cash qui ne monte pas de manière régulière (pour faire le lien, c’est, je pense, le point principal à contrôler chez Conduril). De manière plus générale, disons une augmentation du BFR.
D’ailleurs, lorsqu’un BFR monte plus vite que les ventes, c’est souvent un mauvais signe.

Tout cela pour dire qu’il est alors possible de se dire que la qualité de la création de valeur de la société est douteuse, sans même faire le lien avec le compte de résultat où l’on ne verrait pas grand chose.
Commodore a fait faillite en étant supposément profitable l’exercice d’avant avec un niveau d’activité en apparence sain… Evidemment, son BFR avait beaucoup progressé.

Dernière modification par sergio8000 (22/03/2014 12h21)

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#21 22/03/2014 14h51 → Conduril : investir en Afrique à prix cassé (afrique, croissance, portugal)

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Super_Pognon a écrit :

Question pratique, avec quel courtier acheter du CDU ?

J’ai tenté avec Boursorama, mais ils ne veuillent pas (après m’avoir affirmé que le titre n’était pas éligible au PEA).

Binck le propose sans problème, j’ai déja validé quelques ordres sur ce titre.

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#22 22/03/2014 16h02 → Conduril : investir en Afrique à prix cassé (afrique, croissance, portugal)

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Je l’ai en PEA chez Bourse Direct sans problème particulier si ce n’est la liquidité
Je dois avouer que je suis assez surpris par les derniers échanges "entre initiés"
Veut-on dire qu’il y a risque de manipulation ou s’agit-il d’une discussion (entre gentlemen déjà d’accord mais qui se plaisent à deviser) qui pour moi (qui ne fait pas de devoirs… oui je sais j’ai honte) est à la limite de l’ésotérique.


Parasite assumé et partageur

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#23 23/03/2014 03h16 → Conduril : investir en Afrique à prix cassé (afrique, croissance, portugal)

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Il s’agit surtout en ce qui me concerne de donner un moyen de faire leur devoirs à ceux qui ont envie de vérifier les devoirs faits par Spiny (avec la meilleure des intentions), suite à des réserves qui ont été émises au sujet de cette entreprise.

Je pense qu’il ne faut pas y voir plus que cela (de mon côté), et, si vous ne souhaitez pas faire vos devoirs, je suis sûr que vous saurez assumer votre choix.

Si les discussions sur des méthodes de travail analytique applicables pour ceux qui le souhaitent vous ennuient, c’est votre droit le plus strict de les ignorer.

Les gentlemen ne sont pas forcément d’accord sur tout et échangent divers points de vue. En ce qui me concerne, c’est à peu près les seules info utiles à la communauté que je puisse fournir, parce que j’estime avoir une modeste expérience dans les devoirs. Vous recommander d’investir ou non sur telle ou telle entreprise ne me semble pas particulièrement utile et constructif.

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#24 23/03/2014 05h04 → Conduril : investir en Afrique à prix cassé (afrique, croissance, portugal)

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L’analytique a ses limites, et l’on touche forcément à un moment ou à un autre à l’ésotérique et au ressenti. Sur Conduril, nous pouvons retourner la question dans tous les sens analytiquement parlant (je pense que les devoirs ont été bien faits) la seule question valable à se poser reste: Quel risque est-ce que je cours en faisant du business en Afrique?

Et là, vous pouvez balancer tout l’analytique que vous voudrez dedans, il restera toujours cette question en suspens, et je pense que chacun de nous aura une réponse différente. Personnellement, je n’ai pas envie de m’y risquer. C’est purement personnel et aucunement analytique, mon estomac me dit que je risque quelque chose (à tort ou à raison) et je préfère rester à l’écart. Nous sommes dans la pondération de l’impondérable…

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#25 23/03/2014 18h35 → Conduril : investir en Afrique à prix cassé (afrique, croissance, portugal)

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Babj, j’ai peut être initié une partie de cette dernière discussion sur Conduril…
… Tout simplement parce que j’ai fait une erreur il y a un an et demi en achetant (l’erreur a plutôt été de conserver alors que je me rendais compte de ce risque) une entreprise qui a des marges difficilement tenable !

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