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#1 04/11/2013 23h33 → Signaux Girod : spécialisate des équipements de signalisation routière (action, valeur)

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Bonjour à tous,

Voici une analyse rapide de la société SIGNAUX GIROD:

+++ Les capitaux propres représentent 2,5 x la capitalisation boursière
++ La courbe historique montre que le prix est relativement bas (nous sommes au même cours qu’il y a 20 ans)
++ Capitaux propres > Dette
++ (Actifs courants - Dettes)/Capitalisation boursière = 45 %
+ Capitalisation boursière > 10 millions d’euros
+ Prix de l’action > 1 euro
+ Secteur: concret / rationnel (équipements de signalisation)
+ Bilan globalement stable sur les dernières années
+ 88 M€ d’immobilisations corporelles brutes, avant amortissement
+ CA de l’ordre de grandeur du total du bilan
+ Dividendes significatifs à ce cours: 9 % brut
- Profondeur de marché faible
- Bestinver est en train de se désengager (moins de 5 % du capital)
-- Entente entre les acteurs du secteur sanctionnée

J’ai une position longue de 1 138 titres (entré ce jour à 27,7 euros): Portefeuille d’actions de Vauban

Cordialement,

Vauban

Dernière modification par vauban (11/08/2014 22h19)

Mots-clés : action, valeur


"Price is what you pay. Value is what you get.", Warren Buffett

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#2 05/11/2013 09h09 → Signaux Girod : spécialisate des équipements de signalisation routière (action, valeur)

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Réputation :   211 

Bonjour Vauban,

un titre que j’ai également en portefeuille depuis 1 an 1/2 environ.

Autant on ne peut discuter les éléments fondamentaux que vous soulignez (structure du bilan notamment), autant je m’interroge sur l’intérêt de certains d’entre eux ainsi que les "+" ou "-" associés (ce n’est pas pour vous taquiner, mais pour comprendre):
- capi > 10M€ Quelle est votre position par rapport à cela ? Quelle fourchette pour vous représente un "+++"
- profondeur de marché faible. Pour l’investisseur particulier, c’est un gros avantage, amha !
- CA de l’ordre du bilan. Quelle réflexion sur ce point ? Vous en parlez dans plusieurs de vos posts mais je ne vois pas trop quelle logique se situe derrière
- prix par rapport à l’historique. Nous ne sommes pas d’accord sur ce point (cf Gévelot) wink
- prix de l’action > 1€. Je connais le débat par rapport au penny stock mais j’ai fait de très belles affaires avec des actions cotant <1€.

Ce sont, certes, des éléments factuels, mais, me concernant, ils ne constituent pas des éléments importants dans l’analyse, voire même insignifiants puisque je ne regarde aucun de ces points à vrai dire !

Je souhaite tout de même approfondir la question sur le business "rationnel / concret ". Je dois vous avouer que j’ai du mal à comprendre votre définition ?
Dans le fond, je comprends ce que vous voulez dire mais qu’est ce qu’un business rationnel ? concret ? En quoi est-ce un point positif ? Est-ce parce que Girod vend des biens "physiques" ?
Par définition, un business "abstrait " existe-t-il ?
Pour moi concret, cela signifie tout simplement qui "gagne de l’argent" ! wink

Ensuite, on peut tout de même mettre en avant, au niveau du business :
- business familial
- attention aux fonds propres car il y a tout de même 13,4M€ de goodwill (soit 10% du bilan) et sur une activité aussi peu rentable, j’ai plutôt tendance à le compter pour 0. Aussi, on a plutôt des fonds propres tangibles pour 65M€ et une capi de 32, soit un PBT de 0,5…même avec un ROE faiblard de 5% (moyenne un peu plus élevée quand même), on peut tabler sur un retour de 10%, ça me va quand même !
- une dépendance à la France marquée dans un secteur soumis au bon vouloir des élus locaux…et les finances publiques ne sont pas au beau fixe, mais qui sait avec les élections municipales à venir….
- niveau de marge opérationnelle en hausse mais qui peine à recouvrer les données historiques…ceci confirmant sans doute l’entente illicite sur les prix ?
- parc français déjà bien équipé
- stratégie internationale ??? Quel intérêt ? Quelle rentabilité  par rapport au marché historique sur lequel la société a tout de même une position bien en place?
- business intéressant dans les activités spécialisées, MOP > 10%…qui mériter

Au niveau de l’allocation d’actifs, des points positifs :
- historique de dividendes solide (hormis 2011, bien entendu)
- important désendettement depuis plusieurs années
- rachat d’actions en cours (déjà 500 K€ mobilisés)

Au plaisir d’échanger sur la question.

Pour alimenter la file, l’analyse que j’avais publié sur mon blog à l’époque :

Ca m’a l’air tout l’air d’être l’action schlossienne parfaite (d’après mes calculs sur la base des chiffres du 30/09/2011) :

Solvabilité 55%
Current ratio 1,99
Fonds propres = 53% du bilan
10% d’intangibles
Contrôlé à 60% par la famille Girod
Dividende qui ressort à 3,8%
Historique de bénéfices : la moyenne du résultat d’exploitation sur 10 ans est de 0,3 millions.
La valeur d’actifs tangibles ressort à 55€ et le cours est à 24,85€.
Les fondamentaux sont solides mais pourquoi donc cette situation alors?

Et bien, je crois que c’est un cas d’école intéressant à étudier.

1°) L’entreprise a été prise avec le doigt dans le pot de confiture ….Les entreprises du secteur de la signalisation (dont Lacroix fait partie également) ont été condamnées par la justice à des amendes (6,94 millions pour Girod) pour entente illicite…et les investisseurs de tout bord n’aiment pas quand il y a trop de vagues et des histoires pas nettes !!

Donc, l’entreprise paye l’amende et la somme totale est affectée au résultat. Le paiement est étalé sur plusieurs années mais tout a été passé dans les comptes sur une seule est même année, semble-t-il. Il vaut mieux charger la barque, qui plus est quand l’année est en perte!

2°) L’entreprise ne paye plus de dividende…plantureux (8,7% de moyenne pour les 3 années précédentes avec un pay out de 57%). Et çà, les actionnaires n’aiment pas non plus.
Schloss dit que c’est intéressant d’acheter une société qui vient de couper son dividende car tout le monde fuit le bateau.

3°) La société Bestinver, gérée par Fransico Garcia Parames, peut-être le meilleur gérant value européen actuel, était actionnaire de Girod et se déleste de nombre de ses titres…et peut-être que cela continue…

En résumé :

Entreprise condamnée = manque d’hônneté = fuite des investisseurs
Amende payée = bénéfices amputés = année dans le rouge= fuite des investisseurs
Bénéfices amputés = dividende pas payé= fuite des investisseurs
Trop de mauvaises nouvelles pour Bestinver = vente = accélération dans la chute du cours
Tout cela me semble on ne peut plus logique.

Mais qu’en est-il aujourd’hui?

Le PDG de l’époque s’est « retiré« .
La société a mis en place des procédures d’audit interne.
Sur l’exercice clos au 30/09/2011, la société a dégagé un bénéfice (2,5 M€).
Il est proposé un dividende de 1€, soit 3,8% de rendement.
La dette est stable.
Solvabilité = 55%.
Les fonds propres ont augmenté de 3%.
La société possède de nombreux actifs corporels immobilisés présentant un bon collatéral. En prenant une marge de sécurité de 20% sur la valeur brute inscrite au livre des terrains et constructions, et en reprenant le matériel et outillage pour seulement 5% de leurs valeurs, on obtient une VANE de 39,90€. Ce qui laisse une marge correcte par rapport au cour actuel (38%).
Sur le T1 2011/2012 le chiffre d’affaires a progressé de 5,3%.
Piotroski 7/9.
Le cours n’a pas bougé depuis le 1er janvier alors que tous les indices ont bien progressé…la pression vendeuse est-elle encore là?
Quels problèmes…?

La marge opérationnelle n’est que de 2,5% alors que la moyenne était supérieure à 10% auparavant…mais nous ne savons pas si cela était du aux « accords » entre les différents « joueurs » ou si cela est durablement structurel.
L’activité est tout de même très dépendante de la volonté de nos chers élus locaux d’embellir leur petit bout de jardin. Or les dépenses publiques sont un sujet de plus en plus sensible et on peut légitimement douter qu’il y ait une explosion des carnets de commande.
Quel scénario envisagé ?

Bestinver termine sa braderie.
Un appel a été déposé au sujet de l’amende et peut être que la société paiera un petit peu moins que prévu (une cerise?).
Sur un retour à une activité « normale », j’entends pas là « retour à la moyenne« , même avec une hypothèse conservatrice, c’est à dire une marge opérationnelle de 6% moins idyllique que par le passé (10-12%), soit un résultat net de 7M (sur le base des chiffres 2011 et sans prendre en compte une éventuelle hausse du chiffre d’affaires telle qu’envisagé lors des chiffres du T1) alors on obtient un PER de 4, merci c’est cadeau.
On peut donc espérer un doublement du cours simplement en atteignant la VANT, ce qui est loin d’être extravagant comme hypothèse.
De plus, si l’entreprise avait la bonne idée (à condition de le pouvoir, bien entendu) à l’avenir de verser, ne serait-ce qu’un dividende de 2,5€ (nous sommes encore loin des 5€ du temps jadis), on se retrouverait gentillement à un rendement de 10% sur le cours d’aujourd’hui, je vous laisse faire le calcul si c’est 5€ / action…
C’est bel est bien dans cette optique là que je me suis porté acquéreur de titres pour environ 5% de mon portefeuille à un PRU de 25,26€. La marge de sécurité est importante est le pire est derrière nous, en tout cas c’est mon analyse.

Dernière modification par spiny (05/11/2013 09h24)

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#3 05/11/2013 09h22 → Signaux Girod : spécialisate des équipements de signalisation routière (action, valeur)

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Bonjour Spiny et Vauban,
je suis ce titre depuis plus de deux ans, ayant hésité à en acheter quand il avait atteint 19 EUR. A cette époque, l’affaire était intéressante.
Maintenant, je considère la décote insuffisante pour investir dans ce business, dont, comme le précise Spiny, l’avenir est entre les mains des élus et le marché saturé.
Un point positif cependant : le versement d’un dividende exceptionnel en 2013. Sans pour autant s’imaginer que la société s’intéresse aux actionnaires, on peut se laisser rêver à un rachat de titres.

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#4 05/11/2013 09h31 → Signaux Girod : spécialisate des équipements de signalisation routière (action, valeur)

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ValeurBourse, de quel dividende exceptionnel parlez-vous ?

Le dividende versé en 2013 était le dividende normal…à moins que j’ai loupé un épisode, ce qui est possible….wink
De plus, hormis la situation exceptionnelle de 2011, la société a toujours versé un dividende.

Quant au programme de rachats d’action, il est en cours ! (500K€ déjà mobilisés). Votre rêve est devenu réalité !! C’est beau…

Sans vouloir trop m’avancer, j’ai l’impression que la société s’intéresse quand même un peu aux actionnaires et qu’elle cherche à redorer son image après les errements passés…mais je peux me tromper…

Par curiosité, à quel prix en voudriez-vous ValeurBourse ?

Dernière modification par spiny (05/11/2013 09h38)

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#5 05/11/2013 10h46 → Signaux Girod : spécialisate des équipements de signalisation routière (action, valeur)

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Bonjour,

J’ai déjà été actionnaire de cette société, dont je me souviens surtout à cause des conflits au sein de la famille Girod qui a eu des impacts sur les résultats, et naturellement sur le cours de bourse.

Maintenant, il y a le verre à moitié vide et le verre à moitié plein.

C’est vrai que tant que les rond points pousseront comme des champignons, il sera nécessaire d’acheter des panneaux.

Toutefois, il y a plusieurs éléments négatifs. La société a été incapable de se développer à l’international (voir Canada, Espagne,..) et le chiffre d’affaires ne progresse pas. Par ailleurs contrairement à Lacroix Industries, Girod n’a pas une importante activité électronique.
De plus, comme l’a souvent indiquée la société, en année électorale (municipales), les budgets sont beaucoup plus serrés.

En conclusion, il faut bien prendre des risques et chacun ses choix.

A+

CPaulus

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#6 05/11/2013 11h08 → Signaux Girod : spécialisate des équipements de signalisation routière (action, valeur)

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Merci Spiny pour ces rappels…
Je ne devais pas être bien réveillé ce matin, mon mail était idiot. Vous avez raison sur tout.
Mais Signaux Girod n’est pas une net net, et la décote sur les Actifs Nets Tangibles est inférieure à 50%. Je reste sur mon idée que la décote est insuffisante au-delà de 25 EUR, car je peux trouver mieux ailleurs. Sous les 20 EUR (on peut toujours rêver) je serai convaincu de faire une bonne affaire :-).

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#7 05/11/2013 12h50 → Signaux Girod : spécialisate des équipements de signalisation routière (action, valeur)

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CPaulus a écrit :

…à cause des conflits au sein de la famille Girod qui a eu des impacts sur les résultats, et naturellement sur le cours de bourse

C’est bien grâce à cela que nous l’avons à bon prix aujourd’hui…wink

CPaulus a écrit :

La société a été incapable de se développer à l’international (voir Canada, Espagne,..)

Entièrement d’accord ! Donc, pourquoi y rester ?

CPaulus a écrit :

…et le chiffre d’affaires ne progresse pas.

Et bien cela ne me soucie pas trop à vrai dire. Ma thèse d’investissement est que la société maintienne peu ou prou son CA actuel et que le niveau de marge remonte ce qui boosterait les profits de manière importante.
Sur la base d’un CA de 130M€, avec une MOP de 10% (comme l’envisage le management), on aurait un résultat opérationnel de 13M€..au cours actuel, on a une VE de 38M€, on obtient un multiple de 3 !! çà fait pas cher quand même…

En étant moins optimiste que le management avec une MOP de 5% (inférieure à la moyenne long terme, chiffre retenu dans mon hypothèse de valorisation), le multiple est inférieur à 6 ce qui reste plus que raisonnable. Cà fait un return de 17% quand même…!

@ Valeur Bourse :

La décote sur actif net tangible est justement de 50%…et justement Girod n’est pas une net-net !
Ce qui signifie que cette boîte gagne de l’argent et récompense ses actionnaires (rendement de 9% au passage).
Il n’y a donc aucune raison qu’elle décote autant sur ses fonds propres tangibles.

En dessous de 20€, c’est certain que c’est du caviar…

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#8 05/11/2013 20h45 → Signaux Girod : spécialisate des équipements de signalisation routière (action, valeur)

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Bonjour Spiny,

Merci de votre message. Je me réjouis de voir que si nous n’avons pas été d’accord sur le dossier Gévelot, nous pouvons l’être sur un autre.

- capi > 10M€ Quelle est votre position par rapport à cela ? Quelle fourchette pour vous représente un "+++"

Le nombre de "+", dans mes analyses, représente plutôt le poids d’un élément dans la décision d’achat qu’une note attribuée à un critère. Ainsi, je ne mettrais jamais un "+++" ou même un "++" sur le point "capitalisation boursière". Par contre, je pourrais mettre un "---" à une société ayant une capitalisation boursière de 1 M€.

Quel est mon avis sur la capitalisation boursière ?

Je ne souhaite pas acheter de micro-cap (capitalisation boursière < 10 millions d’euros) car je pense que ce type d’entreprises présente des spécificités fortes, des situations particulières et des risques que je ne suis pas à même de prendre en compte pour ma part à ce stade.

Toute chose égale par ailleurs, je préfère les small-cap / mid-cap aux blue chips car il est plus facile aux premières qu’aux secondes de connaître une forte croissance (comment Microsoft pourrait doubler de taille ?).

En conclusion, ma préférence personnelle va aux entreprises dont la capitalisation boursière se situe entre 30 M€ et 500 M€, toute chose égale par ailleurs. Mais ce point n’est pas rédhibitoire.

- profondeur de marché faible. Pour l’investisseur particulier, c’est un gros avantage, amha !

Oui et non.

Dans le positif, je dirais que les investisseurs institutionnels ne s’intéressent généralement pas à ces valeurs. Donc l’investisseur individuel se positionne sur un marché mécaniquement moins concurrentiel lorsqu’il achète dans un marché peu liquide.

Dans le négatif, je n’ai par exemple pas pu monter au capital d’EXAC à la hauteur de ce que j’aurais souhaité (environ 1 000 titres), sinon j’aurais fait décaler le cours violemment à la hausse. Si le cours de l’entreprise est multiplié par 3 par rapport à mon prix d’achat, j’aurais également probablement du mal à sortir.

Pour GIRO, je n’ai pas eu trop de mal à entrer (décalage du cours entre 1 et 2 %) mais si le prix de l’action monte, je pourrais avoir quelques difficultés à en sortir.

C’est en raison de ces risques que j’ai donné globalement un "-" (qui est une note relative à ma situation). Je partagerais votre "+" pour un investissement de 1 000 euros.

- CA de l’ordre du bilan. Quelle réflexion sur ce point ? Vous en parlez dans plusieurs de vos posts mais je ne vois pas trop quelle logique se situe derrière

C’est un critère qui m’a permis de détecter des aberrations sur quelques dossiers.

Par exemple, un total du bilan n fois supérieur au CA révèle une situation dans laquelle un capital brut important (capitaux propres + dettes) ne génère pas des ventes du même ordre de grandeur.

D’un autre côté, si le CA est n fois supérieur au bilan, la structure du bilan pourrait être fortement impactée par le résultat (dans les deux sens). J’aime les bilans globalement stables donc cette situation est également pour moi négative.

Donc, sans en faire une religion, un CA dans l’ordre de grandeur du total du bilan me semble être un "+", sur un dossier.

- prix par rapport à l’historique. Nous ne sommes pas d’accord sur ce point (cf Gévelot)

Nous ne sommes pas obligés d’être d’accord sur tout. Je vous ai expliqué mes raisons dans la file Gévelot (sans prétendre qu’elles soient nécessairement meilleures que les vôtres).

- prix de l’action > 1€. Je connais le débat par rapport au penny stock mais j’ai fait de très belles affaires avec des actions cotant <1€.

Personnellement, je ne suis pas fan des "pink sheets". Je ne dis pas qu’il n’est pas possible de faire de bonnes affaires sur ce type d’actions. Cependant, ce critère m’a permis d’éviter les actions chinoises cotées sur marchés US, par exemple.

Ce sont, certes, des éléments factuels, mais, me concernant, ils ne constituent pas des éléments importants dans l’analyse, voire même insignifiants puisque je ne regarde aucun de ces points à vrai dire !

Je trouve pour ma part que nos méthodes ne sont pas si éloignées. Nous cherchons tous les deux à comparer un prix à une valeur estimée. Vous utilisez des critères différents des miens pour estimer la valeur d’un dossier et c’est votre droit. De là à dire que mes critères sont mauvais ou insensés (ce que vous n’avez d’ailleurs pas dit), il y a un pas que je ne franchirais pas.

Je dirais que mon approche est globalement plus axée bilan, "invariants" et sous-évaluation alors que votre approche tient compte pour une part plus importante d’éléments par nature volatils compte de résultats ou perspectives de croissance de revenus. En un mot, vous semblez plus intéressé que moi par la dérivée et donc surpondérez ce facteur.

Je souhaite tout de même approfondir la question sur le business "rationnel / concret ". Je dois vous avouer que j’ai du mal à comprendre votre définition ?

Les mots "rationnel / concret" ne sont pas les mieux choisis pour exprimer correctement ma pensée, je vous l’accorde: "terre à terre" serait plus adapté.

Par exemple, je me méfie des entreprises qui produisent (partiellement) du vent ou du rêve, quand bien même elles auraient réussi à le vendre par le passé. Je n’aime pas les secteurs suivants: aéronautique, aérospatial, biotechnologie, pharmacie, informatique ou haute-technologie.

Cela ne m’a pas empêché d’acheter des actions PSAT, PARRO ou LAT, par exemple. Mais, je préfère généralement un secteur bien obscur (recyclage d’huiles de vidange ?), terre à terre, plutôt qu’un secteur qui jouit d’une image favorable. Des amateurs de positions courtes, dont je ne fais d’ailleurs pas partie, qui vendraient l’action AAPL par exemple ne me sembleraient pas a priori dans le faux.

Par définition, un business "abstrait " existe-t-il ?

Si je regarde les startup IT des années 2000 qui n’ont pas survécu à la crise, je dirais qu’il y avait business (au moins pour les employés) mais qu’il était abstrait ! Bref, un gouffre pour l’actionnaire.

Pour moi concret, cela signifie tout simplement qui "gagne de l’argent" !

Je ne suis pas d’accord. GIRO peut être en déficit une année. Cela ne veut pas dire que l’entreprise n’est pas dans le concret ou le terre à terre. Vous semblez encore une fois donner plus d’importance à la dérivée.

Cordialement,

Vauban

Dernière modification par vauban (05/11/2013 22h47)


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#9 05/11/2013 21h38 → Signaux Girod : spécialisate des équipements de signalisation routière (action, valeur)

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Merci Vauban pour vos explications.

Une précision cependant

…alors que votre approche tient compte pour une part plus importante d’éléments par nature volatils compte de résultats ou perspectives de croissance de revenus.

Dieu m’en garde !
Cher Vauban, nous ne sommes pas encore assez intime mais votre jugement est vraiment "à coté de la plaque", si je peux me permettre wink
Je suis en réalité très "bilan" (je n’aurais d’ailleurs jamais acheté Girod si ce n’était pas le cas) mais dans un cas comme celui de Girod j’essaie d’envisager des scenarri probables de retour aux bénéfices afin que Mr le Marché se rende compte de son incapacité à juger à sa juste valeur le bilan de Girod et s’il y a bien une chose dont je ne tiens pas compte dans mes évaluations, ce sont bien "les perspectives de croissance future". Au mieux j’attends que l’on me les offre !

Mon hypothèse centrale sur Girod est un simple retour "à la normale" en étant conservateur car ’le normal’ de Girod n’est pas celui que l’on a connu dans les années fastes, amha. Ni plus, ni moins.

D’autre part, il ne faut pas oublier que le bilan n’est que la résultante de ce qui se passe sur le compte de résultat (ou plus exactement des cash-flows).

Concernant ma dernière remarque sur Giro et votre réponse…

Je ne suis pas d’accord. GIRO peut être en déficit une année. Cela ne veut pas dire que l’entreprise n’est pas dans le concret ou le terre à terre.

Je parlais bien entendu de gagner de l’argent sur un "cycle", c’est à dire à minima 5 à 7 ans, et non pas sur une année prise isolément, avec tous les aléas que cela comporte. Et c’est bien le cas de Girod.

En vous souhaitant une bonne fin de soirée.

Dernière modification par spiny (05/11/2013 21h38)

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#10 05/11/2013 22h31 → Signaux Girod : spécialisate des équipements de signalisation routière (action, valeur)

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Bonjour Spiny,

Vous semblez ne pas apprécier mes commentaires. Encore une fois, nous ne sommes pas obligés d’être d’accord sur tout et je propose que nous échangions des idées en gentleman, même si elles sont divergentes car pour ma part je considère que l’échange est en soi enrichissant (par exemple, votre analyse détaillée était pour moi intéressante et peut-être que certains de mes commentaires ont pu être intéressants pour vous).

Une précision cependant…alors que votre approche tient compte pour une part plus importante d’éléments par nature volatils compte de résultats ou perspectives de croissance de revenus.

Dieu m’en garde !

Cher Vauban, nous ne sommes pas encore assez intime mais votre jugement est vraiment "à coté de la plaque", si je peux me permettre

Lequel d’entre nous a par exemple écrit:

même avec un ROE faiblard de 5% (moyenne un peu plus élevée quand même), on peut tabler sur un retour de 10%, ça me va quand même !

Cette analyse me semble par nature tenir compte du résultat et d’une perspective de croissance du revenu. Je ne dis pas que ce soit nécessairement une mauvaise chose d’ailleurs ou que cette analyse soit fausse.

Diriez-vous que mon approche tient compte pour une part plus importante que la vôtre d’éléments par nature volatils comme le compte de résultats ou les perspectives de croissance de revenus ?

Je n’ai pas écrit (et d’ailleurs ne pense pas) que votre approche est principalement centrée sur des éléments par nature volatils tel que le compte de résultats ou les perspectives de croissance. Il est clair que vous avez une approche valeur et que vous analysez principalement le bilan, sinon, comme vous le dites justement, vous ne seriez pas actionnaire de GIRO. Mais par rapport à mon approche, vous surpondérez la dérivée (sans doute pas de manière déterminante d’ailleurs, sinon, nous ne nous serions pas retrouvés sur ce dossier).

En relisant mes propos et les vôtres de manière détachée, vous verrez que mon jugement n’est pas si manifestement "à côté de la plaque". Et puis, sur la forme, si, comme vous le dîtes, nous ne sommes pas encore assez intimes, quelles raisons de gentleman vous poussent à qualifier mon jugement de vraiment "à côté de la plaque", sans apparemment avoir bien lu mes propos ?

D’autre part, il ne faut pas oublier que le bilan n’est que la résultante de ce qui se passe sur le compte de résultat (ou plus exactement des cash-flows).

Puisque j’ai qualifié le bénéfice de dérivée, je n’ai pas oublié que le bilan est l’intégrale du bénéfice / compte de résultat / cash-flows.

Je parlais bien entendu de gagner de l’argent sur un "cycle", c’est à dire à minima 5 à 7 ans, et non pas sur une année prise isolément, avec tous les aléas que cela comporte. Et c’est bien le cas de Girod.

Avec cette définition de "gagner de l’argent", je me rapproche de votre position sans y adhérer totalement, car un business peut être (partiellement) abstrait (générateur de rêve) et néanmoins gagner de l’argent sur une période longue. Regardez Madoff, par exemple, dans un autre domaine pas si éloigné: il a vendu du vent pendant plus d’un cycle. Je préfère donc ma définition de "terre à terre" ou "tangible" comme meilleur qualificatif d’un business "concret". Mais c’est simplement mon avis, que je ne prétends pas imposer aux autres.

Cordialement,

Vauban

Dernière modification par vauban (05/11/2013 22h52)


"Price is what you pay. Value is what you get.", Warren Buffett

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#11 06/11/2013 07h19 → Signaux Girod : spécialisate des équipements de signalisation routière (action, valeur)

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Cher Vauban,

si je n’appréciais pas vos commentaires, je ne prendrais plus le temps de les lire et encore moins d’y répondre.
D’autre part, j’admets que mon expression "à côté de la plaque" (bien qu’avec des "", d’où les limites de l’écrit…) était mal à propos.

Ceci dit, pour revenir sur le fond, au sujet de ma remarque

même avec un ROE faiblard de 5% (moyenne un peu plus élevée quand même), on peut tabler sur un retour de 10%, ça me va quand même !

A aucun moment il n’est question de croissance sur les revenus. Dans mon esprit, une croissance pour Girod se matérialiserait, à partir d’une situation normalisée, par une augmentation des bénéfices à minima de 10% et ce sur sur plusieurs années consécutivement. La sitation est encore bien éloignée de cela…
Par contre, je suis d’accord avec vous avec ma prise en compte plus marquée du compte de résultat (et des CF à vrai dire)
Je ne suis pas du tout dans le schéma de croissance décrit plus haut concernant Girod.
Ma thèse est la suivante et est relativement simple :
- CA constant
- normalisation de la marge (à minima 7% de MOP)

Ceci aurait pour conséquence, bien entendu, un accroissement des bénéfices mais qui serait du à une normalisation de l’activité et non à une croissance réelle, au sens où je l’ai défini bien entendu.

L’exemple de Madoff que vous citez est intéressant car il me semble qu’il n’a pas vendu du vent.
Il a vendu une promesse de rendement (certes intenable) mais il a bel est bien vendu un produit/service financier = quelque chose de concret, que beaucoup sur ce forum utilisons, mais certes moins tangibles que des panneaux de signalisation routière !wink
Son business était au final, effectivement "du vent" mais cela on ne le sait qu’après coup…

A contrario, je suis entièrement d’accord avec le cas des sociétés de la bulle .Com, là il y avait du vent dans la promesse et dans le business !

Au plaisir.

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#12 06/11/2013 22h51 → Signaux Girod : spécialisate des équipements de signalisation routière (action, valeur)

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Bonjour Spiny,

D’autre part, j’admets que mon expression "à côté de la plaque" (bien qu’avec des "", d’où les limites de l’écrit…) était mal à propos.

D’accord. Même les meilleurs peuvent perdre leur sang froid l’espace d’un instant.

Dans mon esprit, une croissance pour Girod se matérialiserait, à partir d’une situation normalisée, par une augmentation des bénéfices à minima de 10% et ce sur sur plusieurs années consécutivement.

Je suis d’accord avec votre définition de croissance. Je ne parlais cependant pas de croissance mais d’accroissement des bénéfices. Si les bénéfices sont plus bas que la normale, il faut un accroissement des bénéfices pour revenir à la moyenne (prise en compte de la dérivée).

Je confirme qu’à aucun moment vous ne m’avez donné l’impression d’être dans un scénario de croissance pour GIRO. Par contre, vous me semblez tenir compte d’une perspective d’accroissement des bénéfices (pour retour à une moyenne inférieure à la moyenne historique). Ce scénario me semble d’ailleurs tout à fait possible et réaliste, en pratique. Simplement, je ne compte pas dessus (et ignore donc volontairement cet élément dans mon analyse).

Je pense que ce qui différencie notre approche (malgré toutes les similitudes), et c’est ce que j’essayais maladroitement d’expliquer, c’est bien le poids plus important que vous accordez au facteur "dérivée" (normalisation de la marge), par rapport à moi. Et je dis cela sans jugement de valeur (et je vous considère malgré cela comme un investisseur valeur et non croissance, qui analyse aussi le bilan).

Mon idée est un peu différente. Je constate simplement que l’élastique liant prix et valeur est suffisamment tendu sur ce dossier. Il me semble que ce facteur endogène peut à lui seul générer une augmentation du prix (détente de l’élastique par reconnaissance de cette situation par les acteurs du marché) sans considérer de facteurs exogènes éventuels positifs (comme une perspective d’augmentation des résultats).

Donc, de mon côté, je pense que GIRO pourrait être en déficit et le prix de son action augmenter malgré cela.

Je pense que c’est également cette différence d’approche qui explique que je ne suis pas acheteur de Gévelot à ce cours alors que vous l’êtes (sans jugement de valeur, encore une fois).

L’exemple de Madoff que vous citez est intéressant car il me semble qu’il n’a pas vendu du vent. Il a vendu une promesse de rendement (certes intenable) mais il a bel est bien vendu un produit/service financier = quelque chose de concret.

J’ai oublié d’indiquer dans la liste des secteurs que je n’aime pas les services financiers et les banques. En effet, pour moi, les services financiers peuvent vendre du vent, sans que cela ne soit nécessairement le cas non plus. Si l’investisseur comprend ce qu’il achète, il n’achète généralement pas du vent. Sinon, comme dans le cas des acheteurs de Madoff (et plus la rentabilité semble élevée, "assurée"/"garantie" et alléchante…), plus fort est le risque d’acheter du vent à mon avis. Pour ma part, je n’aurais pas pu acheter du Madoff (car je n’aurais pas suffisamment compris ce qui m’aurait été proposé), mais des fonds comme ceux proposés par les sociétés Financière de l’échiquier, Amiral Gestion, Tocqueville ou Bestinver, pourquoi pas (si je n’investissais pas en direct). Je n’ai jamais acheté de services financiers car les conseilleurs ne sont pas les payeurs (j’ai vu un banquier pour la première fois il y a deux ans, et ce n’était pas pour obtenir des conseils).

En conclusion, je pense que le secteur des services financiers et plus exactement de la vente de produits financiers à des investisseurs non informés, présente par nature un assez fort risque de vendre du vent (vente de produits dans l’intérêt du vendeur plutôt que dans celui de l’acheteur non informé), sans que ce risque ne se matérialise nécessairement systématiquement en pratique, non plus. GIRO me semble par nature moins exposée à ce type de risques.

Cordialement,

Vauban

Dernière modification par vauban (07/11/2013 23h00)


"Price is what you pay. Value is what you get.", Warren Buffett

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#13 07/11/2013 08h28 → Signaux Girod : spécialisate des équipements de signalisation routière (action, valeur)

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Bonjour Vauban,

Et je dis cela sans jugement de valeur (et je vous considère malgré cela comme un investisseur valeur et non croissance, qui analyse aussi le bilan).

Votre remarque pourrait laisser sous-entendre que les investisseurs valeur, d’une manière générale, ne regarde que le bilan.
La classification valeur = bilan et croissance = compte de résultat serait bien trop réductrice à mon goût. (Je n’ai pas dit que ce que vous pensiez mais votre remarque permet d’élargir le débat).

Une certaine branche de l’école value, assurément s’attache en premier lieu et presque uniquement au bilan (Schloss, Buffett jeune Whitman, Klarman, Vauban wink) alors qu’un autre courant accorde, sans toutefois laisser le bilan de côté (un préalable pour tous amha), une importance à la génération récurrente de cash-flow qu’ils essaient d’acheter pas trop cher (Greenblatt, Paramès, Mason Hawkins,)..sachant que la majorité essaie, à mon avis, de regarder quand même la société dans sa globalité en l’analysant sous toutes les coutures.

Je constate simplement que l’élastique liant prix et valeur est suffisamment tendu sur ce dossier.

Je suis entièrement d’accord avec vous, il s’agit simplement du fondement de l’investissement dans la valeur = fluctuation plus ou moins importante par rapport à la valeur intrinsèque ( ce qui constitue la marge de sécurité).
A mon avis j’essaie juste d’envisager, au cas par cas, quelles hypothèses probables peuvent permettre à l’élastique de se détendre.
J’essaie d’identifier des catalyseurs possibles qui permettraient à mes hypothèses de se matérialiser, ce qui, de surcroît me permet de mieux connaître l’entreprise.

De votre côté, quelle est votre réflexion sur le sujet ? Avez vous une idée sur la manière dont l’élastique peut se détendre (cela peut arriver de manière irrationnelle, ca va sans dire, mais je mets ce scénario de côté, car il n’y a rien à comprendre…) ?

Bien à vous

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#14 07/11/2013 10h05 → Signaux Girod : spécialisate des équipements de signalisation routière (action, valeur)

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Messieurs,

Histoire d’alimenter un peu la discussion et la réflexion :

Je pense que l’investissement dans la valeur sans envisager une seconde le cash flow ou le cash burn est un exercice dangereux quand on concentre son portefeuille.
Quand on lit les bouquins de Whitman, on voir qu’il regarde très bien ce point, même s’il dit mettre l’emphase sur le bilan, mais ses ajustements bilanciels sont bien liés au cash qui rentre et qui sort, ainsi qu’aux compensations excessives ou aux avantages / désavantages concurrentiels (coût de crédit plus faibles ou plus élevés que la concurrence, coûts de production plus faibles / plus élevés, etc.).

Le problème de la sécurité du bilan seul sans prise en compte du cash burn est qu’on peut se retrouver en situation telle que notre apparente marge de sécurité bilancielle s’évapore. Dans ce cas, cela veut dire que le M. le Marché a raison de mettre un discount dans son pricing de l’entreprise. Alors, lorsqu’on va se retrouver perdant sur notre investissement dans notre décennie, la tendance naturelle sera de dire le mot magique "value trap"… Pour moi, c’est quelque chose qui n’existe pas, c’est juste une erreur d’analyse (et j’en ai mon petit lot… et petit uniquement parce que mon portefeuille est assez concentré historiquement !).

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#15 07/11/2013 11h08 → Signaux Girod : spécialisate des équipements de signalisation routière (action, valeur)

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Bonjour Sergio,

Que le portefeuille soit concentré ou nom, j’ai déjà connu des aventures difficiles avec des sociétés industrielles.
Je me souviens par exemple de Gantois, société plus que centenaire, qui avait comme logo le rhino. et qui a brulé plus que le cash, car la société a été obligée de vendre son immobilier, ses filiales rentables, et pourtant elle avait eu pendant très longtemps un très beau bilan.

A+

CPaulus

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#16 07/11/2013 13h49 → Signaux Girod : spécialisate des équipements de signalisation routière (action, valeur)

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Bonjour CPaulus,

Je suis absolument d’accord avec vous : ce que je dis vaut pour tout portefeuille. La raison pour laquelle j’insiste sur la notion de concentration est qu’une perte de 3,33% d’un portefeuille de 30 boîtes dans une approche purement bilancielle se résorbera statistiquement mieux que la perte de 10 ou 20% d’un portefeuille sur une seule participation (dans une approche comme celle que j’ai adoptée par exemple).

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#17 07/01/2014 17h28 → Signaux Girod : spécialisate des équipements de signalisation routière (action, valeur)

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Lacroix se prend aujourd’hui une gamelle de -6% suite à sa mauvaise publication annuelle.

Pour ma part, je trouve que le marché sur-réagit, du coup je la surveille un peu plus au cas où un point d’entrée se ferait jour (14€ dans mes objectifs d’achat, on en est loin).

Les analystes me font toujours rire, exemple Gilbert Dupont qui conseille d’alléger le titre mais relève son objectif de cours de 15.5 à 18. Faudrait savoir.

Portzamparc reste cohérent et maintient son opinion d’achat, et vise 21.30€.

Moi j’observe pour le moment, j’ai déjà mes Signaux Girod mais un peu de Lacroix en plus, pourquoi pas. Surtout que je n’ai pas réussi à renforcer Girod car depuis mon achat elle n’a jamais baissé sous mon PRU.


Parrain FORTUNEO pour les intéressés.

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#18 07/01/2014 17h37 → Signaux Girod : spécialisate des équipements de signalisation routière (action, valeur)

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Le résultat de Lacroix est tout sauf une surprise avec un S1 à -50%… On ne peut pas acheter une boite pas cher et s’attendre à avoir immédiatement des bons résultats.

J’avais vendu la moitié de ma ligne suite à la hausse due uniquement à la reco investir, je viens de la racheter considérant cette baisse comme purement épidermique et sans fondement aucun pour qui connait un peu la valeur.


Le pouvoir doit se définir par la possibilité d'en abuser

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#19 29/12/2014 20h11 → Signaux Girod : spécialisate des équipements de signalisation routière (action, valeur)

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Bonsoir tout le monde,

Je remonte ce sujet.
Cette valeur est ressortie lors d’un filtrage sur Google Finance smile
Avez-vous des nouvelles sur cette entreprise?
Ci-dessous la publication des résultats à fin novembre:

"Dans un contexte de contraintes budgétaires pour les collectivités territoriales en France, le chiffre d’affaires consolidé de Signaux Girod recule de 3,1% sur l’exercice clos le 30 septembre 2014. Il s’établit à un total de 123,8 millions d’euros (127,5 ME un an plus tôt). A l’international, le chiffre d’affaires progresse de 8.6% sur l’exercice.

Dans le domaine de la Signalisation France, les élections municipales de mars 2014 ont généré un repli de la demande qui s’est accentué au 4e trimestre avec l’augmentation des contraintes budgétaires des clients. D’autre part, les activités des sociétés spécialisées, tributaires pour une large part des budgets des collectivités territoriales, subissent également un fort ralentissement au 4e trimestre.

Le résultat opérationnel attendu est en ligne avec les prévisions.

En septembre, le groupe a racheté 50% des titres de la société Girod Maroc, portant sa participation à 100% du capital de cette filiale. L’opération s’effectue avec une incidence de 0,1 ME sur le chiffre d’affaires."

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#20 30/12/2014 10h23 → Signaux Girod : spécialisate des équipements de signalisation routière (action, valeur)

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La valeur tarde quand même à se redresser et manque de catalyseurs… La publication de décembre est quand même un mini profit warning et je pense que le dividende sera encore revu à la baisse.

J’ai les deux en portefeuille mais ma préférence va quand même à Lacroix qui a publié des résultats en ligne et en nette hausse.

J’ai l’impression que d’un côté on a une société qui investi et de l’autre une société qui vivotait sur ses ententes de prix en se versant un gros dividende.

Mais tout ca est très superficiel…


Le pouvoir doit se définir par la possibilité d'en abuser

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#21 13/10/2015 19h13 → Signaux Girod : spécialisate des équipements de signalisation routière (action, valeur)

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Elle perd 20% depuis le début de l’année et depuis plus d’un mois la descente est régulière, avec tous les jours un nouveau plus bas. Si elle continue à ce rythme, dans 18 mois elle cotera 0 !!!
Elle cote environ :
27% de la valeur comptable
19% des ventes
4,4 fois le free cash flow

La perte est de 1,05€ par action  et le CA a chuté de 17%

Il me semble que c’est une net-net (actif circulant > total dette  62millions vs 48 ) mais cette valeur nette-nette de 12€ est encore inférieure au cours de 18 €.


L'ombre du zèbre n'a pas de rayure.

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#22 14/10/2015 15h39 → Signaux Girod : spécialisate des équipements de signalisation routière (action, valeur)

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La forte diminution des investissements des collectivités locales a un impact certain sur le CA de GIROD: l’avenir n’est pas rose, ceci explique peut-être cela.

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#23 15/10/2015 17h10 → Signaux Girod : spécialisate des équipements de signalisation routière (action, valeur)

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Certes, mais ce sont des faits connus depuis longtemps …


L'ombre du zèbre n'a pas de rayure.

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#24 05/02/2016 11h35 → Signaux Girod : spécialisate des équipements de signalisation routière (action, valeur)

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Suite à des résultats annuels publiés le 29 janvier (non, les jurassiens ne sont pas les comptables les plus rapides de l’univers, l’exercice est juste un peu décalé pour une clôture le 30 septembre…), le titre est en baisse tous les jours.

Le tableau a en effet l’air inquiétant : le CA en très fort recul (127.6 M€ en 2013, 123.8 M€ en 2014 et 106.3 en 2015) et par un effet ciseau bien logique le revenu en pâtit : exercice en perte de 2.5 M€ contre 2.6 M€ et 1.7 M€ de profits en 2013 et 2014.

Sauf que si on creuse un peu, il y a dans cette perte 2 M€ de non-récurrent : 1.1 M€ de dépréciation de goodwill et 0.5 M€ de dépréciation de l’usine espagnole (que j’estimais déjà tous les deux à zéro), 0.5 M€ d’indemnité de licenciements pour faire face au ralentissement de l’activité (plutôt preuve d’une bonne gestion et par nature non-récurrent, au contraire)

On a donc une action qui côte 12 €. Pour ce prix-là, qu’achète-t-on ?
- 3.88 € de trésorerie + 2.13 € d’actifs à céder (qui ont bien été vendus à ce prix en janvier)
- Des créances clients qui semblent bien provisionnées (en tout cas, pas de mauvaises surprises historiquement). Si on applique tout de même une décote sur celles qui sont en retard (le Rapport Annuel donne l’échéancier détaillé), je les estime à 26.08 € / action. La grande majorité des clients sont des collectivités publiques.
- Des stocks pour un montant qui semble raisonnable (57 jours de CA contre 60 en 2014 et 66 en 2013). Avec une décote de 20 % on obtient 14.20 €/action
- D’autres créances diverses (surtout fiscales je crois) pour 4.51 € après légère décote.

On en retire toutes les dettes, intérêts minoritaires et provisions (dont les provisions pour retraite augmentées car le scenario ne paraît pas assez pessimiste) qui représentent au total 43.50 €/action et on obtient un net/net de 7.31 €/action.

Signaux Girod n’est donc pas une net-net à la Grahame.

On peut compter les 10.98€ et 1.22 € par action de goodwill et immo incorporelles pour zéro, cependant, difficile de considérer que les immobilisations corporelles ne valent rien. On a du matériel industriel pour 9.33 € par action qu’on déprécie massivement à 1.87 €/action à la casse, des agencements qu’on compte pour zéro mais surtout des terrains et constructions pour 25.58 €/action.

Et à ce propos, une nouveauté du rapport annuel de cette année est qu’il propose une évaluation du patrimoine immobilier de l’entreprise. Il est comptabilisé pour 28 MEUR
Au bilan, 50% correspond à l’usine principale de Bellefontaine dans le Jura et 50% aux autres actifs immobiliers.
Le management nous explique avoir fait évaluer de manière indépendante sur 39% de l’actif hors Bellefontaine, soit 5.5MEUR au bilan. Cela vaudrait au prix du marché 6.4 MEUR
Par ailleurs, le management nous dit avoir évalué lui-même 11 %. 1.5 MEUR au bilan, 3.5 MEUR en NAV.
Ils nous disent également avoir regardé vite fait les 50 % restant (hors Bellefontaine) et "ne pas avoir constaté de dépréciation"
Ce qui nous ferait pour les actifs hors Bellefontaine une valorisation globale de 16.9MEUR pour une valeur de bilan de 14 MEUR.
Même en comptant donc le siège et l’usine de Bellefontaine à zéro, ces 16.9 MEUR représentent 15.42€/action…

On trouve enfin quelques actifs non courants comme un immeuble de rapport évalué 360kEUR qui crache un résultat de 40kEUR/an (beau rendement), des dépôts de garantie, nantissement et autres impôts différés. Après retraitements, je pense que ça vaut 1.70 €/action.

Au total, pour moi, il y en a pour 26.30 €/action.

A quel rythme cette marge de sécurité se dégrade-t-elle ?
En fait, elle ne se dégrade pas ! Car si on a bien un RN négatif cette année, le FCF après investissement reste bien positif (et d’un peu plus de 2€/action)

Les ratios de solvabilité et de liquidité sont acceptables, je suis donc prêt à acheter avec 50 % de décote sur la VANN. Ce que j’ai fait durant la baisse après la publication des résultats. Elle cote aujourd’hui à 11.80 €

Quelqu’un d’autre l’a également dans le radar depuis la publication ?

Edit PS : Ah oui, et surtout, cerise sur le gâteau, ils ont annoncé qu’ils ne verseraient pas de dividende cette année. Et ça, Mr Market n’aime pas, mais pas du tout. Alors que nous savons tous que cela ne fait pas varier la valeur de la boîte d’un demi-iota (ça la rendrait même un peu plus attractive à mes yeux dans la mesure où je suis un contribuable vivant sous un régime confiscatoire et que je fais confiance au management pour ne pas dilapider le cash…).

Dernière modification par Gustrot (05/02/2016 11h41)

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#25 05/02/2016 12h08 → Signaux Girod : spécialisate des équipements de signalisation routière (action, valeur)

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Bonjour,

Etant novice en matière d’investissement boursier, j’ai le plus grand respect pour ce travail. Mais j’avoue avoir du mal à comprendre les chiffres avancés.

Par exemple je pense à la dépréciation du matériel ; comment obtenez vous 1.87 svp ? En tant que technicien je dirais…Au poids de la matière ?
Peut on être sur que l’immobilier n’est pas hypothéqué ?


Par contre, j’ai bien travaillé par le passé avec cette entreprise ; je pense que la partie investissement des demandeurs (les collectivités pour l’essentiel) est peut être sur estimée par le marché, ainsi une grande partie du CA (à confirmer bien sur) ne provient il pas plutôt du renouvellement de la signalétique ? Ceci soit suite à destruction soit, surtout en théorie, parce que réglementairement les panneaux de police par exemple deviennent obsolètes au fil du temps : ils perdent leurs qualités de visibilité essentiellement.
NB :Si les Maîtres d’Ouvrages négligent sciemment ou pas ce renouvellement par contre, cela les expose à des suites judiciaires, mais je suppose que pour l’instant bien peu de personne vont penser à mettre en cause la qualité d’un panneau dans un accident.

Je pense qu’il y aurait matière à analyse de l’activité de cette entreprise sous cet angle (analyse du carnet de commande annuel peut être) ?

Au final si j’étais donc capable de m’approprier votre travail (pas évident à mon niveau, désolé pour les questions et le peu de réponses), je penserais comme vous que c’est sans doute un achat interessant et j’ouvrirais une ligne.

Dernière modification par Iqce (05/02/2016 12h09)

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