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#1 26/09/2013 09h40 → Paypoint : un business original, leader en UK et Roumanie (analyse, paypoint)

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Je solde les articles sur mon blog, à l’occasion de mon passage dans l’équipe Be Rich Corp. Du coup, je publie ici les analyses restantes. Pour ce topic, ce sera Paypoint. L’analyse date d’avril / mai 2013.

Pourquoi Paypoint ?
Paypoint n’est connue en France que pour une branche de son activité : PayByPhone. Vous avez peut-être déjà payé votre stationnement dans une des communes équipées (ex : Issy-les-Moulineaux). Je passe devant tous les jours, mais je ne pensais pas qu’il s’agissait d’une entreprise cotée. En fait, j’ai eu la chance de rencontrer une personne du groupe. Il m’a présenté rapidement l’ensemble des activités du groupe.
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Le contexte
En France, nous sommes habitués à payer un certain nombre de services après consommation, par prélèvement ou par versement : par exemple, l’électricité, le gaz, les télécommunications, etc.
Dans d’autres pays, comme le Royaume Uni, l’Afrique du Sud, l’Irlande ou la Roumanie, ce n’est pas forcément le cas. Il arrive qu’il faille payer avant de pouvoir utiliser un service : un peu comme on recharge une carte de transports avec 10 titres, il est alors nécessaire de créditer son compte électricité de 10, 20, 50 ou 100£. La pratique peut paraître étonnante pour nous, qui sommes habitués à notre mode de fonctionnement. Au Royaume Uni, les deux modèles coexistent pour l’électricité, le gaz, les opérateurs Telecom, les câbles-opérateurs…
Ces systèmes avec crédits d’utilisation se matérialisent par des clés (comme une grosse clé USB) ou des cartes rechargeables. Créditer son compte est possible au travers des réseaux comme celui géré par Paypoint.

Le modèle de Paypoint
J’imagine que vous avez compris le business model de Paypoint. Assez simplement :
1. Paypoint propose des solutions de rechargement de crédits d’utilisations d’électricité, gaz, téléphone, internet… au travers de son réseau.
2. Paypoint gère les transactions : encaisse les crédits, les reverse aux opérateurs en touchant une commission.

Paypoint est divisé en trois segments :
- Les dépositaires (86% du chiffre d’affaires). Le principe du dépositaire est identique aux relais Kiala en France, pour aller retirer des colis. Il s’agit de magasins physiques (grandes enseignes & petits commerces), dépositaires de Paypoint. Ils possèdent un équipement dédié ou compatible avec le réseau Paypoint pour permettre le rechargement de crédits (gaz, électricité), l’achat de cartes de mobiles, de titres de transport, etc. Il est possible de payer en liquide.
Paypoint a monté une Joint Venture avec Yodel pour proposer des services complémentaires chez ses dépositaires autour de la gestion de colis : la marque s’appelle Collect+. Elle est pour l’instant déficitaire.
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- Internet – Paypoint.net : chez les dépositaires, il est possible de payer en liquide. Ici, c’est bien sûr uniquement électroniquement. Les solutions de paiement sont disponibles sur une gamme de produits et services plus étendue puisque Paypoint propose une plateforme de gestion de transactions en ligne. Elle est utilisée par plus de 5000 commerces.
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- Mobile : il s’agit d’une filiale que vous avez peut-être vue en France : PayByPhone, qui gère des transactions par téléphone mobile. Elle est aussi déployée au Royaume Uni, USA, Canada. Elle est utilisée principalement pour la gestion de places de parkings. Pour faire simple, PayByPhone permet la dématérialisation des horodateurs : il suffit de s’identifier avec son téléphone (serveur vocal, SMS, ou NFC), choisir la durée du stationnement et valider la transaction. Le paiement est effectué simplement puisque le compte PayByPhone est associé à sa carte bancaire. PayByPhone est l’activité qui a enregistré la plus forte croissance l’année précédente. C’est aussi la plus récente.
Les paiements sur mobile et internet représentent 14% du chiffre d’affaires. Ils sont aussi disponibles dans plus de pays que le réseau de dépositaires.
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Les revenus sont prévisibles sur l’année : les besoins en éclairage, chauffage, cuisson, etc. sont globalement connus, au moins ceux liés à l’habitat. Le seul risque est peut être le passage à un abandon du pré-paiement par les opérateurs.
D’après ce que j’ai compris, le back-office et la plateforme de gestion des transactions du réseau Paypoint est mutualisée. Le coût marginal d’augmentation de la taille du réseau de dépositaires est donc très faible et doit se cantonner aux équipements nécessaires chez le commerçant et à sa formation. Paypoint doit donc certainement chercher à utiliser du matériel aussi simple que possible pour cet usage.
On peut aussi supposer qu’à terme, il sera possible de switcher sans surcoût d’un usage chez un dépositaire à Internet ou au mobile.
L’avantage principal de ce modèle est l’économie d’échelle sur les frais de structures comparés à de multiples services de gestion clients dans chacune des utilities ou entreprises Telecom.

Le bilan en deux mots
Paypoint présente directement sur son site les récapitulatifs de ses états financiers. C’est assez pratique ! Vous avez ici le bilan.
L’actif est constitué à environ 40% de trésorerie, équivalents et placements à court terme, 40% de goodwill et le reste principalement sur les équipements du réseau.
Paypoint n’est pas endettée. C’est un bon point, mais je suis presque étonné : vu la récurrence des revenus, j’aurais cru que le management aurait opté pour un léger levier financier.

Le compte de résultats
Le chiffre d’affaire est très récurrent vu le modèle. Pour faire le parallèle, c’est comme si Paypoint gérait des parcmètres dans plusieurs branches d’activité : télécommunications, énergies, stationnement (aussi smile ), etc. Paypoint se contente de prélever une commission lors du relevé des parcmètres. Et comme les parcmètres sont dématérialisés, les relevés sont automatiques.
En clair, si vous effectuez une transaction auprès du réseau Paypoint, instantanément, Paypoint en récupère un pourcentage : 1,65% d’après le rapport annuel (12,1 milliards £ de transactions, pour 200 millions £ de chiffres d’affaires). D’un point de vue des profits, cette commission est d’environ 0,22% nette de toutes charges.
De ces 200 millions de £, Paypoint en reverse plus d’un tiers (c’est beaucoup !) à son réseau de distributeurs. Les autres charges supportées par Paypoint concernent surtout l’acquisition des téléphones mobiles prépayés et les cartes SIM.
Les charges d’amortissement ne sont pas très importantes (encore heureux !) et représentent moins de 5 millions de £.

Un point qui je mérite d’être creusé : à partir du rapport annuel, il est possible d’estimer le coût marginal d’un nouvel entrant dans le réseau Paypoint. Sur le tableau des immobilisations corporelles, on a l’information des acquisitions de terminaux en 2012 : environ 3,5 millions de £. On apprend également que le nombre de terminaux a augmenté de 6% en 2012, pour atteindre plus de 31 000. Il y a donc eu environ 1750 terminaux en plus installés en 2012. Le coût marginal d’investissement d’un nouvel entrant dans le réseau Paypoint semble donc être d’environ 2000£.

Ce chiffre est peut-être un peu réducteur puisqu’il correspond seulement aux investissements matériels. Il ne tient donc pas compte de l’accompagnement nécessaire à l’installation et la gestion d’un membre dans le réseau Paypoint (commercial, projet, formation). Pour estimer ce coût, j’ai supposé qu’environ la moitié des charges administratives correspondaient à ce poste : environ 17 millions de £ pour un peu plus de 31 000 terminaux, soit environ 500£ par terminal et par an. Le reste est supposé en charges fixes : les services supports et la gestion IT. Pour mémoire, la gestion IT est mutualisée sur l’ensemble du réseau Paypoint. Du coup, ajouter un nouveau membre dans le réseau ne doit pas nécessiter des interventions coûteuses, ni des frais récurrents exhorbitants. C’est un point à creuser, essentiel pour estimer la rentabilité du réseau Paypoint.
En synthèse, j’estime qu’un nouvel entrant dans le réseau Paypoint nécessite un investissement d’environ 2000£ et coûte moins de 500£ par an.

Paypoint gère plus de 12 milliards de £ de transactions par an, soit un peu moins de 400k£ par terminal et par an. Avec la commission de 1,65%, on voit que Paypoint récupère environ 6500£ / an.terminal. D’un point de vue bénéficiaire, chaque membre du réseau Paypoint génère un profit de 800 à 900£ par an.

D’après mon modeste calcul, Paypoint mettrait environ 5 ans à rentabiliser un nouvel entrant dans son réseau. J’insiste, c’est un point crucial : il y a ici un potentiel levier opérationnel. Si mon analyse est fausse et que les coûts annuels sont en réalité plus proches de 600£ / membre, il est beaucoup moins évident qu’agrandir le réseau Paypoint soit réellement rentable. A l’inverse, si Paypoint parvient à abaisser ses frais récurrents ne serait-ce que de 50£ / membre.an, agrandir le réseau Paypoint peut être une bonne piste de croissance. Il serait donc très intéressant de creuser plus du côté des frais de structures (charges administratives) de Paypoint. Malheureusement, le rapport annuel ne nous donne pas beaucoup d’informations.
Par exemple :
- Comment est gérée l’IT de l’ensemble du groupe ? Est-ce une architecture plutôt ouverte à des évolutions, ou non ?
- Si l’acquisition d’un terminal pour un nouveau membre ne coûte « que » 2000£ à Paypoint, je pense que le groupe a une bonne marge de manoeuvre dans ses achats. Du coup, est-ce que le matériel est facilement remplaçable, voire changeable par du matériel plus récent sur étagère ? Voire du matériel grand public ?
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Estimation de valorisation

C’est pratique, les données de Paypoint sont plutôt distinctes qu’il s’agisse du :
-Réseau de dépositaires, avec des données sur les paiements de factures, les rechargements de mobiles et les services fournis.
- Paiements en ligne (Paypoint.net).
- Paiements sur mobile (PayByPhone).
- Réseau Collect+ pour la gestion de colis.
Du coup, pour l’estimation de valorisation globale, je pensais utiliser la méthode de somme des parties. C’est très simple : elle consiste à valoriser indépendamment chaque branche d’activité de Paypoint et additionner chaque valeur. A cela, il faut ajouter la position de trésorerie nette, environ 50 millions de £.

Les données disponibles par branche sont les transactions, leurs valeurs, le chiffre d’affaires brut et net. Malheureusement, il n’y a pas assez de données sur les marges par branche d’activité. Du coup, c’est inutile d’appliquer à chaque fois le même chiffre sur les données brutes de chaque branche.

Je me tourne donc vers la méthode simple :
Estimation de valeur intrinsèque = FCF normalisé * multiple approprié + trésorerie nette.

Le réseau de dépositaires, pour déterminer un multiple de FCF
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C’est l’activité historique de Paypoint.
Elle a connu une croissance marquée depuis la création en 1996. Est-ce que cela va continuer ? Je n’en ai aucune idée… Je vais donc être très prudent dans mes hypothèses sur Paypoint. Tellement prudent que je ne vais pas en tenir compte dans l’estimation de valorisation.
Sur ce segment, l’activité de Paypoint est concentrée au Royaume Uni, Irlande et Roumanie, avec respectivement 25 000 (70%) et 7 500 (30%) dépositaires. A ce stade, on pourrait supposer que le nombre et l’activité augmentent en Roumanie. Peut-être. Sous un autre point de vue, le Royaume Uni et l’Irlande comptent presque 60 millions d’habitants ; la Roumanie 21 millions. Additionnés, la population de Roumanie pèse environ 30%, contre 70% pour celle le Royaume Uni et l’Irlande. Les chiffres sont ici similaires à la répartition des dépositaires, ce qui laisse croire que les pays sont couverts de manière similaires. Bien sûr, ces chiffres ne tiennent pas compte des niveaux de vie et dépenses. Néanmoins, je préfère ne pas tenir compte d’un quelconque potentiel de progression du nombre de dépositaires Paypoint.

C’est aussi l’activité principale de Paypoint.
Du coup, je me base dessus pour déterminer le multiple des FCF normalisés :
- L’activité est globalement très régulière et prévisible. Le risque principal sur l’activité est une évolution législative ou un changement radical de mode de fonctionnement des opérateurs (électricité, gaz, telecom, etc.). Je pense que nous avons le temps de voir venir.
- Par contre, je mettrais un bémol sur le maintien de l’activité des mobiles prépayés pour le Royaume Uni. Historiquement, les Anglais en ont été très friands. D’ailleurs, la part des mobiles prépayés par rapport aux forfait a longtemps dépassé 50%. En 2012, le nombre de lignes prépayés a diminué d’un million (source : Ofcom, l’Arcep anglais) et la part des forfaits a dépassé celle des mobiles prépayés. De plus, je garde à l’esprit que les opérateurs Telecom préfèrent certainement des contrats avec abonnement que des mobiles prépayés. Je ne m’aventure pas à un calcul d’ajustement hasardeux, mais c’est un point à garder à l’esprit.

Du coup, un multiple de 15 des FCF me semble adapté.

Détermination des FCF normalisés
Les différents rapports annuels montrent des Free Cash Flow très réguliers, environ 30 millions de £ par an. En fait, quasiment tous les investissements correspondent à des investissements de croissance (ouverture de nouveaux dépositaires). Du coup, on peut en éliminer une grande partie pour l’estimation de valorisation hors croissance.
Les investissements restants correspondent à ceux de maintien. Dans les derniers documents publiés, Paypoint parle d’une modernisation de son architecture IT. L’objectif est de développer une plateforme back-office commune aux activités du groupe. Autant dire que cela doit normalement permettre des synergies et limiter les dépenses opérationnelles.
Ces investissements ont commencé sur l’exercice 2012 – 2013. Les laisser dans le compte de FCF normalisés revient à considérer à la fois :
1. Qu’il y a aura un investissement récurrent de 5 millions de £.
2. Que la rentabilité de Paypoint ne sera pas améliorée.
C’est un peu rude et je coupe poire en deux, en n’en gardant que la moitié, soit 2,5 millions de £. Par contre, j’ajoute ce que je considère être les investissements de croissance : la différence entre le CAPEX 2012 et le CAPEX 2013, soit 5 millions de £.

Il vient des FCF normalisés entre 35 et 40 millions de £.

Estimation de valorisation
Finalement, j’obtiens une valorisation proche de 600/650 millions de £. Au moment de l’écriture, Paypoint capitalisait environ 650 M£. A ce cours, je n’ai aucune marge de sécurité sur la capacité bénéficiaire de Paypoint.

Par contre, à ce prix, toute croissance serait donc (quasiment) gratuite. Dans l’estimation de valorisation, je n’ai pas tenu compte d’une quelconque croissance, que ce soit :
- Sur le réseau de dépositaires, soit par une croissance de leur nombre, volume ou valeur des transactions, ou amélioration de la rentabilité.
- Sur le développement des transactions en ligne (Paypoint.net) ou sur mobile (PayByPhone). Pourtant, ces deux branches d’activités ont été en forte croissance en volume sur les derniers exercices.
- Sur la maturité et la rentabilité de Collect+, dont le nombre de transactions a doublé sur le dernier exercice…

Aujourd’hui, Paypoint capitalise 730 M£.
Et vous, quel est votre avis sur Paypoint ?

Mots-clés : analyse, paypoint

Hors ligne

 

#2 27/09/2013 00h02 → Paypoint : un business original, leader en UK et Roumanie (analyse, paypoint)

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A noter que Blue Label Telecoms est un sérieux concurrent, avec une force de frappe bien plus grande et des marchés plus porteurs (Mexique, Afrique…) mais aussi UK et 530M euros d’EBITDA.

BLU est également plus diversifié tant dans son offre de produits, ainsi que Microsoft comme actionnaire.

Je ne connais pas les autres potentiels concurrents.

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