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#1 21/09/2013 03h30 → Ruby Tuesday : une chaine de restaurant sous-évaluée (immobilier à monétiser, value)

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Salut,
Toujours dans une optique de partage, j’aimerais vous parlez d’une situation que j’aime bien en ce moment: Ruby Tuesday. C’est une chaine de 783 restaurants. Elle opère dans la majorité de ses restaurants ( 77 franchises). Il y a 2 concepts: Ruby Tuesday, un resto qui sert de la bouffe américaine classique (burger, …) de bonne qualité. Je n’y suis jamais allé mais mon bro qui vit aux États-Unis me dit que c’est correct et pas cher. Il me dit aussi que le Ruby de son quartier est souvent plein. Lime Fresh, une chaine de restauration mexicaine rachetée en 2012 et pas encore profitable.

Le business est bon, sans être excellent. Ca crache pas mal de cash (60M$ de FCF sur l’année 2013) et depuis pas mal d’années déjà.

L’allocation de capital est assez intelligente: réduction du nombre d’action de 7% et de la dette de 12% en 2013.
Je pense même que l’entreprise est assez shareholder-friendly. Ca peut paraitre débile mais la relation investisseur a répondu à ma question sur le montant du mcapex (20M$).

Mais ce que j’aime surtout c’est la tonne d’immobilier! Ruby Tuesday est en train de monétiser peu à peu ces actifs et les transactions effectuées permettent de donner une idée de leur valeur. La société enregistre en moyenne un profit de 2M$ quand elle vend les mur d’un resto. Ruby détient l’immobilier de 326 restos, ca nous donne donc une valorisation de 650M$.
En y ajoutant le cash (50M$) et en soustrayant les dettes(325M$), on obtient 6,7$/titre 6,15$/titre. C’est pour moi la valorisation plancher, la protection à la baisse.

Mais l’entreprise existe et fait des profits depuis un certain nombre d’années et je ne vois pas pourquoi on arrêterait d’aller manger chez Ruby Tuesday d’un jour à l’autre.
En scenario base case, on peut dire que Ruby vaut 8x60M (FCF) + 50M$ (Cash) + 650M$ (Immobilier) + 62M$ (NOLS expirants entre 2014 et 2033) - 290 (dettes) - 35M$ (déficit du plan de retraite) = 1,065bn$ soit 17$/titre 15$/titre.
Situation assez asymétrique donc: un downside de 18% contre un upside de 100%.

Pas d’énorme catalyseur à l’horizon mais le mixe rachat d’actions-monétisation des actifs immobiliers-réduction de la dette (effet relutif sur le FCF à LT)- poursuite du dvp de Fresh Lime- passage sous franchise de certains restos devrait petit à petit fermer le gap prix/valeur intrinsèque.

Comme toujours, vos commentaires sont les bienvenus!

Dernière modification par Magic (22/09/2013 05h12)

Mots-clés : immobilier à monétiser, value

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#2 21/09/2013 09h35 → Ruby Tuesday : une chaine de restaurant sous-évaluée (immobilier à monétiser, value)

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Bonjour Magic !

Merci pour l’analyse,

Plusieurs remarques :

"Ruby Tuesday est en train de monétiser peu à peu ces actifs"
-->Il me semble que c’est faux car la direction a affirmer qu’ils arrêtaient à présent ( de les monétiser)

--> Tu as oublié ( je crois ) de prendre en compte le déficit du plan de pension

--> dans ton scénario de base, je pense que tu fais une erreur en prenant en compte à la fois le FCF et l’immobilier ( car si la direction monétise l’immobilier presque 100% du FCF disparaît )

--> Tu fais une erreur en comptant les NOLs brute, je pense que 175M$ x 0.35 serait plus réaliste

--> L’OPEX va augmenter à cause des monétisations récentes

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#3 21/09/2013 12h00 → Ruby Tuesday : une chaine de restaurant sous-évaluée (immobilier à monétiser, value)

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Bonjour Majic,

J’avoue que je ne connais pas la société, même si j’ai vu des emplacements (qui ne marchaient pas top) mais ton pitch me plaît beaucoup en soi. C’est bref, concis, et ça donne envie de creuser. J’ai quelques questions par rapport à ces choses intéressantes que tu nous racontes (à défaut de réponses…).

Une première question qui me vient spontanément à l’esprit sur la dette. C’est quoi ses conditions : maturité ? covenants ? Combien de temps faudra-t-il pour la repayer selon toi ? Existe-t-il un risque de ne pas pouvoir refinancer au même taux ?

Autre question : comment gères-tu la filiale Fresh Lime dans ton modèle ?

Troisième question : quel est l’impact de la monétisation immobilière sur les SG&A à ton avis ?

Et enfin, sur le traitement des NOL : ont-ils une expiration ? Quel est le taux d’impôt effectif de la société ? Combien tu pourras en mettre en face des bénéfices que tu prévois chaque année ? Quel est l’impôt que tu pourras récupérer réellement par rapport à tout cela (disons que 10 ans par exemple à défaut du cycle de vie) ?

Question subsidiaire : Y a-t-il eu un changement de management et de modèle d’affaires ces dernières années (pour que ça marche aussi bien que nous le dit ton bro) ?

Merci !

Dernière modification par sergio8000 (21/09/2013 12h02)

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#4 21/09/2013 12h10 → Ruby Tuesday : une chaine de restaurant sous-évaluée (immobilier à monétiser, value)

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Perso c’est pas tres bon leur bouffe. Enfin, au moins la franchise de Dubai.

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#5 22/09/2013 05h07 → Ruby Tuesday : une chaine de restaurant sous-évaluée (immobilier à monétiser, value)

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Merci pour vos réactions!
Quelques réponses maintenant:
-Pour les NOLs, faute grossière: 176M$x0,35= 62M$ d’actifs cachées, je corrige de suite la valorisation.

- Effectivement, 35M$ de déficit du plan de pension, j’ajuste également la valorisation.

- Pour l’immobilier, l’entreprise a dit qu’elle n’allait pas poursuivre son plan de monétisation mais elle va continuer à valoriser ses actifs immobiliers selon les opportunités qui s’offrent (sous-entendu, réduction du rythme de monétisation). Il y a quand même un activiste au board!
«Excess Real Estate – We expect to generate $10-$15 million of cash proceeds from the disposition of excess real estate » Résultats du Q4.

-Concernant l’incidence de la monétisation sur les couts: Pour 2013, Ruby a enregistré un profit net de 52M$ en vendant l’immobilier, qu’elle loue maintenant pour 3,5M$ (Cap rate=6,7%). Louer tout son immobilier lui couterait donc autour de 44M$/an.

- Fresh Lime c’est pour moi un call option sur la croissance. C’est petit par rapport au reste du biz (pas de risque de bruler beaucoup de cash). Au moment de l’achat, Ruby voulait ouvrir une 15aine de restos/an générant chacun $250k et un ROIC>12%. Pour info, ils en ont ouvert 9 cette année.

- Effectivement, le management est nouveau. Presque tous débarqués de chez Darden. Le new CEO himself était directeur marketing là-bas.
Son plan: -fermer les restos et concepts non stratégiques
               - donner un nouvel élan à la marque
               - nouvelle allocation de capital (réduction dette et rachat d’actions)
               - nouvelle stratégie publicitaire-> plus de dépenses pour la TV, utilisation de coupons, … (je lui fait confiance, ca à l’air d’être son domaine).

Il a pas niaiser le bougre: il a fermé pas mal de Ruby, de concepts «satellites» peu profitables (Marlin & Rays). Il a tenu parole pour l’allocation de capital.

-La majorité de la dette a été refinancée en 2012, $250M à 7,625% maturité 2020. Il y a des covenants mais j’ai pas mis le nez dedans. Pourquoi diable un biz générant du cash et avec un tel collatéral aurait-elle du mal à se financer Sergio?

Dernier point intéressant que je viens de voir, Kevin Clayton est au board (CEO de Clayton Homes, détenu par BKR). Assez cocasse!

Dernière modification par Magic (22/09/2013 05h14)

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#6 22/09/2013 10h51 → Ruby Tuesday : une chaine de restaurant sous-évaluée (immobilier à monétiser, value)

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Magic,

Merci pour ces réponses très intéressantes.
Pour la dette, on peut avoir du mal à se refinancer même en générant du cash parce qu’on dépasse un covenant. Vu que la maturité est 2020, ce risque ne semble pas être d’actualité ici (pas de quoi stresser sauf si le business se met à perdre du cash). Je suis d’accord que le bilan est hyper solide en fait, plus que la moyenne du secteur d’ailleurs. Par contre, je ne suis pas d’accord avec l’estimé de FCF à 60 M. Je pense qu’il faut considérer des chiffres normalisés sans impacts exceptionnels (immo). Le management semble d’ailleurs très honnête à ce sujet et affiche un but de 40-50 M en 2015. Là, le FCF permet juste de payer la dette et quelques petits extras : il y a beaucoup de travail. Cela dit, si RT revient à la moyenne des marges FCF du secteur, c’est un home run.

Bref, je confirme que j’aime bien l’idée. S’il y a eu changement de management et que le CEO est reconnu pour le marketing dans sa société d’avant, c’est une piste de recovery potentielle. Le CEO a l’air d’avoir joué un rôle clé dans la recovery de Darden.

Comme ça, en prenant un bout de papier, je dirais qu’on a 50% de downside en cas de liquidation pour un upside de 50 à 100% en cas de recovery. C’est pas franchement dégoutant.

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#7 22/09/2013 14h24 → Ruby Tuesday : une chaine de restaurant sous-évaluée (immobilier à monétiser, value)

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Ci-dessous un Bull case de Cove street capital sur Ruby Tuesday qui reprend en detail de nombreux elements de la these de Magic.

http://covestreetcapital.com/Blog/wp-co … tation.pdf

Petit retour consommateur :
Perso je n’ai jamais tenté Rubis Tuesday mais j’ai un lime fresh pas loin de chez moi qui semble très bien fonctionner le midi en semaine. La nouritture y est très correcte.

Mais c’est tout de même nettement moins fréquenté que Chipotle (entre 20 et 30 min d’attente le midi) alors que le concept est assez proche.

Dernière modification par Thomas (22/09/2013 14h47)


investment in knowledge pays the best interest -Parrain sympa pour l'Investisseur Francais

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#8 12/10/2013 21h45 → Ruby Tuesday : une chaine de restaurant sous-évaluée (immobilier à monétiser, value)

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Après les résultats décevants du Q1 2014, l’action a baissé d’environ 20% et se retrouve maintenant à 6.12 USD avec notamment des ventes à restaurants comparables en baisse de 11.4%.

Les dernières données sont:

- Cash: 35m
- Immobilier: 324 restaurants * 2m = 648m (mon estimation d’après les ventes passées)
- NOL: 20m (j’ai vu des chiffre différents, je prends une estimation basse car rien ne dit que la totalité sera réalisée)

- Dette: 275m
- Pension: 35m

Il y a l’éternel débat du leasing à considérer en dette ou en operating expense. Pour faire simple, je vais considérer qu’il fait partie des operating expense et vais considérer prudemment 0 de FCF.

=> Environ 6.4 USD/action et ceci sans prendre en compte le FCF et sans croissance.

Il y a beaucoup de choses qui me plaisent dans la situation actuelle (focus du nouveau management, rachat d’actions, monétisation de l’immobilier, FCF hors exceptionnels positif, quelques actifs cachés, bilan solide, désendettement,…), sans parler du niveau du dollar.

Il y a quand même une chose qui me gêne (en dehors du fameux shutdown qui pourrait avoir un impact court terme), c’est que le management semble mettre la contre performance sur le dos de la situation économique aux US, alors qu’il pourrait très bien s’agir d’un problème d’exécution du management ou d’une tendance de fond car rien ne garantit que les clients seront séduits par la nouvelle offre Ruby Tuesday.

Bref, j’imagine que c’est là la raison de la décote et je ne suis pas loin de passer à l’achat…

Dernière modification par ToutVaBien (24/10/2013 21h18)

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#9 08/01/2014 21h56 → Ruby Tuesday : une chaine de restaurant sous-évaluée (immobilier à monétiser, value)

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Pendant les deux jours avant la publication des résultats de ce soir, le prix de l’action Ruby Tuesday est descendu pour être maintenant à environ 5.96$.

Ce soir, j’ai vu des PUT à expiration 17 janvier 2014, Strike 5$ et premium 0.1$. J’en ai donc profité pour en acheter vendre deux, pour voir. (en fait j’ai vendu des put et non acheté… merci à Miguel dans ce message pour la correction: Vente d’options PUT pour améliorer le rendement d’un portefeuille… (5/11))

Les raisons:
- Grâce à l’immobilier, le downside est extrêmement limité par rapport à 4.9$ (5$-0.1$), voire discussion plus haut;
- Protection à la baisse de 17% par rapport au cours actuel, avant d’être exécuté;
- SI je ne suis pas exécuté, je suis content car le rendement annuel net de frais et brut d’impôts de cette opération est d’environ 75%;
- Si je suis exécuté, je suis content d’avoir cette action car le potentiel d’upside est important;
- Cela représente une très petite partie de mon patrimoine, c’est juste pour essayer…
- Le seul risque est que Ruby Tuesday présente des résultats vraiment catastrophiques.

Verdict dans quelques heures, après les résultats…

Dernière modification par ToutVaBien (15/01/2014 07h32)

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#10 22/02/2014 19h59 → Ruby Tuesday : une chaine de restaurant sous-évaluée (immobilier à monétiser, value)

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Nouvel article sur SA:

Ruby Tuesday: A Ruby In The Rough - Ruby Tuesday, Inc. (NYSE:RT) | Seeking Alpha

En ce qui concerne l’analyse, rien de nouveau. Le plus intéressant pour moi dans cet article est le feedback au niveau de la fréquentation et en tant que vrai client (car il faut être aux US pour tester…).

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#11 23/02/2014 12h53 → Ruby Tuesday : une chaine de restaurant sous-évaluée (immobilier à monétiser, value)

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Bonjour et merci pour avoir partagé cette idée.

Plusieurs points que je remarque.

-Ruby Tuesday perd de l’argent, Il est difficile d’évaluer un retournement proche, car le management ne donne pas de guidance pour 2014, si ce n’est une baisse (de plus en plus lente) des ventes par restaurant. Donc on devrait encore être négatif.

-A ce propos les current liabilities sont supérieures aux current assets. 118m vs 85m. Je n’ai pas compris suffisament le earning call pour savoir en quoi cela influence la liquidité de l’entreprise.

-Lors du call, le management indique une valeur de 500 à 600 millions de dollars pour l’immobillier.

-Ils ont vendu de l’immobilier en 2013, pour une dizaine de millions de dollars si je me souviens bien

Le risque est que l’entreprise vende petit à petit son immobilier sans parvenir á revenir à la profitabilité. C’est une entreprise intéressante que je vais suivre et essayer de mieux comprendre.

Dernière modification par BulleBier (23/02/2014 12h56)

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