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#1 18/07/2013 10h56 → Dish : un opérateur satellite qui cherche à se diversifier (analyse, dish)

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Je reprends un article que j’ai publié sur mon blog il y a quelques semaines sur Dish Network Corporation.
Je le reprends parce qu’il me pose une question quand même assez fondamentale : comment valoriser un business qui ne génère pas encore (ou très peu de revenus).
On peut aussi s’y intéresser en comparaison de DirecTV ou Sky.

Vous vous doutez qu’il y a énormément de choses à dire sur Dish, voilà simplement quelques éléments de réflexions. 

Une entreprise 2 en 1
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/960_500px-dish_network_logo_2012svg.png
L’histoire de Dish remonte à 1980, avec EchoStar. EchoStar est une entreprise qui fournit des services pour la télévision par satellite. Elle a été fondée par Charles Ergen, toujours à la tête d’EchoStar et de Dish. En fait, EchoStar a obtenu sa première licence auprès de la FCC à la fin des années 80 pour fournir des services de télévision par satellite comme on les connaît aujourd’hui. Le premier satellite d’EchoStar a été lancé en 1995. L’année suivante, la marque Dish Network commence à être utilisée pour fournir des services payants de télévision par satellite. Dish Network Corporation naît en 1995.

Jusqu’en 2008, les deux sociétés évoluent dans le même groupe – EchoStar. En janvier 2008, c’est le spin-off entre Dish Network Corporation et EchoStar. C’est un premier point important : Dish garde un bon accès aux satellites, mais n’en est plus propriétaire.

La même année, Dish commence à acquérir des licences pour exploiter des fréquences de télécommunications sans fil. Kesako ?

- Et bien, d’un côté, nous avons des besoins croissants : développement des échanges avec Smartphone, tablettes, et demain d’autres appareils connectés (appareils photos ? voitures ? lunettes ? montres ?). Vous avez peut-être lu que les infrastructures de télécommunication sans fil risquent la saturation, au rythme actuel de la croissance des besoins de transmission sans fil.
- D’un autre côté, les fréquences auxquelles sont transmises les données sont limitées. Elles sont sujettes à régulation auprès de la FCC, la Federal Communications Commission.

Bref, entre 2008 et 2012, Dish acquière pour près de 3 milliards de dollars de licences de communication sans fil. C’est un second point très important : à ce jour, ces investissements ne génèrent pas une activité directement visible pour Dish. Il faut être prudent quand on compare des données entre Dish et ses concurrents (ex : DirecTV) : la rentabilité de Dish peut être pénalisée si on tient compte de ces investissements.

Le fournisseur de services de télévision par satellite
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/960_home_0_1.jpg
Je regroupe deux activités sous ce poste :
- Dish, le fournisseur de télévision par satellite. Il compte 14 millions d’abonnés au Etats Unis.
- Blockbuster, le service de vente et locations de vidéos (magasins sur le déclin, vente à distance, VOD).

En parallèle, j’ai regardé les chiffres de Dish et de DirecTV (21 millions d’abonnés, facilement séparable entre USA et Amérique Latine). J’ai gardé aussi Starz dans un coin de ma tête smile . Ce que je retiens de Dish :

Revenus par abonné
Déjà, on se rend compte que DirecTV génère plus de revenus par abonné que Dish : autour de 75$ de revenu moyen par abonné par mois (ARPU) contre plus de 90$ pour DirecTV. En soit, ce n’est pas forcément gênant : tout dépend de la rentabilité derrière.

Droits de diffusion
Justement, pour les charges, les droits de diffusion sont bels et bien le principal poste de dépenses. Chez DirecTV, les coûts de diffusion par abonné représentent environ 48% de l’ARPU au niveau du groupe, 50% pour les USA. Chez Dish, ils représentent environ 55% de l’ARPU. Dish est donc pénalisé sur deux tableaux par rapport à DirecTV : un ARPU plus faible et des coûts de diffusion par abonné plus élevé. De plus, on apprend dans le dernier rapport annuel que les droits de diffusions ne sont pas fixes, mais une commissions sur les abonnements. C’est bien pour Dish qui a un nombre d’abonné inférieur à DirecTV ou Starz, mais concrètement, le coût marginal des droits de diffusion ne diminue pas avec les abonnés.

Satellites
Je pensais la séparation entre Dish et EchoStar une bonne chose : EchoStar se concentre sur la fourniture de services satellites et Dish, sur la fourniture de services aux abonnés. Ce n’est pas évident, car il faut payer des frais de structures à la fois chez Dish et EchoStar. En fait, les frais liés aux satellites sont similaires pour les deux entreprises, sauf que DirecTV compte plus d’abonnés.

Au contraire de Starz, Dish et DirecTV ont à fournir et maintenir le service de diffusion auprès des particuliers. Aujourd’hui, cela se traduit par une hausse des coûts d’acquisition et de maintien des abonnés (renouvellement du parc de décodeurs, etc.).

Procès
En regardant les résultats 2012, on voit une grosse chute par rapport aux années précédentes. Normal, Dish a perdu 700M$ au cours d’un procès dont le verdict a été donné en 2012. D’autres procès sont énumérés dans le rapport annuel, mais on n’a bien sûr que très peu d’estimations des verdicts.

Valorisation
Si je retiens un multiple d’EBITDA de 12 pour Starz, je me contenterais de 8 à 10 pour Dish et DirecTV, avec une fourchette haute pour DirecTV et basse pour Dish. Je prends 8 et un EBITDA moyen à 3 milliards de dollars. Il vient 24 milliards de dollars. En tenant compte de la situation de dette nette de 5 milliards, il reste 19 milliards de dollars. Pile la capitalisation actuelle. Promis, je ne l’ai pas fait exprès smile !

La face cachée : les licences de communication sans fil
Dish détient aussi les fameuses licences de communication sans fil :
- Celles acquises en 2008 : elles concernent certaines fréquences (combien ?) autour de 700MHz. Le deal porte sur 700M$.
- Celles acquises en 2012 : elles concernent 40 MHz autour de 2GHz de fréquence. Le deal porte sur 2,8B$ : Dish a racheté les licences d’une société en banqueroute.

Dish cherche à acquérir Clearwire, qui détient et exploite plus de 100 MHz de licences de communication sans fil.
Qu’est-ce que Dish peut en faire ? A priori, deux choses :
1. Les vendre.
2. Les exploiter commercialement. D’ailleurs, fin 2012, Dish a obtenu des accords de commercialisation auprès de la FCC, mais avec des clauses de couvertures du territoire.

Pour valoriser ces licences, je suis bien incapable d’estimer la capacité bénéficiaire future de ces licences, une fois des services déployés.
Par contre, je me suis intéressé aux transactions faites dans ce domaine. L’unité utilisée est le $ / MHz.POP. Joli nom n’est ce pas ? Il s’agit du prix de la licence ramenée à la fréquence disponible et la population potentiellement couverte.

Le deal fait par Dish en 2012 a permis d’avoir des licences à 0,23$ / MHz.POP. Or, des transactions sur des signaux similaires opérationnels ont été réalisées en 2011 à environ 0,7$/MHz.POP (historiquement, c’était plus entre 0,3 et 0,4$/MHz.POP), ce qui donnerait une valeur théorique de plus de 8,5 milliards de dollars aux licences de Dish acquises en 2012. Mettons 9 à 10 milliards avec les licences autour de 700MHz (5 à 6 historiquement).

En additionnant les deux branches, il vient une valorisation entre 25 et 30 milliards de dollars. Pour faire écho à un des derniers articles paru sur Be Rich, Dish capitalisait moins de 15 milliards de dollars il y a quelques mois encore…
A titre personnel, je ne possède aucune action Dish Network Corporation.

Et vous, que pensez vous de Dish ? Que penser de la valorisation d’une activité qui ne génère pas encore de revenus - ici très peu ?

Dernière modification par Sylvain (18/07/2013 10h52)

Mots-clés : analyse, dish

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#2 26/07/2013 01h38 → Dish : un opérateur satellite qui cherche à se diversifier (analyse, dish)

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Sylvain a écrit :

Et vous, que pensez vous de Dish ? Que penser de la valorisation d’une activité qui ne génère pas encore de revenus - ici très peu ?

Bonsoir Sylvain,
Je connais très bien Dish TV dans la mesure ou c’est mon fournisseur TV.

Ici au Méxique ce sont les moins chers, la commercialisation se fait par des vendeurs qui touchent une partie de l’abonnement immédiatement.
Une vingtaine de vendeurs (généralement de jeunes étudiants 15 a 18 ans), sont déposés a l’entrée du village et ils ratissent.
Le paiement se fait partout, ( OXXO, magasin de proximité, partout) très important, car se vendant dans les campagnes et dans la Sierra Madre ou il n’y a aucune réception possible autrement, et ou les gens ne connaissent que le cash, y a pas de banques ou de postes dans ces endroits la.
Et la majorité des mexicains ne sont pas bancarisés. C’est comme en france dans les années 50.

Le concurent SKY est également présent, mais nettement plus cher.
Ici le prix d’appel est a 119 Pesos./mois actuellement pour les nouveaux souscripteurs du bouquet de base pour enfants (les enfants sont rois au Mexique).
Dish TV est présent partout.
Les installateurs se déplacent dans des autos aux couleurs de DISH TV

Paquetes de Dish México - "Paquetes desde $119 al mes‎" a partir de 7.50 euros/ mois
Dish

Très intéressante, votre intervention.

https://pagos.dish.com.mx/ventaenlinea_telmex/home/images/pop_up_home/cabeza_dish_junior.jpg

Dernière modification par Miguel (26/07/2013 09h36)


'Experience is what you get when you didn't get what you wanted', Howard Marks.

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#3 26/07/2013 09h21 → Dish : un opérateur satellite qui cherche à se diversifier (analyse, dish)

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Merci pour ces précisions Miguel !

Cela explique peut-être (en partie) pourquoi l’ARPU de Dish est plus faible que chez Sky ou DirecTV.

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#4 26/07/2013 09h55 → Dish : un opérateur satellite qui cherche à se diversifier (analyse, dish)

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Salut Sylvain,

Pour répondre à ta question en fin de post (que je viens de voir), ma croyance est qu’un business vaut ce qu’un acheteur de 100% des parts est prêt à payer pour l’acquérir. Ainsi, valoriser les spectres sur la base de transactions comparables me paraît pertinent.

Cela dit, il est loin d’être évident qu’Ergen souhaite catalyser les choses : il est majoritaire et a une durée de détention infinie. Il ne fait pas de promotion, donc il ne faut pas être hyper pressé quand on est actionnaire de DISH ou de SATS. Cela dit, la valeur est bien là. En fait, Ergen souhaite depuis longtemps fusionner avec DTV (ce qui, je le concède, offrirait bien des synergies. Typiquement, DTV, même en Amérique du Sud, intervient sur des marchés où ils sont seuls sur leur créneau, alors que DISH va ailleurs, et, aux US, ils pourraient booster l’ARPU de Dish en mutualisant les contenus). Cela dit, pour le moment, DTV ne se sont pas montrés réceptifs à cette idée.

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#5 26/07/2013 15h49 → Dish : un opérateur satellite qui cherche à se diversifier (analyse, dish)

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Je te rejoins Serge sur le second point (le premier aussi évidemment).

D’ailleurs, je pense que valoriser Dish sur la base d’une fusion Dish / DirecTV ne serait que de la pure spéculation !

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#6 07/08/2013 17h06 → Dish : un opérateur satellite qui cherche à se diversifier (analyse, dish)

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Pour les curieux :

J’ai lu cet article sur Seeking Alpha, à propos de Telephone and Data System.
En deux mots, la thèse de l’auteur (complétée ajustée parce qu’il ne tient pas compte de la dette dans ses ratios) :

TDS capitalise 3,15 milliards de dollars, avec une situation de dette nette d’environ 320 millions de dollars. On a donc une EV d’à peine 3,5 milliards de dollars.

TDS possède environ 85% de US Cellular. US Cellular est le cinquième opérateur mobile aux Etats Unis (5 millions d’abonnés), loin derrière Verizon (+100 millions), AT&T (+100 millions), Sprint (env 50 millions) et T-Mobile (env. 50 millions).
La participation a une valeur de marché de près de 3 milliards de dollars. Il faut voir si cette valeur de US Cellular est aberrante ou non. En grosse louche, ça fait du 700$ par abonné. Pour AT&T et Verizon, c’est significativement plus, mais les deux compagnies génèrent bien plus d’EBITDA par abonné et peuvent certainement mutualiser mieux en partie de leurs investissements sur leur plus grosse base de clients.

TDS possède aussi une activité de téléphonie fixe aux USA. Une partie de cette activité est en déclin.
Toutefois, aux cours actuels, on obtient l’activité principale de TDS pour environ 500 millions de dollars.
Or, l’auteur de l’article estime un EBITDA 2013 pour la seule activité de téléphonie fixe de 250 millions de dollars, soit un EV/EBITDA de 2.

Voilà qui me donne envie de faire mes propres recherches !
Je continue de ce pas le dernier 10-K de Telephone and Data System et de US Cellular smile.

Edit : je l’ai mis ici parce que l’article en question mentionne Dish.

Dernière modification par Sylvain (07/08/2013 17h11)

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#7 07/08/2013 21h18 → Dish : un opérateur satellite qui cherche à se diversifier (analyse, dish)

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C’est une des compagnies les plus cheaps que je connaisse.
Le problème majeur de TDS / USM (pour moi, c’est à peu près la même chose), ce sont les fondateurs qui ne veulent en apparence surtout pas fermer le discount qui est là depuis que j’ai commencé à investir (en rachetant des actions par exemple ?)… Encore, s’ils accumulaient des actions, je comprendrais, mais là, je ne comprends vraiment pas. En gros, faut attendre que les fondateurs veulent bien monnayer les actifs. Et ça va faire une décennie que j’attends un signe… Je t’avoue que je n’ai pas très bien compris pourquoi j’ai pas investi au départ… On dira que j’ai eu de la chance (quoique j’aurais quand même pu rentrer un petit x3 entre 2003 et 2007 pour revenir au point de départ car j’aurais sans doute pas vendu car toujours cheap) !

Dernière modification par sergio8000 (07/08/2013 21h32)

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#8 09/08/2013 10h00 → Dish : un opérateur satellite qui cherche à se diversifier (analyse, dish)

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Merci pour les précisions Serge !

On va voir ce que cela donne, il y a une autorisation de rachats d’actions pour 250 millions de dollars. C’est pas loin de 10% de la capitalisation actuelle. Un bon début s’il est effectivement réalisé.

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