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Forums des investisseurs heureux

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#201 17/07/2013 15h34 → CYS Investments : 15-20% d'upside, 11% de rendement sur dividendes (cys investments, mortgage reit)

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Ce que j’ai compris le press release sort ce jour et la conférence a lieu le lendemain.

Mais on est pas à un jour près…

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#202 17/07/2013 15h42 → CYS Investments : 15-20% d'upside, 11% de rendement sur dividendes (cys investments, mortgage reit)

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Admettons que, par erreur, stress ou nécessité, on soit sorti au plus bas du cours de CYS. Est-ce que cela vaut le coup de rerentrer maintenant ou non ? J’avoue ne pas avoir fait mes devoirs sur cette foncière… sad


Portefeuille | "Je peux être rentier à vie dès maintenant, à condition de mourir le mois prochain"

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#203 17/07/2013 16h24 → CYS Investments : 15-20% d'upside, 11% de rendement sur dividendes (cys investments, mortgage reit)

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CYS Investments (CYS +2.4%) is among the leaning gainers in the mREIT sector in the early going. A Deutsche Bank report making the rounds suggests the stock is currently trading at 68% of book value. Given today’s rally in GSE MBS (MBB +0.5%), the discount could be even greater than that.

(source seeking alpha)

Apparemment certains pensent que le discount est encore plus important…


parrainage Bourse direct, binck, boursorama, fortuneo possibles

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#204 17/07/2013 16h37 → CYS Investments : 15-20% d'upside, 11% de rendement sur dividendes (cys investments, mortgage reit)

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Geoges a écrit :

Admettons que, par erreur, stress ou nécessité, on soit sorti au plus bas du cours de CYS. Est-ce que cela vaut le coup de rerentrer maintenant ou non ? J’avoue ne pas avoir fait mes devoirs sur cette foncière… sad

je ne sais pas mais moi je suis sorti a 10.5 je re-rentrerais bien si ils ont baissé le leverage et que ils sont moins sensibles à une hausse des tx

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#205 17/07/2013 16h38 → CYS Investments : 15-20% d'upside, 11% de rendement sur dividendes (cys investments, mortgage reit)

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Vouis le discount est encore plus grand et DB nous le dit gentiment et bénévolement.

Ou pas ….

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#206 17/07/2013 17h15 → CYS Investments : 15-20% d'upside, 11% de rendement sur dividendes (cys investments, mortgage reit)

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DB doit calculer le discount d’après la book value de fin mars. :-)

Crosby, peut-être as-tu accès au rapport de DB ? Est-ce qu’ils ont confondu les chiffres, comme l’analyse de BoA que tu m’avais suivre il y a quelques mois ? :-)

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#207 17/07/2013 17h41 → CYS Investments : 15-20% d'upside, 11% de rendement sur dividendes (cys investments, mortgage reit)

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Sur ton email --
Et sinon assez creux le rapport, et c’est le discount vs 3/31 BV. Discount de 80% vs leur BV estimée au 7/8 (BV estimée qui est cela étant à peine $0.2 au dessus de mon estimation).

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#208 17/07/2013 17h49 → CYS Investments : 15-20% d'upside, 11% de rendement sur dividendes (cys investments, mortgage reit)

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Merci Crosby. Effectivement, rien de neuf dans le rapport de DB.

SeekingAlpha a écrit :

A Deutsche Bank report making the rounds suggests the stock is currently trading at 80% of book value.

Entre temps, SA a corrigé la coquille.

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#209 17/07/2013 22h11 → CYS Investments : 15-20% d'upside, 11% de rendement sur dividendes (cys investments, mortgage reit)

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Second Quarter 2013 Summary Results
June 30, 2013 net asset value per common share of $10.20 after declaring a $0.34 dividend per common share on June 10, 2013.
June 30, 2013 leverage ratio of 7.5 to 1.
GAAP net loss available to common shares of $402.3 million, or $2.32 per diluted common share. The main contributors were:
Net realized loss from investments of $211.4 million.
Net unrealized depreciation on investments of $444.9 million.
Net unrealized appreciation on swap and cap contracts of $215.5 million.
Core Earnings plus Drop Income of $63.4 million, or $0.37 per diluted common share ($0.18 Core Earnings and $0.19 Drop Income).
Operating expenses of 0.98% of average net assets.
Interest rate spread net of hedge including drop income of 1.36%.
Weighted average amortized cost of Agency RMBS of $104.32.

Donc BV 10.2, vs mon estimation à 10.5, pas trop mal je trouve!

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#210 17/07/2013 23h20 → CYS Investments : 15-20% d'upside, 11% de rendement sur dividendes (cys investments, mortgage reit)

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roudoudou a écrit :

Allez je fais les mes jeux ;-)

je parie sur une BV de 10.42 $ pour integrer un effet convexité négative et y rajouter un +0.75% bonus de gestion active permettant d’amortir la chute. Cela supposerait une décote actuelle de plus de 15% sur la BV.

Pour les dépenses sur le trimestre vous ne voulez pas dire plutot ~0.25% car le chiffre de 1% est annuel non ?

J’étais pas loin non plus avec mes 10.42 ;-)

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#211 18/07/2013 09h48 → CYS Investments : 15-20% d'upside, 11% de rendement sur dividendes (cys investments, mortgage reit)

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crosby a écrit :

Donc BV 10.2, vs mon estimation à 10.5, pas trop mal je trouve!

Vous y êtes peut-être Crosby, car la book value publié est celle du 30/06 et votre calcul date d’hier.

roudoudou a écrit :

J’étais pas loin non plus avec mes 10.42

En effet !

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#212 19/07/2013 09h43 → CYS Investments : 15-20% d'upside, 11% de rendement sur dividendes (cys investments, mortgage reit)

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Le transcript des résultats du Q2-2013 :
CYS Investments Inc (CYS) CEO Discusses Q2 2013 Results - Earnings Call Transcript | Seeking Alpha

Voilà ce que j’en retiens. Crosby confirmera que j’ai bien compris.

- le levier n’a quasi pas bougé (volonté du management de rester entre 7 et 8)
- les hedges n’ont quasi pas bougé, même si la duration du portefeuille a normalement augmenté avec l’augmentation de la part des 30 ans. -> le portefeuille semble encore plus sensible au risque de hausse des taux
- avec un principal qui s’écoule à environ 700 $M / trimestre et un portefeuille de 17 $Md, il faut 6 ans pour que le portefeuille soit renouvelé et profite en totalité des nouvelles marges d’intérêts
- actuellement, la marge sur intérêt, hedge inclus est bien meilleure sur le 30 ans (2%) que sur le 15 ans (1,5%) ; mais quoiqu’il arrive le management conservera un portefeuille diversifié avec du 15 ans (à la différence par exemple d’Annaly qui investi quasi 100% sur du 30 ans)
- le dividende de 0,34 a été couvert par un profit de 0,37. La différence va dans les liquidités.
- les rachats d’actions sont tjs une possibilité et celle-ci est évaluée quotidiennement. Grosso-modo, avec un discount de 15-20% sur l’ANR, le management peut privilégier les rachats d’actions au réinvestissement (logique avec un RoE autour de 11%).
- aucun pb de financement via le REPO qui fonctionne à plein. Haircut inchangé.
- le management, comme tous les acteurs de marché, anticipaient une remonté des taux, mais ne savait pas quand, ni n’envisageait une telle amplitude et dissonance entre les taux courts, long et RMBS

Mon sentiment est que le management privilégie le RoE et la marge d’intérêt (le financement court terme est bien protégé) a une protection à tout crin de la book value.

Si le mois de juin se répète, on va se reprendre à nouveau 18% de baisse dans la figure. D’après le management, c’est extrêmement peu probable, car les RMBS ont sous-performé le 10 ans. Aussi même si le 10 ans reprenait 100 pts de base, les RMBS devraient cette fois sur-performer.

Par contre le portefeuille profitera d’une remonté des RMBS.

Pour l’anecdote, on notera qu’un analyste n’a semble-t-il pas compris ce qu’était le drop income ?

Good morning. At the present time dividends are exceeding earnings and a situation like that cannot be sustained naturally. What are your plans on rectifying the situation in the near term?

Et l’analyste de Keefe, Bruyette & Woods titille le management sur les swaps, qui lui semble insuffisant…

D’une manière générale, les hybrid ARM ont morflé ce trimestre, ce qui va dans le sens de l’article de Crosby sur Capstead :

Kevin Grant a écrit :

And Mike, at the beginning of your question was this notion that implied anyways, that hybrids are less volatile than everything else and in Q2 that was not true. Hybrids were actually down quarter-over-quarter by more than the 15-year market.

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#213 19/07/2013 10h15 → CYS Investments : 15-20% d'upside, 11% de rendement sur dividendes (cys investments, mortgage reit)

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Merci IH pour le compte rendu.

Du coup la remontée de CYS ce n’est pas encore pour maintenant, espérons en tout cas ne pas se reprendre le même scénario de juin wink

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#214 19/07/2013 12h51 → CYS Investments : 15-20% d'upside, 11% de rendement sur dividendes (cys investments, mortgage reit)

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Quelques remarques sur le call:

KBW a écrit :

I mean you’re clearly talking about, you’ve talked about that liking the 30-year fixed market better because of how the curve is shaped and better in returns and sort of the north of five-year part of the curve. So clearly you like that place better, that’s where you’re putting the portfolio, but as we look at the compensation of your hedge book you really don’t have, I mean the longest swaps you have are five years and you really – most of it is actually concentrated lower than that. So, just wondering if you could talk a little bit about the clear duration extension in rotating more into longer duration products particularly as prepay is slow, but not really adding much in the way of duration on the hedge book in particular not really having any hedges that are on the long part of the curve as opposed to more -- a lot at the short end of the curve.

Il soulève l’argument que comme ils achètent des bonds avec des durations plus longues, la duration des swaps devrait aussi être rallongée. C’est bien évident. Mais cela passe à côté à mon avis du pb fondamental qui les a plombé, à savoir que ce n’est pas tant la "quantité" de duration, mais là où elle était concentrée. Ils auraient pu avoir plus de duration sur des swaps de 2 ans que sur les MBS, en en prenant pour $20bb. Mais ça n’aurait servi à rien puisque les taux n’ont pas bougé.
Donc de ce que je peux vois aucun des analystes ne les a titillé là dessus. Ils vont sûrement continuer dans la même voie je pense.

Discussion a écrit :

Michael Widner - Keefe, Bruyette & Woods
And okay, well I appreciate that. And then just, to be clear following up, I mean you’re -- so you’re suggesting that a 30-year fix 3.5’ish coupon prepay protected or at least modest pay-ups, you would consider the asset durations on those in the vicinity of five years, is that – that’s kind of what you’re thinking?

William Shean - MD, Investments
That 4.5 to 5.

Kevin E. Grant - President and CEO
4.5 to 5, Bill?

William Shean - MD, Investments
Yes.

Michael Widner - Keefe, Bruyette & Woods
Okay – and considering the fact that they’re paying it single-digit kind of 10’ish CTRs that still jives with your 4.5’ish, 5?

Kevin E. Grant - President and CEO
Well, that’s how they behave in the market place, so they behave like a 4.5, 5 duration that’s how the market price moves around.

Michael Widner - Keefe, Bruyette & Woods
That’s except last quarter?

Kevin E. Grant - President and CEO
Yeah, well duration didn’t really work last quarter.

Donc en substance, CYS dit que ces produits (3.5% moderate payup, par exemple des "high loan balance") traitent à une duration de 4-4.5. Cela veut dire que empiriquement, en faisant un scatter plot des prix de ces trucs et des Treasurys ou des swaps (pas clair), on aurait une pente de 4-4.5. Si on faisait ça au milieu de Q2, on avait essentiellement des données de 2012 et un peu de 2013. Qui par définition ne contenait pas des données futures, de ce qu’il allait se passer avec une remontée des taux très forte.
=> quand il y a de gros mouvements fondamentaux c’est débile d’utiliser des durations empiriques. Ca ne marche que localement. Tous les modèles (Bcap, Goldman, CS JPM…) s’accordent pour dire que la duration des produits en question serait de l’ordre de 6.5-7.5. Tu m’étonnes que "yeah duration did not work".

Bottom line, soit ils cachent leur jeu, ou alors ce ne sont pas les plus smarts. Mais au fond ce n’est pas si grave, puisque leur positions ne changent pas tant que ça, et ils les publient avec suffisamment de détail pour qu’on puisse mesurer les risques qu’ils prennent. CYS = big bull flattener, tout simplement.

Finalement, IH, à propos de la marge d’intérêt, il est difficile d’utiliser leurs chiffres: que veut dire une marge si elle ne reflète pas des hedge raisonnables. A la limite si rien n’était hedgé, la marge aurait l’air super.

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#215 19/07/2013 14h11 → CYS Investments : 15-20% d'upside, 11% de rendement sur dividendes (cys investments, mortgage reit)

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Crosby, vous avez précisément pointé ce qui me dérange le plus dans ces business de mREIT dans votre dernier post : il faut que le management soit "smart", et c’est pas forcément simple de s’en assurer. En plus, quand tout déborde de modèles mathématiques, c’est pas gagné (bien que je suis supposé avoir une formation mathématique, j’ai toujours préféré le bon sens paysan)…

Je préfère avoir un business qu’un "crustacé bien dressé peut gérer" comme le dit si bien Peter Lynch.

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#216 19/07/2013 14h47 → CYS Investments : 15-20% d'upside, 11% de rendement sur dividendes (cys investments, mortgage reit)

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Sergio, justement, je ne pense pas que ce soit important qu’ils soient smart. Ce qui est important c’est ce que sont leurs positions, qui certes peuvent bouger mais en pratique vraiment assez peu.
Au fond, il vaut mieux un mREIT géré par des singes, qui est reconnu comme tel et donc va traiter à des discounts importants, plutôt qu’un REIT géré par des gens smarts qui sera au-dessus de la BV, mais qui en pratique reste soumis aux mêmes aléas que le premier REIT, au 1er ordre.
Après, ce qu’il faut éviter aussi éviter ce sont les gens smarts ou pas qui gèrent dans leur intérêt strict, par exemple ARR qui se prennent les pieds dans le tapis et trouvent le moyen de faire une émission dilutive juste après.

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#217 19/07/2013 15h15 → CYS Investments : 15-20% d'upside, 11% de rendement sur dividendes (cys investments, mortgage reit)

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Je continue à penser que le modèle est brillant.

1) L’assimétrie d’information fait que la gérance peut racheter des actions quand l’ANR décote (et ils sont quasi les seuls à le savoir, sauf Crosby !) ou en émettre directement sur le marché quand l’ANR surcote. Chaque opération est alors relutive.

2) Le coût du capital est artificiellement bas grâce au statut de REIT.

Ce qui me gêne un peu c’est que le risque de cygne noir repose sur l’actionnaire, tandis que la gérance est bien payée quoiqu’il arrive, et très très bien payée quand ça va bien.

Si la gérance est aussi actionnaire (comme dans le cas de CYS), donc supporte aussi le cygne noir, les rémunérations sont tellement élevées que c’est à la marge.

J’avais trouvé le signal d’achat de Kevin Grant assez fort, car habituellement ils ont tellement de stock-options qu’ils n’ont pas "besoin" d’acheter des actions directement sur le marché.

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#218 19/07/2013 15h46 → CYS Investments : 15-20% d'upside, 11% de rendement sur dividendes (cys investments, mortgage reit)

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Au cours actuel, CYS est probablement très attractif. Mais il faudrait analyser en détail leurs positions actuelles.
Il serait intéressant de valoriser le coût d’une couverture de taux pour compenser l’exposition de CYS. Grosso modo, si chaque 10bps d’augmentation du 10 ans vaut 1% de BV en moins (chiffres au pif), alors pour 10k de CYS il faudrait X de short ETFs 10-yr.

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#219 19/07/2013 15h53 → CYS Investments : 15-20% d'upside, 11% de rendement sur dividendes (cys investments, mortgage reit)

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Je sais que c’est un peu simpliste, mais, pour moi si on s’attend à une hausse des tx longs (un peu comme je le craignais) je ne vois pas comment on peut même s’exposer sur CYS ; Et c’est pourquoi j’ai changé d’avis et soldé ma position (en perte).

Chaque hausse et ca sera une over reaction du marché avec à la clé une chute de la BV de toute facon. De savoir combien c’est une chose, mais le marché sur-réagit tellement que à mon humble avis la clé c’est de surtout essayer de savoir quand est ce que le 10yr se calmera et qu’il aura atteint un palier de relative stabilité ou quand la hausse sera terminée.

Dernière modification par roudoudou (19/07/2013 15h59)

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#220 19/07/2013 16h16 → CYS Investments : 15-20% d'upside, 11% de rendement sur dividendes (cys investments, mortgage reit)

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@Roudoudou : J’ai l’impression que vous n’avez pas forcément bien compris la situation (et donc que vous avez tout à fait raison de solder votre position). En gros, si je peux essayer de résumer ce que j’en comprend :

Parce que CYS est mal évalué par le marché :

Avec 10k€ de CYS et X k€ de short ETFs-10-yrs, même si les 10yrs bouge (jusqu’à 1% de taux par exemple), on achète avec un discount et on ne devrait pas perdre, même si le marché sur-réagit à une hausse du 10yrs.

Par ailleurs, il ne faut pas non plus exclure l’hypothèse que pendant les 12 prochains mois, le 10yrs ne monte pas, voire se tasse légèrement. Dans ce dernier cas on perdra sur le short, mais on gagnera bien plus sur CYS. ET si le 10 yrs se stabilise, le marché a toutes les chances de mieux évaluer CYS alors….

Il reste à déterminer X.


Contrôlons la finance: Finance Watch  - Parrain Fortuneo: 12356125, INGDirect: ZKCYANB, Altaprofits: MP

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#221 19/07/2013 16h22 → CYS Investments : 15-20% d'upside, 11% de rendement sur dividendes (cys investments, mortgage reit)

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CYS Investments : 15-20% d’upside, 11% de rendement, faible risque de perte en capital

Comment pouvait-on raisonnablement tabler sur un faible risque de perte en capital avec un bilan proposant un si fort effet de levier?

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#222 19/07/2013 17h08 → CYS Investments : 15-20% d'upside, 11% de rendement sur dividendes (cys investments, mortgage reit)

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En l’occurrence il ne me semble pas que le levier soit le problème. Avec des couvertures raisonnables, l’exposition d’un paquet de [MBS - swaps + caps] est quelque chose de très minime, du style 1% par mois de vol, max. Donc leverager ce type d’exposition 5 à 10 fois est logique. Le risque résultant n’est pas plus important que le risque d’une activité "traditionnelle" genre automobile, télécoms etc.

Le problème c’est plutôt la mauvaise qualité des couvertures.

Et encore, comme je le soulignais plus haut, je verrais ça même comme une opportunité. Un REIT qui fait des boulettes va se faire détruire par le marché, et même s’il prend des risques directionnels on peu trouver le moyen de se les couvrir soi-même. Deux remarques toutefois (1) il ne faut pas que ce soient des boulettes du genre voler les actionnaires (cf ARR) mais des boulettes du genre ’on a parié et on s’est trompé’ et (2) il est possible que le coût en capital de mise en place des shorts et/ou du levier nécessaire soient trop chers pour mettre la stratégie en place.

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#223 19/07/2013 17h15 → CYS Investments : 15-20% d'upside, 11% de rendement sur dividendes (cys investments, mortgage reit)

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OK, peut-être que le problème est la mauvaise qualité de la couverture, je ne connais pas assez le dossier pour infirmer/confirmer.  Mais, en tout état de cause, un bilan de ce type ne laisse pas vraiment de place à des déconvenues qu’elles soient d’origine de couverture ou autres.

Pour vraiment avancer un faible risque en capital, un meilleur bilan et sans doute une activité plus simple/pérenne auraient constitué de meilleurs facteurs pour suivre la règle numéro 1 de Buffett.

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#224 19/07/2013 17h19 → CYS Investments : 15-20% d'upside, 11% de rendement sur dividendes (cys investments, mortgage reit)

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Le titre était usurpée en effet.

La décote sur ANR était insuffisante pour compenser la baisse abrupte et inattendue dans cette proportion, de celui-ci.

Je perds pas loin de 10 kEUR dans l’affaire, je ne vais pas dire le contraire…

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#225 19/07/2013 17h38 → CYS Investments : 15-20% d'upside, 11% de rendement sur dividendes (cys investments, mortgage reit)

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GoodbyLenine a écrit :

@Roudoudou : J’ai l’impression que vous n’avez pas forcément bien compris la situation (et donc que vous avez tout à fait raison de solder votre position). En gros, si je peux essayer de résumer ce que j’en comprend :

Parce que CYS est mal évalué par le marché :

Avec 10k€ de CYS et X k€ de short ETFs-10-yrs, même si les 10yrs bouge (jusqu’à 1% de taux par exemple), on achète avec un discount et on ne devrait pas perdre, même si le marché sur-réagit à une hausse du 10yrs.

Par ailleurs, il ne faut pas non plus exclure l’hypothèse que pendant les 12 prochains mois, le 10yrs ne monte pas, voire se tasse légèrement. Dans ce dernier cas on perdra sur le short, mais on gagnera bien plus sur CYS. ET si le 10 yrs se stabilise, le marché a toutes les chances de mieux évaluer CYS alors….

Il reste à déterminer X.

J’ai peur de ne pas bien saisir votre commentaire (et le fait que vous semblez peut être maladroitement me prendre de haut, ou peut être est ce une mauvaise lecture de ma part ? (*)).

(*) d’ailleurs compris ou pas compris, je pense que n’importe qui aurait bien fait de solder sa position à 10.5 (avec une part de chance dans cette decision) car la BV est en dessous !

Je m’explique :

Etant donné les couts de transaction, l’imperfection du hedge je n’en vois même pas l’interet de prendre une position, d’ailleurs si la courbe se déforme c’est peut être la meilleure facon de se faire "déchirer" => risque de disclocation.

Mon message n’est pas sur le hedge, la tenur de celui ci est que rien ne dit que le marché n’anticipe pas une hausse du 10yr et que in fine il price que CYS, continuant (a priori) avec la même stratégie, continue a perdre de la BV (dans ce cas le discount n’est que temporaire. Peut etre cela se réalisera t il peut etre pas…

D’autre part je suis bien evidemment ok sur le fait que la seule (à mon avis) personne à maitriser totalement les mREIT ici est Crosby et donc en suivant votre raisonnement on devrait (tous) solder nos positions ;-) (<= humour)

Dernière modification par roudoudou (19/07/2013 17h42)

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