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#1 05/01/2013 01h34 → Silicon Motion Technology : un pied dans le mobile pour pas cher ! (simo)

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Silicon Motion Technology est une entreprise Taïwanaise cotée à New York.
J’ai juste parcouru le rapport annuel, derniers trimestriels après avoir lu cet article sur Seeking Alpha.
Je pense que cela vaut le coup d’y jeter un œil plus avisé !

Business
C’est une entreprise des semi-conducteurs. Elle ne fait que concevoir et distribuer (pour 75% du chiffre d’affaires) ses équipements, ce qui doit lui donner une certaine capacité de résilience en cas de baisse de la demande (a priori, moins de charges fixes).
SIMO commercialise 3 gammes de produits :
- Stockage de données sur appareils mobiles (68% des ventes) : mémoires flash, clés USB, Solid State Drive…
- Equipements de communication mobiles (28% des ventes) : émetteurs / récepteurs
- Produits pour équipements multimédias (4% des ventes)

La plupart des produits que vend SIMO ne se retrouve pas dans les rayons de la FNAC ou de Darty… enfin pas directement. SIMO commercialise ses produits aux fabricants d’équipements (OEM, etc.) pour qu’eux-mêmes les intègrent à leurs produits. Ce sont par exemple : Netcom, Micron, Samsung, Sony, Transcend Advantech, Siemens, ThinNetworks, Toshiba-TEC, LG, Pantech.
Samsung est le plus gros client, pour 28% des ventes et en forte progression, y compris lors du dernier trimestriel.

SIMO, 3Q2012 a écrit :

Our third quarter sales were stronger than expected principally because of accelerated LTE
transceiver orders by Samsung

Etats financiers
SIMO a un bilan propre, avec fin 2011 presque 100M$ de cash et quasiment aucune dette  (3M$). Cette trésorerie nette représente un tiers de la capitalisation.
SIMO est profitable et a généré plus de 15M$ de cash au dernier trimestre. A cela s’est ajouté 15M$ d’amélioration du fonds de roulement. Du coup, la trésorerie a augmenté à 150 M$ au dernier trimestre.
Le management est conscient que les produits sont très vites obsolètes et leur prix de vente diminue aussi très rapidement. La gestion des stocks (niveau, rotation) est donc à surveiller de près, voire à ne considérer que très peu dans toute valorisation à partir du bilan.
La marge brute est en déclin pour le dernier trimestriel, autour de 45% au lieu de 50%. C’est dû à une légère baisse des prix et un centrage de l’activité sur les produits et clients « core ». D’après le management, ce serait stratégique de baisser un peu les prix pour augmenter le volume de ventes. Ce serait bénéfique dans quelques trimestres.

Valorisation rapide
Je n’ai pas encore pris le temps de faire une valorisation plus détaillée.
Si on prend le résultat opérationnel sur les 9 derniers mois et les guidances, on peut tabler sur un résultat opérationnel de 60 M$ / an. J’applique un multiple de 10 à 15.
10 me semble très conservateur vu le potentiel de croissance. Les nouveaux produits : émetteurs / récepteurs 4G, contrôleurs eMMC fraîchement lancés font face à une forte demande. SIMO prend des parts de marché significatives notamment sur les contrôleurs eMMC. SIMO semble nouer des échanges privilégiés avec Samsung, notamment sur la 4G.
15 est peut-être un peu optimiste.
On ajoute le cash et on obtient une valorisation comprise grosso modo entre 750 et 1000 M$.
SIMO cote à 450 M$.
Dans cet article sur Seeking Alpha, l’auteur estime l’EPS 2013 (un an de croissance) et obtient une décote de 50% sur valeur intrinsèque.

Parcours en bourse
Depuis l’introduction en 2005, le titre n’a eu un parcours exceptionnel. Le titre a oscillé entre quelques dollars jusqu’à un peu plus de 25$. Le déclin en 2009 – 2010 est directement lié à deux exercices très déficitaires. Ce serait intéressant de lire les rapports annuels 2009 et 2010 pour comprendre les raisons du déclin. Depuis 2005, l’EPS a doublé.
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/960_cours2005.jpg

Plus récemment, sur un graphique du cours à 1 an, on constate deux baisses marquées, une en février 2012 et une autre en mai. Je ne veux pas faire d’analyse technique, c’est juste pour aller chercher dans le newsflow de SIMO s’il y a des raisons précises.
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/960_cours2012.jpg

La chute de février semble liée à une crainte que Qualcomm cannibalise le marché de SIMO avec Samsung sur les émetteurs / récepteurs LTE (4G). Le module Qualcomm a un intérêt : il est « tout en un ». En fait, Samsung préfèrerait développer son propre équipement intégré. L’utilisation du module Qualcomm ne serait que temporaire.
Ça n’empêcherait pas Samsung de lâcher aussi SIMO sur l’émetteur / récepteur.
Pourtant, dans le communiqué des derniers résultats trimestriels, 6 nouveaux Smartphone 4G Samsung entrent en production avec des équipements SIMO. Vue la rapidité des évolutions sur ce genre de marché, ce serait étonnant que Samsung décide de se passer de SIMO.

La chute de mai me semble liée à la publication des résultats du premier trimestre 2012, où il y a eu une baisse des ventes / marges / EPS du Q4 2011 au Q1 2012.

Depuis, le cours végète entre 13 et 15$ / titre. Pourtant, les derniers trimestriels sont bons. D’une année sur l’autre, le chiffre d’affaires progresse significativement, le résultat opérationnel aussi (ce qui est rassurant).
Par contre, le résultat net est en déclin. L’EPS diminue d’une année sur l’autre. Il y a deux raisons :
- Il n’y a pas de plans de rachats d’actions en cours. Au contraire, des émissions de titres pour environ 5% du total en circulation.
- Il y a eu un gain exceptionnel au 3Q 2011 lié à des opérations de change (7.5M$). Il n’y a pas de raisons que cela se reproduise chaque année. D’ailleurs, SIMO n’utilise pas de produits dérivés pour sa couverture sur les taux de change. Il y a donc potentiellement un risque de perte.
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/960_income.jpg

Quelques moins et risques:
- Avant de parler du risque opérationnel, la holding de SIMO est domiciliée aux Iles Cayman : c’est une holding constituée en 2005, juste avant la cotation. Voici une infographie des sociétés du groupe, on retrouve d’autres paradis fiscaux.
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/960_holding.jpg
Je ne sais pas quoi en penser. Pourtant, SIMO a été décerné en 2012 d’un prix pour son management.
Avez-vous un retour sur ce genre de société ?
- Dans le dernier rapport annuel, le management explique ne pas exclure des acquisitions qui pourraient être dilutives pour les actionnaires. Ce serait intéressant de regarder pour les dernières acquisitions.
- Il y a un risque opérationnel si certains fabricants arrêtent d’utiliser les technologies de Silicon Motion Technology et développent leurs propres matériels (transmetteurs LTE, mémoires flash eMMC…). D’ailleurs, SIMO a un portefeuille de clients assez concentré : les 5 plus gros clients comptent pour plus de 50% du chiffre d’affaires.
C’est particulièrement vrai pour Samsung qui a renoncé à utiliser une technologie Qualcomm au profit de Samsung&Silicon Motion Technology (cf. chute du cours en février)… Et Samsung est le plus gros client de SIMO.
Maintenant, une autre piste à considérer serait un rachat de SIMO par Samsung… vu le prix payé pour l’ensemble, ce serait peut-être moins cher pour Samsung de racheter SIMO (et son expertise) plutôt que tout redévelopper en interne.
- SIMO évolue sur un marché très compétitif et est contraint à innover.
- SIMO est une petite structure de 650 employés. Il y a donc potentiellement du personnel "clé", ce qui pourrait expliquer les nouvelles émissions d’actions (à vérifier).
- Le déclin de la marge brute pourrait se prolonger contrairement aux attentes du management et l’augmentation des volumes de vente ne serait pas suffisante pour le combler.
- Il y a deux types d’actions : l’action « classique » et un ADS qui vaut 4 actions. J’ai un moment cru que j’avais fait la confusion entre les deux !
- Les documents remis à la SEC contiennent des tableaux en USD et TWD (facteur 30 environ). J’ai fait plusieurs fois la confusion !

Note : Je ne possède pas d’actions Silicon Motion Technology

Dernière modification par Sylvain (05/01/2013 19h03)

Mots-clés : simo

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#2 05/01/2013 11h52 → Silicon Motion Technology : un pied dans le mobile pour pas cher ! (simo)

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Bonjour Sylvain,
Merci pour ce partage et ce beau travail sur la valeur. Beaucoup d’incertitudes expliquant la valorisation actuelle mais ça m’incite à la surveiller de près (pour le côté analyse je n’en suis pas encore capable mais lire son actualité et celle du secteur et constituer peut être à terme une petite ligne je peux faire).
smile


Investisseur sur la longue voie de la connaissance ;) …Parrain Binck assurant un suivi pédagogique, n'hésitez pas pour un MP ;)

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#3 05/01/2013 19h06 → Silicon Motion Technology : un pied dans le mobile pour pas cher ! (simo)

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Pour le côté opérationnel, le plus gros risque que je vois est la concurrence (interne des constructeurs, ou externe).
Pour le côté boursier, j’ai un a priori aussi sur la structure du groupe, parce que je connais pas les mécanismes fiscaux qui entrent en compte. Je ne sais pas non si les entreprises Taïwanaises cotées à New York "respectent" les actionnaires. J’ai plusieurs fois lu que les Daubasses ne voulaient plus investir dans les entreprises Chinoises cotées à New York. Et je n’ai aucune idée si Taïwan a des pratiques similaires à la Chine.

Pour la valorisation, je ne suis pas parti sur un bénéfice normalisé basé sur les exercices précédents parce que SIMO est en forte croissance.

J’ai fait un petit édit de mon post pour corriger des coquilles. Manifestement, je n’avais plus les yeux en face des trous hier soir !

Dernière modification par Sylvain (05/01/2013 19h08)

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#4 11/03/2013 12h12 → Silicon Motion Technology : un pied dans le mobile pour pas cher ! (simo)

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Petit up sur cette small cap :
- Le 22 janvier, la compagnie a annoncé un plan de rachat d’actions pour $40M – 10% de la capitalisation au cours actuel et un dividende trimestriel de 0,15$ par ADS, - ce qui fait en annuel 0,6$, ou 4,5%.
- Le 4 février, les résultats du 4ème trimestre et annuels. Sur l’année, résultat opérationnel en hausse de 25%. La société n’a toujours pas de dettes long terme, mais la position de cash a augmenté à environ $155M.
On a un ROE de 18% pour 2012. Puisque l’on paye les capitaux propres à 1,6 fois leur valeur, le retour sans croissance attendu peut-être autour de 11%.
Pour la valorisation, le résultat opérationnel est autour de $50 – 55 M pour 2012. SIMO a payé 13% d’impôt cette année. On obtient un NOPAT autour de $45M.
En reprenant un multiple entre 10 et 15 et en ajoutant le cash, on obtient une valorisation comprise entre $600 et 800M.
Pour info, avec 35% d’impôts, on obtient un NOPAT de $32,5M et une valorisation comprise entre $500 et 650M.

Déontologie : je ne suis pas actionnaire.
Edit : je ne suis pas assez à l’aise avec la faible récurrence des revenus et la concentration des clients.

Dernière modification par Sylvain (11/03/2013 19h03)

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#5 12/03/2013 21h10 → Silicon Motion Technology : un pied dans le mobile pour pas cher ! (simo)

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Bonsoir Sylvain,
Merci pour ce suivi.
De mon côté, j’ai passé mon tour n’étant pas à l’aise avec cette société en raison des incertitudes déjà évoquées précédemment. En revanche, la valeur reste dans ma watchlist car elle est intéressante à suivre pour des points d’étapes.
smile


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