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#1 24/11/2012 14h26 → Ajustement du goodwill et valorisation d'une société côtée (goodwill, écart d'acquisition)

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Webmaster : Je centralise dans cette file, les échanges liés à la newsletter #45, dont l’édito évoquait l’ajustement de survaleur récent sur HP.

En passant, vraiment ravi qu’un sujet technique comme cela suscite discussion !


Sergio a écrit :

Bonjour Philippe,

Quand je lis ta newsletter, j’ai le sentiment, peut être à tort, que tu dis qu’HP n’a pas perdu d’argent.
Sur l’exercice, c’est peut être vrai, mais pourquoi ne pas compter cette dépense “stratégique” qu’est l’acquisition en question en tant que capex de maintenance sur plusieurs années ? On a l’impression que ces sous ne sont jamais perdus.
Pourtant, dans la réalité, il est évident que si HP fait des deals Autonomy chaque année, elle ne fera en pratique que des pertes.

IH a écrit :

Hello Sergio, merci pour le commentaire pertinent !

Pour moi la “perte” liée à l’acquisition a déjà eu lieu au moment de l’achat, avec une diminution de la trésorerie et une hausse de la dette. En reparler aujourd’hui c’est la “comptabiliser” deux fois.

En plus, elle est subjective, car qui sait maintenant vraiment qu’elle est la valeur d’Autonomy ? Qui ne dit pas que Meg a chargé la barque pour récupérer des stock-options avec un strike avantageux ?

Je vous rejoins totalement sur le capex de maintenance, et dans le cas d’une entreprise qui serait serial acquéreur, les acquisitions sont définitivement une forme de capex. Et clairement ça a été le cas de HP ses dernières années, avec de la R&D en baisse et plusieurs acquisitions catastrophiques : EDS, Palm, Autonomy.

Meg Whitman a cependant explicitement dit que les grosses acquisitions, c’était fini, priorité à la R&D interne. Sur cette hypothèse, je ne comptabiliserais donc pas les acquisitions passées en capex de maintenance future, même si le faire pourrait être parfaitement légitime compte tenu de l’historique…

Sergio a écrit :

Je suis d’accord sur le fait qu’il n’est pas pertinent de tout comptabiliser comme CAPEX de maintenance sur 1 an. Sur ce point vous avez tout à fait raison. En revanche, capitaliser un certain montant sur 10 ans en se basant sur la taille du goodwill lié aux acquisitions passées (une sorte de R&D si l’on veut, comme le dit Chanos) me paraît tout à fait prudent pour une hypothèse de pire cas (celle que je retiens dans mes thèses d’investissement généralement).

Je suis le premier à espérer que Meg Whitman arrêtera les serials acquisitions pour pouvoir rentrer à un cours suffisament bas par ailleurs. Ainsi, l’hypothèse de pire cas n’aura pas lieu et on aura alors une très bonne surprise à l’upside. Il s’agit juste pour moi d’être conservateur.

Bonjour IH,

Merci pour vos newsletters que je lis avec intérêt !
Je poste ici mon commentaire car le lien dans votre précédent message ne fonctionne pas chez moi.

Je suis moyennement d’accord avec vous lorsque vous dites en gros que l’amortissement du Goodwill n’est pas grave et qu’au final ça n’a pas vraiment d’impact pour les actionnaires.

Vous dites que l’amortissement du Goodwill n’a pas d’impact sur les flux de trésorerie générés sur l’année en cours, ce qui est parfaitement exact.

L’impact en termes de flux de trésorerie se fait au moment de l’acquisition (en 2011 dans le cas d’Autonomy). En termes de flux de trésorerie, HP a bel et bien dépensé 10 Mds $ pour acheter  Autonomy (qui en fait en valait beaucoup moins).

HP a donc dépensé inutilement plusieurs Mds $ ; déprécier les écarts d’acquisition permet de traduire comptablement cette réalité économique (avec un an de décalage).

Le tableau des flux de trésorerie d’HP est assez parlant (Source : Business Week).

http://investing.businessweek.com/resea … ncy=native

On constate qu’HP a dépensé en 2010 et 2011 respectivement 8 Mds $ et 10.5 Mds $ en "Cash acquisitions". Il faudrait vérifier dans les rapports annuels mais il y a fort à parier que les 10 Mds $ en 2011 correspondent à l’achat d’Autonomy.

Pour financer ces acquisitions, HP a émis respectivement 7 et 12 Mds d’$ de dettes LT en 2010 et 2011 (l’émission nette des remboursements de dettes est plutôt autour de 6 et 8.5 Mds $ en 2010 et 2011).

Ainsi, les propriétaires d’HP se retrouvent avec des dettes supplémentaires à rembourser (non compensées par les flux de tréso générés par Autonomy), ce qui pèsera sur les flux de trésorerie disponibles dans le futur pour payer des dividendes ou faire des rachats d’actions.

Je ne vois pas comment on peut dire que cela est sans impact pour les actionnaires.

On retrouve le même problème quand Microsoft surpaye une société mais déprécie quelques années plus tard les écarts d’acquisition.
Du point de vue des actionnaires, il y a bien eu destruction de valeur : la trésorerie ayant servi à l’achat de la société aurait mieux fait d’être utilisé pour payer un dividende exceptionnel ou faire des rachats d’actions.

AMF : je n’ai pas d’exposition sur HP (à la hausse ou à la baisse) et ne compte pas en avoir dans un futur proche.

Mots-clés : goodwill, écart d'acquisition

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#2 24/11/2012 17h28 → Ajustement du goodwill et valorisation d'une société côtée (goodwill, écart d'acquisition)

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JB,

Merci pour votre point de vu très clair, et vous avez entièrement raison de dire qu’HP a détruit énormément de valeur pour ses actionnaires.
Par contre, je me range du côté d’IH au niveau de la conclusion: la valorisation d’une société se fait bien seulement sur les flux de trésorerie futurs; donc au final cette dépréciation n’a aucun impact pour quelqu’un ayant valorisé HP après l’acquisition: la dette était déjà là, et donc l’impact sur le FCF déjà connu (à moins bien sûr d’avoir considéré qu’Autonomy générerait plus de cash pour HP qu’en réalité).
Il y a donc bien un impact très négatif pour les actionnaires, mais pas pour ceux ayant valorisé HP après l’acquisition. Le gros risque pour eux serait d’être rentré sur une société avec un tel historique de mauvaises acquisitions, et que cet historique ne soit pas que du passé.

(je possède des actions HP)

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#3 24/11/2012 18h04 → Ajustement du goodwill et valorisation d'une société côtée (goodwill, écart d'acquisition)

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Disons que ça a un impact pour celui qui achetait HP avant l’acquisition ou peu après et qui s’attendait à une amélioration des résultats d’HP suite à l’acquisition.
Pour l’actionnaire qui achète du HP aujourd’hui, ça a moins d’impact

Dernière modification par NicoZ (24/11/2012 18h55)

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#4 24/11/2012 18h26 → Ajustement du goodwill et valorisation d'une société côtée (goodwill, écart d'acquisition)

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J’ajoute quelques réflexions personnelles autour de ce fameux goodwill.

1) Le goodwill est un pur artifice comptable. Je m’explique. Reprenons le cas de Happy Investors Inc dont le bilan de départ se résume à 163 MdUSD de cash. En rachetant Coca Cola pour 163 MdUSD, elle devient Coca Cola, à la seule différence que son bilan est inflaté d’une ligne de 163 MdUSD de goodwill à l’actif et de 163 MdUSD de capitaux propres au passif.

Mêmes entreprises, bilans différents, une seule conclusion possible : le retraitement du goodwill est nécessaire.

2) En théorie, le goodwill représenterait la valeur immatérielle de la société acquise, ce qui n’est pas absurde en soi. Seulement, cette valeur immatérielle n’apparaît qu’en cas d’acquisition, et pas en cas de développement interne (on en revient au point 1).

3) Si le goodwill n’existait pas, l’acquéreur devrait passer une perte comptable du montant équivalent au moment de l’achat, ce qui rendrait les acquisitions beaucoup moins sexy. Je suppose que c’est une des raisons qui ont motivé la création de ce poste comptable. Il n’existe d’ailleurs pas à ma connaissance de poste de badwill dans le bilan : lorsque l’on fait une affaire en achetant une entreprise sous sa valeur comptable, on se presse d’enregistrer une plus-value exceptionnelle…

4) Si une société a été acquise pour un prix beaucoup trop élevé, le goodwill permet de masquer pendant un certain temps la mauvaise affaire et la perte de valeur afférente pour l’actionnaire, comme on a pu le voir pour HP.

5) Il me semble toutefois que le goodwill n’est qu’un symptôme. Le vrai problème vient des acquisitions, lorsqu’elles sont de taille significative et/ou répétées. Le périmètre de l’entreprise variant considérablement dans le temps, il devient très difficile de l’évaluer, goodwill ou pas, les chiffres d’une année sur l’autre n’étant de fait plus comparables. C’est pourquoi HP est un vrai casse-tête. Entre la réorientation des activités, les acquisitions et les fraudes, bon courage !

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#5 24/11/2012 18h41 → Ajustement du goodwill et valorisation d'une société côtée (goodwill, écart d'acquisition)

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Il y a au moins une solution envisageable pour prendre en compte le mauvais management : capitaliser le goodwill comme CAPEX de maintenance à 10ou 20% (selon le degré de nullité estimé du management en fait) par ex pour déflater les "FCF hors exceptionnels" fièrement affichés par les managements. Ainsi, on aura non seulement une meilleure vision de l’historique, mais aussi moins de mauvaises surprises si la chose tourne mal, puisqu’on aura anticipé une destruction de valeur.

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#6 24/11/2012 18h45 → Ajustement du goodwill et valorisation d'une société côtée (goodwill, écart d'acquisition)

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SirConstance a écrit :

La valorisation d’une société se fait bien seulement sur les flux de trésorerie futurs; donc au final cette dépréciation n’a aucun impact pour quelqu’un ayant valorisé HP après l’acquisition: la dette était déjà là, et donc l’impact sur le FCF déjà connu.
Il y a donc bien un impact très négatif pour les actionnaires, mais pas pour ceux ayant valorisé HP après l’acquisition.

Complètement d’accord.

Pour quelqu’un qui achète HP maintenant, Autonomy n’est pas un problème si le management d’HP arrête de dépenser inutilement du cash dans le futur (ce qui n’est pas garanti). Dans le cas contraire, le FCF est artificiellement surestimé.

Par ailleurs, ma remarque se voulait générale et dépassait le cas d’HP (que je ne connais pas).

Dernière modification par JB0660 (24/11/2012 18h47)

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#7 25/11/2012 08h16 → Ajustement du goodwill et valorisation d'une société côtée (goodwill, écart d'acquisition)

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Chers collègues,

J’ai isolé dans cette file les remarques sur l’épineux sujet du goodwill !

Merci

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#8 27/11/2012 08h55 → Ajustement du goodwill et valorisation d'une société côtée (goodwill, écart d'acquisition)

Administrateur
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Un superbe article de A. Damodaran sur le deal de HP et Autonomy et la traduction comptable :
HP’s Deal from Hell: The mark-it-up and write-it-down two-step

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#9 01/12/2012 02h43 → Ajustement du goodwill et valorisation d'une société côtée (goodwill, écart d'acquisition)

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Sinclair a écrit :

J’ajoute quelques réflexions personnelles autour de ce fameux goodwill.

1) Le goodwill est un pur artifice comptable. Je m’explique. Reprenons le cas de Happy Investors Inc dont le bilan de départ se résume à 163 MdUSD de cash. En rachetant Coca Cola pour 163 MdUSD, elle devient Coca Cola, à la seule différence que son bilan est inflaté d’une ligne de 163 MdUSD de goodwill à l’actif et de 163 MdUSD de capitaux propres au passif.

Non, vous faites complètement erreur et confondez actif et passif.

Les 163 Mds de cash à l’actif ont une contrepartie au passif: ils viennent soit des actionnaires (fonds propres) ou de l’endettement.

Je simplifie l’approche, mais si vous rachetez Coca Cola avec ce cash, vous allez déterminer l’ensemble des passifs et actifs identifiables en "juste valeur" de Coca. Si vous avez un actif net en juste valeur de Coca supérieur à 163 Mds vous aurez un badwill qui viendra nourrir vos fonds propres (c’est l’exception et cette situation peut souvent cacher des pertes à venir non encore traduites comptablement).

Et si, par exemple,  la somme des actifs immobiliers de Coca, de la valeur de la marque Coca etc, etc atteint 140 milliards, vous aurez un goodwill de 163-140 = 23 milliards. C’est la prime payée par rapport à une valeur comptable réévaluée.

Mais en aucun cas l’opération ne générera un goodwill de 163 milliards et 163 milliards de capitaux propres, c’est un contresens complet, désolé de vous contredire, mais j’en suis sûr…

Dernière modification par sijetaisriche (04/12/2012 13h57)

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