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Forums des investisseurs heureux

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#1 07/11/2012 19h46 → Xerox : la séduisante incomprise (action, analyse, investissement, stock, xerox)

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"Demain, ceux qui ont disparu hier renaitront, et ceux qui sont à l’honneur aujourd’hui tomberont."

Qui mieux que Xerox, peut-être la société la moins bien comprise du paysage technologique américain, pour illustrer ce vers de Horace, le favori de Benjamin Graham et préambule de l’incontournable Security Analysis?

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/941_578471662_ff888d82b6_b.jpg

—-

Profits récurrents et perspectives prometteuses ne riment pas toujours avec cours à la hausse. Même prospères et compétitives, les plus belles entreprises demeurent parfois inexplicablement boudées des investisseurs.

Le secteur des technologiques nord-américaines offre ces temps-ci un exemple illustratif de ce paradigme: les plus formidables cash machines à la pointe de l’innovation, du marketing et de l’internationalisation - comme Dell, Microsoft, Cisco, Intel ou HP - s’échangent nonchalamment à des multiples historiquement bas.

Ce désamour fait fi de la spectaculaire capacité bénéficiaire des dites entreprises. En effet, la nature de leurs activités implique différents avantages compétitifs remarquables, tels que (1) des contrats généralement établis sur plusieurs années; (2) des coûts de changement du fournisseur - "switching costs" - prohibitifs; (3) des brevets qui sont tout autant de barrières a l’entrée, et des budgets R&D qui assoient encore davantage la domination des mastodontes susnommés; et enfin, (4) des champs d’application pour leurs produits et services toujours plus infinis - commerce, administration, urbanisme, transport, santé, éducation, défense, etc.

Ces caractéristiques, précisemment, nous amènent à Xerox.

—-

Xerox Corporation emploie 140 000 salariés, pèse $23B de chiffre d’affaires et sert ses clients dans 160 pays différents. Les USA comptent pour 64% des ventes, l’Europe pour 26%, le "reste du monde" (présenté tel quel dans les rapports annuels) pour 10%.

Autrefois la référénce en matière de copie et d’impression ("The Document Company"), la mission de Xerox a été significativement recalibrée en "rendre le business un peu plus simple, un peu moins laborieux et un peu plus productif" - un esprit un brin cynique ne manquera pas d’observer que le travail, au moins, ne risque guère de manquer.

Xerox travaille avec les entreprises, les administrations et les gouvernements. C’est le leader mondial du "business process and document management", un marché estimé à $600B.

Ses activités sont séparées en trois divisions: (1) Les services, pour $11B de revenus - BPO, pour Business Process Outsourcing; ITO, pour Information Technology Outsourcing; et DO, pour Document Outsourcing. (2) La technologie, pour $10.5B de revenus - principalement la vente de matériel, type copieurs, imprimeurs, et scanners. Et (3) l’équipement, pour $1.5B de revenus - la distribution de papiers et matériaux spécifiques, de systemes de présentation électroniques, connectique et intégrations réseaux, etc.

Le champ d’activité est étendu et la variété des métiers époustouflante: finance, santé, ressources humaines, commerce, industrie, transport, IT… il n’y a semble-t-il aucun domaine dans lequel Xerox n’a pas une solution de sous-traitance à proposer. Plus d’un curieux serait surpris si il commençait a explorer la richesse et la diversité des domaines sur lesquels l’entreprise opère en 2012.

A la IBM, l’offre s’articule autour du concept de la "intelligent life" (en anglais dans le texte), par exemple en aidant la ville de Los Angeles a gérer ses capacités de stationnement en temps réel ou, sur une note plus triviale, en s’assurant que les contrevenants à la législation routière flashés par les radars automatiques recoivent leur contravention moins de 48h après l’infraction.

L’entreprise est bien sur à l’avant-garde de l’économie numérique: les institutions financières (banques, assurances, etc.), les bureaux fédéraux, les hopitaux ou les compagnies aériennes - entre autres - sous-traitent massivement leur bureaucratie gargantuesque aux soins de Xerox, gagnant ainsi en efficacité tout en réduisant symétriquement leur coûts opérationnels.

L’innovation est indivisible de la stratégie d’entreprise: l’année dernière, Fuji Xerox - la joint venture fête son cinquantenaire cette année - a déposé 1600 brevets. C’est moins que Canon (2500 brevets) mais plus que Hewlett-Packard (1480 brevets).

En dépit de sa prodigieuse transformation en une société de services - illustrée par l’emblématique acquisition de ACS en 2009, qui propulsa d’une signature le revenu de la division services de $3B à $11B - il est confondant de constater comme, partout où l’on demande, Xerox continue d’être perçue par le public comme un archaïque fabricant de photocopieurs. Le syndrome Eastman Kodak?

Las, cette confusion omet le fait que les fondations de l’entreprise aient été rebâties en profondeur par deux grandes dames: c’est d’abord Anne Mulcahy qui (de justesse) sauva la société de la banqueroute au début des années 2000; et c’est à présent l’étonnante Ursula Burns - née dans le ghetto noir de New York, à présent la neuvième femme la plus puissante du monde selon Forbes - qui la conduit à travers son incroyable métamorphose.

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/941_ursula-burns-in.jpg

Une chose est sûre: le public a beau ne pas être resté à la page, Xerox n’a aujourd’hui plus grand chose à voir avec l’entreprise qu’elle était il y a dix ans.

Comme Madame Burns aime le répéter elle-même, "Vous nous rencontrez chaque jour mais ne nous reconnaissez jamais".

—-

Si le titre d’entreprise en croissance est souvent utilisé avec abandon, Xerox semble toutefois être une candidate légitime a l’appellation:

(CA, en millions de $)

1960: $37

1980: $8,000

2000: $14,000

2012: $23,000

L’activité est basée sur un attractif modèle de paiement par annuités (à hauteur de 83% des ventes): le revenu est ainsi récurrent et la génération de cash-flows continue.

Le chiffre d’affaires de la division services a triplé depuis 2009 (de $3.5B à $10.8B), pendant que les revenus des deux autres divisions (technologie et équipements) restent eux remarquablement constants d’année en année ($10.5B et $1.5B). En 2017, les deux tiers des ventes seront issues de la division services.

Aujourd’hui, Xerox est à vendre pour $8B, en dépit d’un revenu net de $1.2B. Ceci implique un confortable retour sur investissement de 15%!

Le total des dépenses d’investissement sur les cinq dernières années ($1.8B) représente la moitié du revenu net sur la même durée ($3.7B), ce qui indique un vraisemblable avantage compétitif dans la conduite des opérations commerciales - probablement le modèle de paiement par annuités.

La marge opérationelle normalisée oscille autour de 7% - HP: 5,3%, Canon: 12%, IBM: 14,3%, Dell: 6,5%.

Malgré un potentiel de croissance tout à fait tangible (la demande de services en sous-traitance administrative informatisée ne peut aller qu’en augmentant avec le temps), Xerox est aujourd’hui une société mature évoluant dans une industrie hyper-compétitive.

Ce qui est toutefois éminemment séduisant ici, c’est la capacité bénéficaire consistante et démontrée:

(FCF per share)

2002: $1,92

2003: $2,10

2004: $1,69

2005: $1,25

2006: $1,37

2007: $1,59

2008: $0,68

2009: $2,29

2010: $1,63

2011: $1,03

2012: $1,17

Au prix de $7 l’action, l’investisseur d’aujourd’hui achète un free cash flow annuel normalisé de $1.52, soit un retour sur cash de 22%!

Ce n’est pas tout: chaque action Xerox porte avec elle $9 d’actif net (book value); à un prix de $7, l’investisseur obtient une remise immédiate de $2 à l’achat.

Benjamin Graham avait coutume de rappeller qu’il se défiait volontiers des méthodes de valorisation trop complexes. Ainsi, afin d’estimer la marge de sécurité de ce potentiel investissement dans l’action Xerox, allons-nous établir trois hypothèses simples et cependant prudentes:

-

(1) Book value/action: $9 + FCF/action: $1.5 x 5 ans = $16.5

soit au cours d’aujourd’hui une marge de sécurité de $9.5.

-

(2) Book value/action -25%: $6.75 + FCF/action -25%: $1.125 x 5 ans = $12.4

soit au cours d’aujourd’hui une marge de sécurité de $5.4.

-

(3) Book value/action -50%: $4.5 + FCF/action -50%: $0.75 x 5 ans = $8.25

soit une marge de sécurité de $1.25.

—-

Au cours actuel, l’action se négocie pourtant à cinq fois ses profits et 0.7 fois la valeur de son actif net. Pourquoi cette incroyable sous-valorisation?

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/941_price.png

D’abord, et comme discuté précédemment, parce que la perception de l’entreprise par le public est souvent erronée. En dépit du (tenace) préjugé, Xerox n’est pas un fabricant démodé de photocopieurs, mais bel et bien une société de services de pointe, pionnière dans la sous-traitance informatique et la gestion de données – tout en continuant de développer son coeur de métier historique dans le document, par exemple avec l’impression 3D.

Xerox vient d’ailleurs tout juste de battre IBM sur un énorme contrat de $400M: l’installation et la gestion d’un immense data center pour le compte du gouvernement du Texas.

Ensuite, parce que Xerox a assuré l’essentiel de sa croissance récente par une acquisition phare, celle d’ACS (Affiliated Computer Systems). Une croissance externe (au contraire d’une croissance organique) présente certes l’avantage de « grossir » plus vite, mais l’inconvénient (ou du moins le risque) de diluer la valeur des actifs existants dans une acquisition surpayée.

Avec un contexte plombé par le cataclysme chez Hewlett-Packard (qui doit déprecier son bilan de $8 milliards après la désastreuse acquisition d’Autonomy), la poussée de fièvre du marché est somme toute bien compréhensible.

Enfin, et surtout, parce qu’au premier abord on relève au bilan une dette avoisinant les $10B. Une fois mise en perspective avec les $12B de capitaux propres, cette dernière aurait de quoi refroidir même les investisseurs les plus entreprenants.

Il s’agit toutefois de ne pas s’arrêter aux apparences: la dette (de $9.6B précisemment) doit être divisée entre les $3.6B de "core debt" propre à Xerox corporation, et les $6B de "financing debt" - en fait une facilité de paiement que l’entreprise accorde à ses clients, soit du leasing en bonne et due forme: ce sont 40% des ventes d’équipements qui sont ainsi effectuées.

En plus clair, dans un premier temps Xerox paie elle-même la machine que le client achète, puis reporte le montant sur son poste dette à long-terme, avant que le client ne rembourse chaque mois… avec un taux d’intérêt!

Autrement dit, nonobstant le risque de crédit, la dette n’en est pas une.

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/941_xerox.gif

—-

Voici donc le coeur de la thèse: les inquiétudes qui détournent les investisseurs de Xerox sont infondées, et par conséquent inaptes à justifier le prix excessivement déprimé de l’action.

Le management n’en pense pas moins, puisqu’il puise dans son abondant cash flow libre (de $2 milliards en moyenne) pour payer $300M en dividendes et racheter massivement ses actions ($700M de buyback en 2011, $1.1B cette année, $400M l’année prochaine), profitant ainsi des cours historiquement bas.

Ursula Burns a mentionné que les priorités de gestion sur les prochains exercices seront de rembourser la dette et de provisionner le plan de pension et retraites. On peut donc s’attendre à une interruption du programme de rachat d’actions en 2014.

Ceci n’empêchera guère l’investisseur défensif de reconnaitre ici l’excellente opportunité qui se présente à lui: à cinq fois ses profits cash, la sensationelle capacité bénéficiaire de Xerox est bradée.

—-

(1) Business que nous comprenons bien – CHECK

(2) Revenus récurrents et prévisibles – CHECK

(3) Avantage compétitif durable et tangible – CHECK

(4) Prix attractif et marge de sécurité manifeste – CHECK

(5) Management compétent – CHECK

notes

(3) est principalement basé sur la taille, le savoir-faire et la réputation de l’entreprise.
—-

Je possède 500 actions Xerox (PRU: $6.4), et j’espère vivement pouvoir accumuler dans les semaines qui viennent.

Dernière modification par thomz (04/05/2014 10h47)

Mots-clés : action, analyse, investissement, stock, xerox

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#2 07/11/2012 21h41 → Xerox : la séduisante incomprise (action, analyse, investissement, stock, xerox)

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On peut se demander pourquoi cet abondant cash flow est réinvesti dans un business peu rentable si j’en crois le ROA. Des rachats d’actions un peu, mais surtout pas vraiment de dividende …

Il reste quand même encore beaucoup à perdre sur la partie impression.

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#3 07/11/2012 21h54 → Xerox : la séduisante incomprise (action, analyse, investissement, stock, xerox)

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thomz a écrit :

Xerox est le leader mondial du "business process and document management", un marché estimé a $600 milliards.

Ce qui fait également sa faiblesse, principaux clients de la dématérialisation les banques en difficultées et les pouvoirs publiques en cure d’austérité.

Les économies tout azimuts, la diminution des investissements nouveau doivent avoir un impact négatif sur les commandes.

En Europe dans la dématérialisation il me semble que Canon qui vient de faire une OPA sur IRIS, surpasse Xerox.

L’éclairage que vous donnez mérite que l’on regarde Xerox de plus près.

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#4 08/11/2012 00h32 → Xerox : la séduisante incomprise (action, analyse, investissement, stock, xerox)

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Cher pvbe,
Que voulez-vous dire par : Canon surpasse Xerox ?

En Europe dans la dématérialisation il me semble que Canon qui vient de faire une OPA sur IRIS, surpasse Xerox.

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#5 08/11/2012 07h46 → Xerox : la séduisante incomprise (action, analyse, investissement, stock, xerox)

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Bonjour Thomz et merci pour ce partage.
Xrx est un dossier que je regarde depuis quelques mois mais je ne suis pas passé à l’achat.
La principale raison est que je n’arrive pas à identifier pourquoi le cours est si bas. On peut y voir une inefficience du marché et tabler sur un retour vers la moyenne, ce qui semble être votre scénario.
Le problème est que ce "défaut" de valorisation dure depuis fort longtemps et semble donc pérenne.
À court ou moyen terme, je n’ai pas identifié de catalyseur de croissance ou de rentabilité par rapport à la situation actuelle, que j’analyse très favorablement (tout comme vous).
Je pense que le niveau de dette est trop dissuasif pour nombre d’investisseurs et que la subtilité entre la dette corporate et la dette des clients (pourtant évoquée à chaque présentation) n’est pas aisément valorisable par le marché.
Voilà pourquoi je suis resté à l’écart pour le moment.


À la bourse tu as deux choix: t'enrichir lentement ou t'appauvrir rapidement. Benjamin Graham

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#6 08/11/2012 07h57 → Xerox : la séduisante incomprise (action, analyse, investissement, stock, xerox)

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Bonjour Motus,

J’ai pensé à vous en publiant l’article, puisque je me souvenais avoir lu que vous suiviez Xerox. Content que vous m’ayez lu!

Motus a écrit :

Je pense que le niveau de dette est trop dissuasif pour nombre d’investisseurs et que la subtilité entre la dette corporate et la dette des clients (pourtant évoquée à chaque présentation) n’est pas aisément valorisable par le marché.

Xerox communique très clairement sur la structure de sa dette. $9.6bln au total, $3.6bln de core debt, et $6bln de financial debt liée au leasing; tout est dans les 10Q et 10K.

Sur leur site on trouve aussi les échéances de coupons; il faudra commencer à casquer en 2015, d’où ma spéculation que le programme de rachat d’action actuel profite du plus bas historique mais ne s’étalera sur les prochaines années.

Je ne suis pas certain qu’il y ait vraiment des "catalyseurs" pour ces entreprises si matures et établies; la première partie de ma thèse détaille néanmoins les - prometteuses - perspectives futures.

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#7 08/11/2012 09h37 → Xerox : la séduisante incomprise (action, analyse, investissement, stock, xerox)

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Helvète_heureux a écrit :

Cher pvbe,
Que voulez-vous dire par : Canon surpasse Xerox ?

En Europe dans la dématérialisation il me semble que Canon qui vient de faire une OPA sur IRIS, surpasse Xerox.

Xerox n’est pas l’acteur dominant en Europe comme il l’est aux USA. D’autres acteurs globaux sont Ricoch et Lexmark.

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#8 08/11/2012 09h44 → Xerox : la séduisante incomprise (action, analyse, investissement, stock, xerox)

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Comme pour Canon, je suis peu optimiste. Secteurs IT (et principalement les divisions print et copy) qui vont souffrir des coupes budgétaires (comme c’est d’ailleurs le cas depuis 2008/2009).

Les IT managers préfèrent dorénavant faire durer leurs machines plus longtemps et lever les options de lease pour devenir propriétaire en fin de contrat et ne conserver que le partie maintenance. Secteur B2C très concurrentiel, secteur B2B extrêmement difficile avec l’arrivée à leur apogée de machines low-cost (je pense à Kyocera dont les bécanes sont très performantes et la maintenance très légère).

Je reste à l’écart.


Parrain pour : American Express, ING Direct (code : EKXYBFS), Fortuneo, Binck.

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#9 08/11/2012 10h57 → Xerox : la séduisante incomprise (action, analyse, investissement, stock, xerox)

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Quelques compléments par rapport à l’analyse :
- Le cours n’a pas bougé depuis plusieurs décennies ce qui doit inquiéter certains investisseurs
- L’acquisition d’ACS était une bêtise sans nom (surpayée de plusieurs multiples) et déclin des marges dans ce business (business process outsourcing), mais ils ont réussi à l’intégrer correctement
- Le nouveau management a promis de ne pas recommencer et à se focaliser sur le rachat d’actions
- 80% des revenus sont prévisibles (annuity) et seulement 20% sont de la vente d’imprimantes
- Le biz de vente d’accessoires d’impressions est rentable, prévisible (30% du CA)
- L’impression en couleur est en fait un secteur en croissance
- Les effets du tsunami asiatique sur l’augmentation des prix de sourcing devraient se dissiper avec le temps
- Le plan de retraite devrait leur coûter moins à l’avenir avec la normalisation des taux d’intérêts
- Beaucoup de ralentissement en Europe, mais cela saurait-il être éternel ? Dans 10 ans, au pire, on devrait s’en sortir si l’on devait revivre la grande dépression chez nous

Le dossier n’est clairement pas aussi mauvais qu’il en a l’air à première vue. Ca me rappelle un peu Microsoft, dans le même genre.

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#10 21/11/2012 11h57 → Xerox : la séduisante incomprise (action, analyse, investissement, stock, xerox)

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Hello,

Deux petites mises à jour: (1) Je viens d’éditer/de ré-écrire l’article;  (2) Le management a annoncé la semaine dernière qu’il poursuivrait le programme de rachat d’actions en 2013, à hauteur de $400M.

Je rappelle le coeur de la thèse:

- Marge de sécurité par rapport à la valeur des actifs: 27% (estimation conservatrice).

- FCF récurrent et normalisé de $1.5 par action, à mettre en perspective avec un prix de $6.3/action, soit un retour sur cash de 24%.

- Market cap $8B, revenu net $1.2B, soit un ROI de 15%.

- Business model en annuités (83% des ventes) très attractif, assure un cash flow régulier.

(FCF per share)

2002: $1,92

2003: $2,10

2004: $1,69

2005: $1,25

2006: $1,37

2007: $1,59

2008: $0,68

2009: $2,29

2010: $1,63

2011: $1,03

2012: $1,17

- Craintes qui pèsent sur le cours de l’action infondées - manifestement des erreurs d’intérprétation quant à la dette et à l’activité de Xerox.

Dernière modification par thomz (21/11/2012 12h02)

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#11 22/11/2012 15h49 → Xerox : la séduisante incomprise (action, analyse, investissement, stock, xerox)

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Trois petits (ou pas si petits) pbs avec Xerox

1) Se baser sur un actif de 9 est optimiste car c’est essentiellement du goodwill et des intangibles, peut-être que cela en vaut 9, peut-être bien plus, peut-être bien moins.  Voir HPQ récemment, MSFT il n’y a pas si longtemps.

2) Faire du normalisé peut avoir du sens mais les deux premières années que vous listez on un BPA élevé et 2011 2012 sont bas.  Dans un entreprise qui progresse et qu’on normalise on est conservateur, dans une qui régresse on est agressif dans ses hypothèses.

3) Les grosses boites aux USA genre Xerox ont souvent des pb potentiels avec les plans de retraite.  Xerox n’échappe pas à la règle.  Leur espérance de return est de 7,2% pour 2012 d’après leur rapport annuel 2011.  Il faudrait voir plus en détail leur espérance de return et leur track record.

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#12 22/11/2012 19h14 → Xerox : la séduisante incomprise (action, analyse, investissement, stock, xerox)

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Pour le plan de retraite, XRX a contribué à hauteur de 200 millions, ce qui a eu pour effet de réduire la génération de cash. Je crois me souvenir que XRX a arrêté son "defined-benefit plan" en 2011. Ainsi, je pense que cela devrait déjà alléger un peu le problème à court terme.

A plus long terme (allez savoir quand évidemment), je pense que la normalisation des taux d’intérêt devrait rendre ce sujet moins épineux. En attendant, on a effectivement un léger vent de face.

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#13 14/04/2013 19h54 → Xerox : la séduisante incomprise (action, analyse, investissement, stock, xerox)

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Je déterre cet excellent article de Thomz.

On ne peut pas tout faire, et après analyse je vois que j’ai loupé le coche. Vu la hausse de début 2013, la marge de sécurité n’est plus suffisante pour moi mais c’est typiquement le genre d’investissement qui me plaît. Un underdog qui conserve encore de solides atouts et barrières (et un joli 4 étoiles sur Morningstar pour un PE  de 10).

En plus d’une marge de sécurité maintenant insuffisante, la nouvelle baisse de marge brute me maintient à l’écart (de 6.8 % à 6 %) mais Xerox est maintenant en watchlist.

Thomz vous êtes rentré à quel PRU ?


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#14 14/04/2013 23h33 → Xerox : la séduisante incomprise (action, analyse, investissement, stock, xerox)

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C’est marqué en gras à la fin de l’article :-)

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#15 15/04/2013 01h26 → Xerox : la séduisante incomprise (action, analyse, investissement, stock, xerox)

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La honte, pourtant j’ai tout lu comme quoi le gras n’est pas tjs ce qui attire le plus ! Eh bé ça fait déjà une belle PV… bravo Thomz !!


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#16 13/11/2013 11h18 → Xerox : la séduisante incomprise (action, analyse, investissement, stock, xerox)

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Xerox tjs plus haut, tandis que la firme continue son repositionnement dans les services :
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_xerox.gif

Bravo Thomz !

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