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#1 30/09/2012 20h25 → Ingram Micro : une net-net chez les MidCaps US ! (distribution it, net-net, value)

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Ingram Micro est le leader de distribution de materiel informatique. Il est premier sur le marché americain avec une part de marché de 25%, deuxième sur les marchés asiatiques et européens avec des parts de marchés d’environ 15%. Sa part de marché en amérique latine est plus modeste (5%). Le secteur est globalement en difficulté et on va par conséquent vers une consolidation de celui-ci. C’est déjà relativement le cas aux US et en Europe où les 4-5 premiers acteurs détiennent plus de 70% du marché. Les principaux concurents d’Ingram sont Tech Data et Synnex.

Maintenant que la présentation avec la belle est terminée, on va pouvoir voir ce qu’elle a dans le ventre !

Après 20 ans de croissance fulgurante, les profits de la société patinent depuis quelques temps. Cette croissance n’a pas toujours été créatrice de valeur. Toutefois, depuis 2010, le ROIC ( autour de 8%, c’est très correcte pour de la distribution) a été chaque trimestre superieur au CC. Seulement, je ne pense pas que la société ait finit de grandir.
En effet, Ingram a deux axes de croissances:
-> Ingram compte se développer en Amerique du sud, comme elle l’a réussi auparavant dans les autres régions du monde.
-> Sa division micro-logistic est une réussite et devrait croître rapidement dans les années qui viennent.

Voyons un peu la valorisation de la société.
La société a un actif circulant net de dettes de 21$ par titre. La société se négocie autour de 15$ par action, on a donc à faire à une net-net, chose très rare pour une société pesant 2,2bn de capitalisation. Je pense que cette VANN peut être considérée comme notre valorisation plancher. Le fait que la société n’ait côté qu’une fois sous sa VANN au cours des 10 dernières années (en 2008) confirme le caractère judicieux de ce choix. 

Ensuite, je vais tenté d’estimer une valeur intrinsèque conservatrice de la société.
Le cloud va être un frein à la croissance des profits mais la société devrait pouvoir croître de 5% par an (c’est conservateur si l’on regarde la tendance actuelle et si l’on tient compte d’une consolidation du secteur). On peut espérer 48bn de profits dans 5 ans. Avec une marge béneficiaire de 0,9% (milieu de cycle)  par an, on se retrouve avec 430M$. A 10x les bénefices, on obtient une valorisation de 4,3bn auquel on ajoute les 0,4bn de cash net soit 4,7 bn ou 31$/titre.
Vu les barrières à l’entrée sur ce type de business (il faut des gros volumes et donc un gros capital de départ pour être rentable) et le proprable moat d’Ingram lié à son effet réseau, on pourrait même viser des multiples plus élevés et je ne m’étonnerais pas de voir Ingram côté 13-14 fois ses profits.

Pourquoi la société est-elle si décotée ?

La première raison évidente est la distribution en ligne, qui permet la baisse des coûts. Pour contrer cette concurrence, Ingram a décidé de miser sur le large choix de produits, les services et est réputé assez génereux sur les avances faites au clients (ça me plait qu’à moitié big_smile).

Le deuxième nuage au-dessus du business d’Ingram est le cloud (super jeux de mots!).
Toutefois, seul la division logiciel, stockage et serveur est menacé par cette nouveauté. Ce segment représente 30% du CA d’Ingram. En considérant que 30% des revenus soient mangés par le cloud au cour des 5 prochaines années, on aurait une baisse de 3,3bn soit 650M/an. Ce n’est pas à prendre à la légère mais le croissance organique des divisions péripheriques et réseaux devraient pouvoir la compenser. Pour peu qu’on ait quelques acquisitions créatrices de valeur et on pourra quand même attendre 4-5% de croissance.

Du côté des risques propres à Ingram, je ne vois que HP. En effet, 25% des produits vendus proviennent d’HP et si la société décide de changer de canal de distribution, on est mal.

Les catalyseurs: - Un dividende même si pour l’instant une partie du cash est bloqué à l’étranger.
                             - effet relutif du rachat de Brighpoint sur les bénéfices ( même à court terme cela devrait tirer le bilan vers le bas).             
                              - nouveaux rachats d’actions
                              - un spin-off de la division logiciel ?

Mots-clés : distribution it, net-net, value

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#2 30/09/2012 22h28 → Ingram Micro : une net-net chez les MidCaps US ! (distribution it, net-net, value)

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Bonjour Magic,

Merci pour cette analyse intéressante. J’ai suivi cette société depuis un bout de temps et je pense que sa performance au cours du temps est impressionnante. Voici quelques remarques mineures, mais qui pourront peut être vous donner quelques compléments d’infos.

Je pense que vous sous-estimez la marge opérationnelle à cause des normes GAAP. En effet, GAAP vous force à prendre le produit total de la vente d’un PC ou serveur HP en CA alors qu’en fait, vous distribuez du matos et prenez une commission de 5% dessus. Les 95% restants vont automatiquement chez HP. Ainsi, le produit réel de vos ventes est un vingtième du CA et votre marge opérationnelle réelle est plutôt autour de 20%. C’est d’ailleurs ce qui fait que vous avez une marge opérationnelle qui ne se dégrade pas fortement pendant les crises et reste positive, alors qu’un business qui a une marge opérationnelle de 1% passe vite en négatif quand ses ventes freinent.

D’autre part, le ROE de 8% est vraiment pas mal de part le financement très conservateur de la compagnie, qui a un superbe bilan. Toutefois, je préconise de décompter 1 année de coût d’acquisition des stocks comme dette pour avoir une vision plus conservative de la valeur liquidative (ajustement mineur).

Enfin, je trouve que le management gère très bien le biz pendant les récessions : ils convertissent simplement les stocks existants en cash et réduisent les niveaux d’inventaires pour éviter l’empilement. Je pense que c’est ce qu’ils vont chercher à faire maintenant encore une fois, ce qui pourra encore améliorer la qualité du bilan. Le compte de résultat n’est pas si important que cela ici, tout est vraiment dans l’évolution du bilan.

Côté catalyseurs, pour moi, les seuls qui soient avérés est un programme de rachat d’actions qui pourrait être reconduit et effectivement un boost de la création de cash grâce à leur acquisition.

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#3 01/10/2012 19h14 → Ingram Micro : une net-net chez les MidCaps US ! (distribution it, net-net, value)

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Bonjour,

Merci pour votre analyse,

Pourriez vous  svp détailler votre calcul de VANN ?, si je reprends les données Morning Star :

(Actif CT) 8618 - (Total passif) 5874 / (Nb d’actions) 155 = 16.5€ ?

PS : Je débute en investissement  soyez clément en cas d’erreur grossière..

Merci,

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#4 01/10/2012 22h19 → Ingram Micro : une net-net chez les MidCaps US ! (distribution it, net-net, value)

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Sergio:
J’étais sur que la société était dans votre watch-list !

Je m’attendais par contre à des remarques sur la faiblesse du ROTC big_smile.

Je prends en note vos remarques sur la marge opé, j’ignorais cette incidence des normes comptables et j’en prendrais compte dans mes prochaines analyses de business de distribution.

J’adhère à vos remarques sur le management: les stocks tournent bien (et comme vous l’avez rappelé dans un autre topic, la gestion des stocks, c’est la clé de la distribution).
Trex:
Votre calcul de VANN est bon (mais vos chiffres datent de 2011), c’est moi qui ait échangé VANN et Valeur d’actif tangible dans mon analyse (ce qui n’empêche pas la société d’être un net-net quand même).

Dernière modification par Magic (01/10/2012 22h20)

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#5 01/10/2012 22h28 → Ingram Micro : une net-net chez les MidCaps US ! (distribution it, net-net, value)

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J’ai une remarque un peu bizarre concernant le ROE de ce biz, mais peut être que ça peut vous parler, qui sait ?

Si je prends une analogie avec mon terrain de chasse préféré (le secteur financier, mais pas forcément que les banques), j’ai une espèce de banque à ROE 8% avec un leverage inexistant.
Un ROE de 8-10% est tout à fait acceptable dans ce secteur. Ca vaudrait bien 1,2 x la book value un truc comme ça : pourquoi pas la même chose pour IM ? C’est une méga bonne banque soit dit en passant, vu comme elle est conservativement financée. J’aimerais plus souvent voir des banques comme celle là, quoique j’en ai déjà vu au Japon et aux US !

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#6 02/10/2012 22h47 → Ingram Micro : une net-net chez les MidCaps US ! (distribution it, net-net, value)

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J’ai un peu réflechi sur votre analogie. Je ne suis pas entièrement d’accord, mais il se peut que je n’ai pas vu tout ce qu’il fallait voir.
Je pense qu’il n’est pas cohérent de comparer Ingram à un bon établissement bancaire.
En effet, Tech Data et synnex sont eux aussi peu léveragé et réalisent un meilleur ROE qu’Ingram (respectivement 10% et 13%).
En revanche, je pense que votre muliple est judicieux. Etant donné sa moins bonne performance, on doit appliquer à Ingram un multiple de tangible book value inferieur. Tech data et synnex cote autour de 1,5x leur book value, donc votre multiple de 1,2x me parait cohérent.

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#7 02/10/2012 23h07 → Ingram Micro : une net-net chez les MidCaps US ! (distribution it, net-net, value)

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Le but était de proposer une valorisation pour une entreprise ayant un bilan solide et cotant manifestement sous la valeur de son bilan. Je pense que vous avez compris cela (l’activité n’a évidemment rien à voir). En termes de qualité, c’est une banque acceptable conservativement financée, rien d’autre, d’où un multiple de valo qui ne vaut pas un Wells Fargo.

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#8 09/10/2012 23h22 → Ingram Micro : une net-net chez les MidCaps US ! (distribution it, net-net, value)

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Salut Magic, et Sergio,

Merci (à tous les deux) pour votre présentation de Ingram.

C’est vrai qu’en se basant sur les chiffres de 2011, à $2,3bil la société côte sous sa NCAV (Current Assets: $8,618mil - Total Liabilities: $5,874mil) = 2,7B.

Fait assez rare pour être signalé chez une capi. de plus de 1B.

Toutefois il y a quelque chose qui me chiffone avec ces chiffres… En se basant dessus, on obtient une book value d’environ $20/action. (sans tenir compte des preferred, etc.)

Soit une marge de sécurité intéressante au prix de negoce actuel de $15,34/action.

Mais si on reconsidère ces chiffres du point de vue du liquidateur, c’est un tout autre tableau….

Comptons,

100% du cash ($891mil) + 75% des créances clients ($3,349mil) + 50% des inventaires ($1500mil) + 33% de "other current assets" ($107mil) + 75% du net property ($242mil) + on discount tout le goodwill et l’intangible = $6,089bil à l’actif.

Le passif lui ne change pas (hélas) = $5,874bil.

Soit un nouveau book value par action de $215mil.

On divise par les 160 millions actions = $1.34/book value par action.

On est loin du $20 initial!

On normalise le FCF sur les dix dernières années d’exercice et à hypothèse zéro croissance on obtient $1/FCF action.

C’est un raisonnement vraiment très conservateur, mais en achetant l’action Ingram à $15,3, on obtient:

(book value par action à zéro croissance) $1,34 + (quatorze années de FCF à zéro croissance) $1*14 = $15.34.

Vachement moins excitant!

Difficile d’estimer avec précision la marge de sécurité du coup…. Au contraire d’une action comme celle de Dolby Labs par exemple, dont quasiment tout l’actif est composé de cash (donc facile à compter et à priori, impérissable…)

Ou alors, il faudrait pouvoir affirmer d’une manière certaine que Ingram va croitre.

La décote actuelle est-elle trompeuse ou est-ce moi qui ai raté un épisode?

Dernière modification par thomz (10/10/2012 00h28)

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#9 10/10/2012 00h02 → Ingram Micro : une net-net chez les MidCaps US ! (distribution it, net-net, value)

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Ce n’est pas ma vision camarade (attention, je ne suis pas un grahamite puriste !!! Je suis même sur le principe opposé à une telle approche).

My 2 cents : Ce business ne va pas liquider, c’est une certitude. Pourquoi voulez-vous qu’un business qui a un leadership sur son marché et qui fait des profits liquide ?

Ainsi, vous avez tout le temps de faire tourner vos stocks à la 2009 et monétiser cet actif sous une forme plus décente. Comme Ingram connaît bien ses clients et leur délivre une prestation de distribution de matériel conforme à leur besoin, donc j’aurais tendance à compter 90% des stocks au moins. 75% des créances clients me paraît bien "vache" aussi.

La pour le coup, je milite dans le sens d’une analyse en tant que "going concern". Il ne s’agit pas de l’affaire du siècle (ce n’est pas un Gannett à 2$ ou même à 10$ ou un PSX en dessous de 30$), mais de là à le liquider… L’upside ne me paraît pas démentiel, mais honorable, avec un downside protégé. 24 USD (1,2 fois la book value tangible pour un biz qui fait du cash) ne me paraît pas un estimé de fair value complètement surréaliste. Je ne dis pas que ça vaut 50 !!

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#10 10/10/2012 00h27 → Ingram Micro : une net-net chez les MidCaps US ! (distribution it, net-net, value)

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D’accord avec vous. Mais tout de meme, tant qu’a choisir un distributeur d’IT avec une decote de folie et une marge de securite nette, comptable et palpable, autant prendre Dell!

(ce que nous avons tous les deux deja fait)

Dernière modification par thomz (07/06/2014 11h38)

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#11 10/10/2012 07h21 → Ingram Micro : une net-net chez les MidCaps US ! (distribution it, net-net, value)

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Thomz, Dell n’a aucune marge de sécurité en tant que liquidation, les capitaux nets tangibles sont égaux à zéro.

On peut débattre que DELL est ou était bon marché par rapport à sa capacité bénéficiaire mais pour sa valeur de liquidation le débat est clos.

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#12 10/10/2012 07h52 → Ingram Micro : une net-net chez les MidCaps US ! (distribution it, net-net, value)

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Formellement, non, certes. Le terme "liquidation" est un peu abusif si vous du genre pointilleux/procedurier. J’ai simplement fait un rapide net net a la sauce Graham. L’objectif etait d’identifier une marge de securite "tangible", elle.

Avec un net cash equivalent a presque la moitie de la capitalisation - et malgre votre remarque cash/quasi float sur une autre file - cette exigeance est satisfaite dans le cas Dell. Sans parler de la capacite beneficiaire, effectivement.

Dernière modification par thomz (10/10/2012 08h24)

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#13 10/10/2012 12h50 → Ingram Micro : une net-net chez les MidCaps US ! (distribution it, net-net, value)

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Si l’on regarde l’historique des dépréciations des stocks et des créances, on se rend compte qu’elles représentent un tout petit pourcentage du résultat brut de l’entreprise chaque année. C’est d’autant plus remarquable pour les créances, que nous nous trouvons dans un environnement économique défavorable, où les dépôts de bilan sont nombreux.
Pour les stocks, j’ai même lu je ne sais plus où qu’Ingram avait négocié avec ses fournisseurs pour pouvoir leur retourner une partie des invendus (c’est possible ?).
Je vous trouve donc assez cruel dans le choix de vos décotes.

Je suis dans le même bateau que vous pour Dell et si le potentiel apparaît plus important, les risques le sont aussi également (possible raté de l’entreprise dans sa transformation en entreprise de service).

En ce moment, je réfléchi pas mal sur le choix du profil d’entreprise : privilégier un upside plus important, ou une situation avec laquelle une perte en capital est fort peu probable.

Ingram rentre plutôt dans la deuxième catégorie (au même titre que tessera) mais s’inscrit pleinement dans une stratégie où le maître mot serait avant tout la conservation du capital.

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#14 11/12/2012 01h38 → Ingram Micro : une net-net chez les MidCaps US ! (distribution it, net-net, value)

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Avez-vous ouvert une ligne? La cotation a repris du poil de la bête depuis votre message initial.

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#15 07/06/2014 00h49 → Ingram Micro : une net-net chez les MidCaps US ! (distribution it, net-net, value)

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Je découvre cette action et cette file de discussion à la suite de la lecture du reporting de Joel GreenBlatt où j’ai vu qu’il a acquis 1139553 actions au T1 2014.
Cette entrée a peut être participé à la hausse de volume et du prix de l’action au T1 même si l’achat représente à peine 0.75 % du free float.

Mine de rien on est proche du x2 depuis les premiers échanges. Vous aviez de l’avance sur Joel (PRU à 26.69) !

Fondamentalement la situation financière semble toujours saine mais il faudrait une amélioration des marges (net margin 0.67%…) pour espérer une importante augmentation des revenus futurs (même si le CA augmente de façon régulière).


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