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#1 28/09/2012 11h12 → Tessera Technologie : un tas de beaux brevets pas cher ! (brevets, tessera technologies)

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Bonjour à tous,

Je me suis dit que la rentrée était une bonne opportunité de revisiter une idée que j’ai soumise sur notre blog (pour donner quelques méthodes simplissimes d’analyse). Il y a eu pas mal de développements dans le dossier depuis mon esquisse et je pense qu’il est temps de mettre le dossier à jour. Vous pouvez trouver les articles précédents ici si le dossier vous intéresse :
- L’Investisseur Français
- L’Investisseur Français
- L’Investisseur Français
- L’Investisseur Français

Qu’est-ce qui me donne envie de revisiter l’idée ?
Le prix de Tessera (TSRA) est de 14$ aujourd’hui. La société a environ 9$ de cash par action. Jusque là rien de nouveau.
Tessera est en procès avec Amkor et l’intrigue a connu quelques développements intéressants cet été. Les juges ont accordé à TSRA un pré-paiement de 125 millions de dollars, soit 2,5 $ par action, et Amkor a communiqué que leur dû pourrait atteindre 400 millions au total. On peut donc prévoir, avec un degré de certitude élevée, que TSRA aura 11,5 $ par action au moins sur son bilan, et peut être même plus de 14 $ par action.
Donc, au maximum, on paierait 2,5 $ pour acquérir le business, et, au mieux, on serait payé pour l’acquérir (quelle tare dîtes donc !!).

Je rappelle brièvement ce qu’est le biz en question.
C’est une société avec 2 segments :
1) Un tas de brevets sur des technologies pour les semiconducteurs
2) Digital Optics : Construction de technos optiques pour les téléphones mobiles

Pour anecdote, TSRA est le leader mondial indiscutable dans le segment des technos pour les mémoires, et, depuis les années 1990, TSRA a vendu des licences à tous les constructeurs DRAM sans exception. Le biz génère 40-50 millions de profits par an grâce à ses royalties.

En réalité, le groupe est un holding, avec une division extrêmement profitable (1) et une qui pompe du fric (2). La division profitable pourrait sans peine générer 20 millions de plus par an selon mes estimations. Toutefois, il semblerait que 2) soit une call option prometteuse.

Ca fait un moment que j’ai arrêté l’ingénierie, mais je vais essayer de vous communiquer ce que j’en comprends (peut être d’autres membres pourront me challenger ou compléter ces infos).
DigitalOptics développe actuellement une nouvelle technologie photo/caméra mobile. Les anciennes technos de la division sont déjà utilisées dans l’immense majorité des appareils photo numériques (Canon, Panasonic, etc.) mais ils n’ont pas encore de technologies pour smartphones. Or nous savons tous que l’avenir est clairement là. Dans ce sens, ils veulent sortir un "actuateur MEMS autofocus". C’est un système microéléctronique embarqué dans un circuit intégré, et il y a déjà des acteurs sur le marché commercialisant ce type de systèmes : la techno est notamment utilisée pour les applications gyroscopiques dans les smartphones (quand votre écran se retourne au moment où vous tournez votre smartphone). Celui de Tessera est supposé être plus petit, plus rapide, et ne pas chauffer. Il consomme 300 fois moins et donne une image de meilleure qualité. Les temps de traitement de l’information sont 10 fois plus rapides que dans les appareils photo numériques.
Le marché représente environ 1 milliard de dollars aujourd’hui et est en croissance. L’ambition de TSRA, c’est de dominer le marché. Dans la conf call sur les résultats du 1er semestre passé, TSRA a annoncé qu’ils ont un partenaire intégrateur qui vend les modules à des constructeurs. Ils pensent livrer leurs premiers modèles fin 2012.

Ensuite, DigitalOptics souhaite fournir des modules entiers pour appareils photo basés sur cette techno. Comme il est attendu que les modules en question auront la plus petite taille, on peut se dire que TSRA pourra prendre des parts dans un marché qui représente plus de 10milliards de dollars. Le marché est à ce jour très fragmenté, avec pas mal de concurrence, mais personne ne peut fournir à ce jour des modules aussi petits que ceux que promet TSRA. En prime, on aura une meilleure qualité et stabilité d’image, ainsi qu’un meilleur zoom. Sur le papier, ça promet : A voir dans les faits… Enfin bref, je vous rappelle que, de toute façon, cette call-option est gratuite.

Ce que j’aime bien dans cette situation, c’est qu’on a pas mal de catalyseurs, et un risque de downside limité lié :
- A la position de cash net de dette particulièrement importante
- A la qualité et à la récurrence du segment brevets

Les catalyseurs sont :
- Verdict final du dossier Amkor
- Premières ventes de l’actuateur MEMS en 2013
- Possible spin-off de Digital Optics

Le risque principal du dossier est un non renouvellement de licence de la part de Micron, qui couperait le revenu royalties de 25%. Toutefois, l’entreprise resterait bénéficiaire. Enfin, je pense que Micron n’est pas en position de force pour contourner les brevets de TSRA : elle doit livrer des mémoires standardisées, qui s’enfichent dans des sockets bien particuliers, et ils sont, dans ma compréhension, obligés de traiter avec TSRA pour répondre aux normes.

Dernière modification par sergio8000 (28/09/2012 12h14)

Mots-clés : brevets, tessera technologies

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#2 28/09/2012 14h07 → Tessera Technologie : un tas de beaux brevets pas cher ! (brevets, tessera technologies)

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Merci Serge !

J’avais lu les présentations sur votre blog avec intérêt.
Je vais creuser un peu la question, notamment la durée de détention des brevets de Tessera.
D’une manière générale, j’ai cru comprendre que les brevets technologiques duraient environ 20 ans.
Si Tessera officie depuis les années 90, il y a peut-être des brevets qui vont tomber dans le domaine public. Vu la vitesse d’innovation de ce secteur, je ne doute pas que d’autres les remplacent ou les remplaceront.
Je reviens quand j’ai fait mes devoirs.

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#3 28/09/2012 14h55 → Tessera Technologie : un tas de beaux brevets pas cher ! (brevets, tessera technologies)

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Sylvain,

Pour vous faciliter un peu vos devoirs, n’oubliez pas que le standard des mémoires RAM évolue assez régulièrement et les brevets de Tessera d’il y a 20 ans ne sont forcément plus ceux qui sont d’actualité. Les RAM sont de plus en plus performantes et le standard des sockets change régulièrement au gré des nouvelles mémoires disponibles.

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#4 02/10/2012 10h38 → Tessera Technologie : un tas de beaux brevets pas cher ! (brevets, tessera technologies)

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Voici quelques pistes de réflexion complémentaires sur Tessera.
Vous avez vraiment bien présenté Tessera Sergio, je n’ajouterai rien sur ce point. Simplement pour insister, la lecture du rapport annuel et des communiqués montrent deux points :
- Les dirigeants sont très bullish sur le segment Digital Optics et croient à leurs produits (MEMS et module photo complet (intégration verticale). Je ne connais pas ce domaine et suis bien incapable de juger leur enthousiasme. Avez-vous regardé chez les concurrents : ArcSoft, Inc., Anteryon B.V., DxO Labs, JenOptik A.G., and Heptagon Oy pour le segment Digital Optics ?
- L’activité Intellectual Property (IP) est bien installée et Tessera profite d’un retour important. Ce n’est par contre pas encore le cas de Digital Optics (DOC). Au niveau du groupe, DOC absorbe une grosse partie du bénéfice.
La spin-off est évoquée, y compris dans le rapport annuel.

Quelques bloqueurs de valeur ou points qui m’ont attiré l’œil :
- Il y a une distribution modérée en stock options / nouvelles actions pour les employés. Néanmoins, elle est en baisse sur les derniers exercices. Elle représente un potentiel de dilution autour de 2% en moyenne sur les 4 derniers exercices.
A noter quand même que plus de 70% des options sont attribuables avec un prix d’exercice supérieur à 16$, alors que Tessera cote à 14$.
- Il y a des frais assez conséquents, je pense à la R&D et aux frais de siège.
Les coûts de la R&D représentent 30% des revenus aujourd’hui, contre 20% il y a quelques années. Je trouve le chiffre assez important et rejoins la discussion dans la file sur Dolby.

Tessera a écrit :

We believe that a significant level of research and development expenses will be required for us to remain competitive in the future.

D’ailleurs, je me suis amusé à calculer le budget moyen dont dispose chaque ingénieur de recherche chez Tessera :
- Segment IP : 500 k€ / an
- DOC : 175 k€ / an
Les frais de sièges sont assez importants, pour plus de 20% des revenus.

- Tessera a publié un « [url= http://ir.tessera.com/releasedetail.cfm … 0]overlook[/url] » sur ses résultats du troisième trimestre, avec une intégration des revenus du procès avec Amkor pour 80% dans les revenus de licence ! Je trouve ça assez étrange, étant donné que ce n’est pas récurrent. Sans cette intégration, les revenus de licences sont attendus en baisse.
D’autre part, a-t-on une idée du poids d’Amkor dans les revenus de licence, avant ?
- Tessera entre dans une phase de renouvellement de contrats de licences sur ses brevets. En 2011, Samsung et Hynix ont renouvelé des contrats jusqu’en 2017. Néanmoins, les plus gros sont Powertech (25% du CA) et Micron (19% du CA). Sergio, vous disiez qu’il y avait des craintes sur Micron ; j’ai aussi lu dans le rapport annuel que Powertech a commencé une procédure pour arrêter ses licences.
- La capacité bénéficiaire de Tessera n’est pas directement visible, du fait des principes comptables généralement acceptés (GAAP). Selon les principes GAAP, Tessera est en perte. En non-GAAP, non.
La réconciliation GAAP / non-GAAP consiste à ajouter les amortissements sur les intangibles et la rémunération des dirigeants sous forme d’actions ; puis ajuster l’imposition sur les bénéfices.
Toutefois, il y a un point que je ne suis pas sûr de comprendre pas. Pourquoi ajoute-t-on les éléments de rémunération des dirigeants ? Est-ce parce qu’il s’agit que d’actions nouvelles, donc ne correspondant pas directement à un flux de trésorerie ? Pourtant, une grosse partie correspond à des options, donc pas d’actions nouvelles. Est-ce parce que ces options sont alimentées par le programme de rachat d’actions commencé en 2007 et que les actions n’ont pas été « achetés » sur la même période que le rapport annuel ou la publication trimestrielle ? En un mot, pour signifier le décalage entre l’achat d’actions, l’attribution des options et leur exercice ?

D’autres catalyseurs :
- La mise sur le marché et le succès des produits de Digital Optics (MEMS puis module photo complet). Une spin’off est évoquée.
Pas sûr que ce soit un catalyseur, mais c’est présenté comme tel : Digital Optics cherche un nouveau CEO « capable ».

Tessera a écrit :

DigitalOptics Corporation™ ("DOC"), is taking the next step in its evolution into a premier developer and manufacturer of next-generation camera modules by transitioning to a new leader

- Un dividende trimestriel de 0,1$ a été annoncé. En base annuelle, cela correspond à environ 3% alors qu’aucun n’était annoncé fin 2011 dans le rapport annuel.
- Le verdict final du procès Amkor.
- Il y a un programme de rachat d’actions autorisé à 100 M$, reste 90 M$. Toutefois, je n’ai pas trouvé où il était utilisé (annulation ? exclusivement stock options ?).

Les prochains résultats sont annoncés le 1 novembre.
Quand même, Tessera… Vu le nom, je m’attendais plus à une entreprise de sirop qu’à ça !

Dernière modification par Sylvain (02/10/2012 10h53)

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#5 02/10/2012 11h25 → Tessera Technologie : un tas de beaux brevets pas cher ! (brevets, tessera technologies)

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Je vais essayer de vous apporter quelques éléments de réponse.

Sylvain a écrit :

Les dirigeants sont très bullish sur le segment Digital Optics et croient à leurs produits (MEMS et module photo complet (intégration verticale). Je ne connais pas ce domaine et suis bien incapable de juger leur enthousiasme. Avez-vous regardé chez les concurrents : ArcSoft, Inc., Anteryon B.V., DxO Labs, JenOptik A.G., and Heptagon Oy pour le segment Digital Optics ?

Il me semblait avoir mentionné que ce secteur était un commodity business très fragmenté avec une forte concurrence, mais peu de solutions satisfaisantes. Cela démontre que je ne suis clairement pas convaincu par les entreprises de ce secteur (je vous laisse le loisir d’approfondir la recherche). Je suis également incapable de vous dire si TSRA percera ou non, mais leur solution a des avantages concurrentiels théoriquement, et serait le nouveau standard. Je ne suis pas au courant de solutions concurrentes en cours de sortie. A voir ce que cela donne dans la pratique.

Sylvain a écrit :

- Il y a des frais assez conséquents, je pense à la R&D et aux frais de siège.
Les coûts de la R&D représentent 30% des revenus aujourd’hui, contre 20% il y a quelques années. Les frais de sièges sont assez importants, pour plus de 20% des revenus.

Les frais de siège sont importants car les juristes chargés d’enquêter sur le respect des brevets Tessera coûtent cher. Les corporate lawyers sont très grassement payés aux US : cela dit, vu ce qu’ils vont rapporter aux actionnaires via l’affaire Amkor me semble justifier un salaire décent, voire même très élevé.
La R&D est cruciale dans le business pour que les standards puissent continuer être dictés par TSRA. Le futur succès du biz en dépend.

Sylvain a écrit :

- Tessera a publié un « [url= http://ir.tessera.com/releasedetail.cfm … 0]overlook[/url] » sur ses résultats du troisième trimestre, avec une intégration des revenus du procès avec Amkor pour 80% dans les revenus de licence ! Je trouve ça assez étrange, étant donné que ce n’est pas récurrent. Sans cette intégration, les revenus de licences sont attendus en baisse.
D’autre part, a-t-on une idée du poids d’Amkor dans les revenus de licence, avant ?

Amkor aurait dû payer des royalties à Tessera de manière récurrente, et cela aurait dû être un revenu. Je ne suis pas choqué de voir les revenus du procès intégrés aux revenus de licence. Amkor n’a pas payé, et c’est ce qui était à l’origine de la baisse du revenu. Pour moi, ce revenu aurait clairement dû être récurrent.
Je pense qu’ils ont estimé que 80% est le dû en revenu si cela avait été payé de manière récurrente. Amkor n’avait pas de poids avant vu qu’ils enfreignaient les brevets de Tessera.

Sylvain a écrit :

- Tessera entre dans une phase de renouvellement de contrats de licences sur ses brevets. En 2011, Samsung et Hynix ont renouvelé des contrats jusqu’en 2017. Néanmoins, les plus gros sont Powertech (25% du CA) et Micron (19% du CA). Sergio, vous disiez qu’il y avait des craintes sur Micron ; j’ai aussi lu dans le rapport annuel que Powertech a commencé une procédure pour arrêter ses licences.

Voilà une crainte de plus que j’avais oublié. Notons toutefois que TSRA serait flat en perdant 44% du CA si les deux s’en alaient. S’ils freinent le cash burn chez DigitalOptics, ils feront pas mal de bénéfices tout de même. Mais, encore une fois, je ne suis pas certain que Micron ou Pewertech puissent imposer leurs standards au monde (Samsung n’ayant pas réussi). Après, on verra bien (pas mal ce cash, donc même si faible profit, on bénéficiera d’une belle protection à la baisse a priori).

Sylvain a écrit :

- La capacité bénéficiaire de Tessera n’est pas directement visible, du fait des principes comptables généralement acceptés (GAAP). Selon les principes GAAP, Tessera est en perte. En non-GAAP, non.
La réconciliation GAAP / non-GAAP consiste à ajouter les amortissements sur les intangibles et la rémunération des dirigeants sous forme d’actions ; puis ajuster l’imposition sur les bénéfices.
Toutefois, il y a un point que je ne suis pas sûr de comprendre pas. Pourquoi ajoute-t-on les éléments de rémunération des dirigeants ? Est-ce parce qu’il s’agit que d’actions nouvelles, donc ne correspondant pas directement à un flux de trésorerie ? Pourtant, une grosse partie correspond à des options, donc pas d’actions nouvelles. Est-ce parce que ces options sont alimentées par le programme de rachat d’actions commencé en 2007 et que les actions n’ont pas été « achetés » sur la même période que le rapport annuel ou la publication trimestrielle ? En un mot, pour signifier le décalage entre l’achat d’actions, l’attribution des options et leur exercice ?

Mon avis est qu’il ne faut pas ajouter la compensation des stocks options. La rémunération des dirigeants se fait effectivement via actions nouvelles, c’est pour cela qu’ils le rajoutent, car elle ne coûte rien en cash. Toutefois, je n’adhère pas à cette pratique de comptage. Je crois, jusqu’à preuve du contraire, que le programme de rachat ne fera que compenser la dilution des actionnaires. Il ne serait pas pertinent de considérer ce programme comme sérieux, à moins que l’on constate effectivement une diminution du share count, et il me semble pour le moment pertinent de retirer l’émission de nouvelles stocks options dans le calcul du FCF, puisque vous dépensez du cash pour racheter les actions émises !

Le déficit de l’exercice est dû à une dépréciation du goodwill imposée par la SEC lorsqu’une entreprise côte significativement en-dessous de sa book value. C’est pour moi l’élément à ré-intégrer dans le comtage du cash qui va aux actionnaires, rien d’autre !

En espérant que cette contribution vous sera utile.

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#6 02/10/2012 11h55 → Tessera Technologie : un tas de beaux brevets pas cher ! (brevets, tessera technologies)

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Merci Serge.

Pour DOC, on est d’accord. Votre terme de "call option gratuite" est parfaitement juste.

Je suis aussi d’accord pour la justification des frais de sièges pour les juristes. Dans le cas de Tessera, c’est presque un actif.
Pour la R&D, je conçois que ce soit cruciale. Ce qui m’inquiète, c’est la proportion de R&D par rapport aux revenus qui augmente dans le temps.

Amkor était effectivement un gros client de Tessera. Je n’ai plus le chiffre en tête, mais je l’ai lu dans le dernier rapport annuel.

Je vous rejoins aussi sur la rémunération des dirigeants avec les actions gratuites. Je trouvais ça assez étrange dans les intégrer pour le passage de GAAP à non-GAAP.
J’ai bien vu la "charge" de 50 M$ impairment of goodwill sur le dernier exercice, qui n’est qu’un élément comptable imposé.
Par contre, sur le dernier trimestriel et premier semestre 2012, c’est un bien une perte opérationnelle. Le problème, avec les données disponibles, il n’y a pas de distinction entre le segment IP et DOC. Donc à ce stade, pas moyen de confirmer que le segment DOC a des charges encore très nettement supérieures aux revenus. En clair, si DOC est dans la rampe de lancement.
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/960_tessera.jpg

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#7 02/10/2012 12h38 → Tessera Technologie : un tas de beaux brevets pas cher ! (brevets, tessera technologies)

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Oui, c’est exact. Il est important, à mon avis, de ne pas considérer les revenus trimestriels de Tessera, car ils sont très cycliques. Déjà, de mémoire, la reconnaissance de 9 millions de royalties sera différée à la suite de l’année parce qu’un client a renouvelé tardivement.

Les profits des royalties doivent vraiment être considérés sur un an au moins, un résultat trimestriel ne signifiant pas grand chose. Idéalement, on lissera même sur plusieurs années car il y a plusieurs dépenses juridiques one shot à consentir pour encaisser ses royalties (il en est de même pour tous les biz de royalties, comme PDL Biopharma par exemple).

Par ailleurs, il y a plusieurs autres choses à prendre en compte, que j’ai vu mentionnés au conf-call des résultats semestriels :
- Accroissement de la R&D, liée à plusieurs "ramp-up" :

Robert Young - President and CEO a écrit :

In the second quarter, Invensas Corporation expanded its technology portfolio with the introduction of two new technologies: the dual in-line memory module in a package, and the bond via array (BVA). We are working toward commercial adoption of these technologies now.
[…]
For our digital optics segment, in the first half of 2012 we made significant progress toward our goal of becoming a vertically integrated, original design manufacturer of next-generation integrated camera modules. We anticipate shipping our MEMS autofocus technology in the fourth quarter of this year to a primary integrator partner for use in a specific platform of a tier one customer.

In parallel, we are building our own lens manufacturing facility in Taiwan, which will allow us to better control the supply chain and to deliver to our customers a complete camera module solution. Long term, growth for digital optics will come from the sale of our next-generation camera modules to the $9 billion market for mobile phone cameras.

Voilà quelques investissements lourds qui vont freiner un peu les profits, j’en conviens.

L’acquisition de Vistapoint pour 27.2 millions, qui est un coût non récurrent qui pèsera sur l’exercice. Toutefois, ici tout est dans le bilan : on suivra attentivement les évolutions du poste cash au fil des années. Pour le moment, il n’est pas trop entamé par la manoeuvre. J’imagine que cette acquisition entraînera forcément un surplus de coûts, car elle est destinée à avoir un lieu d’assemblage pour le fameux module autofocus MEMS : or elle n’en est pas encore capable, donc il y a un travail de conversion à faire.

Bob Roohparvar - President, DigitalOptics Corporation a écrit :

When we acquired Vistapoint Technology, it gives us the ability to ramp our MEMS autofocus breakthrough technology and it will set the stage for us to be able to begin the manufacturing process. So as you know, we acquired it, and they do not have the MEMS autofocus assembly capability. As we speak, we are facilitating and putting the equipment in in order to be able to provide that kind of manufacture ramp. So we are making significant progress in converting this factory into a MEMS factory.

Une autre source de coûts :

Jonathan Skeels - Davenport & Co a écrit :

Can you explain maybe the rationale for building a lens manufacturing facility? And then just on the $30 million of cost, or the investment necessary there, is that going to be incurred primarily in the second half of the year?

.

Bob Roohparvar - President, DigitalOptics Corporation a écrit :

I think this is a very, very good question. Lens is really truly a carrier of our technology. In order for us to protect both our design, we are putting a tremendous amount of effort in protecting our IP and the position, and that’s why I think that would be an essential part of this integration. And also the time to market is extremely important. We will be working with a number of partners very, very closely.

As you all know, all the tier one customers they need to have two sources, dual source capability, and in terms of lenses, we would like to be either primary or secondary. In terms of building the camera module, we also want to be the primary or secondary. And this way we can minimize the risk of putting investment, but as tremendous demand we anticipate coming our way, then based on demand we can go ahead and spend the amount of capital we need in order to satisfy the demand.

Ce que je peux vous proposer, c’est regarder le bilan et compter tous ces coûts en tant qu’endettement : ainsi, vous aurez une vision conservatrice. Il me semble adéquat de considérer la dette à hauteur d’environ 50 millions par rapport à l’exercice 2011 et de 35-40 millions par rapport à S1 2012.

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#8 02/10/2012 13h04 → Tessera Technologie : un tas de beaux brevets pas cher ! (brevets, tessera technologies)

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Serge a écrit :

Déjà, de mémoire, la reconnaissance de 9 millions de royalties sera différée à la suite de l’année parce qu’un client a renouvelé tardivement.

Oui, je l’ai lu aussi hier dans un des communiqués.

En revanche, je n’avais pas songé aux coûts "exceptionnels" liés aux renouvellement de contrat. Tessera en a eu plusieurs importants en 2011, et cela continue en 2012. Merci du tuyau!

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#9 02/10/2012 14h26 → Tessera Technologie : un tas de beaux brevets pas cher ! (brevets, tessera technologies)

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Content que cela puisse vous aider.

Je vous précise que je trouve qu’il est tout de même sévère de compter les invests de croissance comme dette dans le bilan si l’on ne réajuste pas le poste actifs courants à la hausse avec un estimé de la valeur des brevets (sans compter bien sûr Digital Optics dont on ne sait pas encore si c’est un actif ou non).

Enfin bref, vous aurez compris qu’ici, le jeu consiste à dessiner le bilan long terme de Tessera pour trouver sa vraie book value (qui a, à mon avis, toutes les chances de dépasser 14 $).

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#10 02/10/2012 15h09 → Tessera Technologie : un tas de beaux brevets pas cher ! (brevets, tessera technologies)

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Ça ne présume pas si Digital Optics est un actif capable de réaliser du profit, mais les ventes sont attendues en hausse de 100% entre le 2ème et 3ème trimestre.

Du coup, encore une question quoique plus de forme.
Pourquoi mettre la valeur des brevets dans l’actif courant et pas long terme ?

Ce qui milite pour le long terme : la durée de vie du brevet, 20 ans au bas mot
Ce qui milite pour le court terme (donc actif courant) : sa potentielle liquidité

D’autres points qui semblent importants :
- L’évaluation de la soutenabilité de la capacité bénéficiaire du segment PI, jusqu’à ce que (hypothétiquement) DOC prenne le relais.
Mais je ne pense pas que ce soit fondamentalement remis en cause aujourd’hui. Et de toute façon, on ne paye rien quasiment pour Tessera aujourd’hui (moins de 2,5 $ / action). Potentiellement, on est payé si le verdict final du procès avec Amkor est à l’avantage de Tessera.
Maintenant, il faut que la mauvaise passe opérationnelle de ce dernier trimestre et semestre soit dû à la conjoncture : montée en puissance de DOC (dépenses plus importantes), renouvellement des brevets (coûts exceptionnels).
- Le passé des dirigeants. Pour l’instant, je n’ai fait aucune recherche.

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#11 02/10/2012 15h28 → Tessera Technologie : un tas de beaux brevets pas cher ! (brevets, tessera technologies)

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Pour moi, le détail actif courant / non courant n’est pas important et je ne le fais pas la distinction à ce niveau là dans mes analyses. j’ai dit actif courant pour faire plaisir à tout ceux qui comptent les VANN, VANT, VANE et autres trucs du genre, ce que je ne fais pas (sans pour autant dénigrer la pratique).

Je considère comme actif ce qui est monétisable, le reste, je le rejette. Mes considérations s’arrêtent là. Je compte le cash et ce qui en rapporte, rien d’autre.

L’évaluation de la soutenabilité de la capacité bénéficiaire du segment PI, jusqu’à ce que (hypothétiquement) DOC prenne le relais : pessimistiquement, 55% du revenu est soutenable dans les 5 prochaines années. A vous d’ajuster vis à vis des dépenses pour avoir votre bénéfice. Raisonnablement, 75%. Voilà deux scénarios. Ces scénarios-ci devraient vous permettre de calculer la valeur de vos brevets de manière conservatrice et d’ajuster votre bilan. J’imagine que vous prendrez un discount à la fin du calcul, selon l’hypothèse qui vous plaira.

Le management me semble acceptable : ce ne sont pas des célébrités telles que Bemosche ou Dimon, mais leurs résultats passés parlent plutôt en leur faveur. La dilution des actionnaires, si elle est parfois dégagréable, ne me semble pas plus exagérée que chez Apple (Jobs faisait du grand n’importe quoi à ce niveau pour anecdote, mais cela se voyait moins les dernières années).

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#12 03/10/2012 19h12 → Tessera Technologie : un tas de beaux brevets pas cher ! (brevets, tessera technologies)

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Si ça peut vous aider dans votre réflexion, je vous donne mes estimés de fair value pour TSRA.

Je pense que c’est entre 1 milliard et 1,5 milliards (USD bien sûr). 1 milliard en estimant le procès Amkor à 125 M, en ajustant les actifs monétisables à la hausse de 400 M pour les brevets et en déduisant 50 M pour compter comme dette les coûts de ramp-up de Digital Optics ainsi que ceux entraînés par le surcoût qu’engendre la recherche des nouveaux brevets.

1,5 milliards est obtenu en comptant les brevets à 600 M et 425M pour Amkor.

Ces estimés ne prennent pas en compte le succès possible de Digital Optics.

Disons que l’upside est pour moi entre 35 et 100%, plus si Digital Optics le justifie. La baisse me semble bien protégée.

A priori, c’est pas AIG mais c’est pas trop mal quand même :-).

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#13 03/10/2012 20h07 → Tessera Technologie : un tas de beaux brevets pas cher ! (brevets, tessera technologies)

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Merci Serge,

Avant de me mettre à mes propres de calcul de valorisation, je voudrais partager quelques éléments concernant les actionnaires de Tessera.
A la base, je voulais voir si il n’y avait pas une lanterne rouge (ex : capital bloqué, etc.).

Parmi les actionnaires, j’ai trouvé :
- Le deuxième actionnaire est Seizertcapital, avec une position de presque 8% de Tessera. Sur le site, un extrait de la philosophie d’investissement :

Seizertcapital a écrit :

FOCUS ON VALUE AND THE LONG TERM.
Seizert Capital embraces a value-centric philosophy rooted in discovering misunderstood or neglected stocks whose prices do not reflect underlying strength and opportunity. We believe market inefficiencies and emotion can cause this significant undervaluation. Our disciplined and extensive fundamental analysis reveals these undervalued companies and helps us identify the most attractive investment candidates. We utilize a multi-factor ranking model to screen candidates and provide a framework of attractiveness.

- Pour 2,5% du capital, DePrince, Race & Zollo, avec un extrait de la philosophie :

DRZ a écrit :

DePrince, Race & Zollo, Inc.’s Value Income philosophy is based on our belief that undervalued stocks with an above-average dividend yield and the existence of an imminent fundamental catalyst provide the opportunity for superior total returns with reduced volatility.
Three Equally Balanced Factors:
• Above-Average Dividend Yield
• Low Long-Term Relative Valuation
• Imminent Fundamental Catalyst

- Pour l’actionnaire principal (Porter Orlin), c’est la troisième plus grosse position. Par contre, je ne trouve pas d’infos sur la philosophie du fonds. A première vue, je ne suis pas "choqué" de la composition de ce fonds, gérés par les familles Porter et Orlin.

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#14 03/10/2012 23h45 → Tessera Technologie : un tas de beaux brevets pas cher ! (brevets, tessera technologies)

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Comme dirait Thomz, comptons le cash ! C’est parti, comptons les actifs !
Je me base sur les chiffres du dernier trimestriel, des derniers exercices et des communications de Tessera pour le procès avec Amkor.

D’abord ce qui apparait dans le bilan :
Le cash et équivalents : 475 M$
Les effets à recevoir : 5 M$
Les inventaires (FIFO) : 2 M$ ; je les compte, le management estime dans le rapport annuel pouvoir les vendre dans l’année.
Les deferred tax assets comportent une sorte de Crédit Impôt Recherche et autres subtilités fiscales. Je ne les compte pas en considérant qu’ils seront en partie intégrés dans la valeur que je donne aux brevets. Et puis, c’est moins de 2 M$.
Par défaut, je ne reprends pas les autres actifs courants. Je n’ai trouvé aucune explication dans le rapport annuel.

On peut être dans le détail et ajouter une part de la valeur des immobilisations corporelles, mais elles sont indirectement liées à la valeur que je calcule pour les brevets. Page 76 du rapport annuel, on a 50 M$ d’équipements, 21 M$ de terrains et immeubles, etc. On pourrait à la rigueur reprendre 20M$ pour l’immobilier.

On est déjà à 480 M$ sans l’immobilier, 500 M$ avec.

Autres
J’ajoute aussi le cash apporté par l’affaire AMKOR, pour l’instant 20M$. Le management en attend plus de 125 M$.
Scénario 1 : 20 M$, on arrive à 500 ou 520 M$.
Scénario 2 : 125 M$, on arrive à 605 ou 625 M$.
Dans ce communiqué de Juillet (avant le premier verdict), Amkor estimait le coût du procès à 30 M$.

Valeur des brevets
J’essaie de calculer une sorte de bénéfice normalisé lié à l’activité IP.
Ici, je vois deux façons de faire :
- Une globalisante, en prenant en compte la structure d’ensemble IP & DOC
- Une plus fine (orientée spin-off), pour calculer un bénéfice normalisé sur la seule structure IP.

Pour la première, je repars du résultat opérationnel des derniers exercices. Pour 2011, j’y ajoute les 50M$ d’impairment of goodwill, purement comptables.
2011 : 38M$
2010 : 100 M$
2009 : 120 M$
2008 : 20 M$
2007 : 80 M$
On a une moyenne de 70M$.
Tessera place manifestement sa trésorerie, puisqu’il y a chaque année des produits financiers. Pas énorme vu la montagne de cash, je ne le compte pas par simplificaition.
J’applique un taux d’imposition de 35% ; puisque ça sort de Tessera.
J’arrive à une moyenne sur 5 ans de 47 M$.
Là, j’ai envie de l’amputer arbitrairement de 25% : l’activité est en léger déclin pour le début de l’exercice 2012. Il y a même une légère perte opérationnelle, peut-être liée à la charge temporaire de renouvellement des contrats de royalties. Ici, je parle du bénéfice, mais 25% correspond aussi au CA généré sur le segment IP par le plus gros client Powertech. Mon abattement est conservateur : je ne doute pas que Tessera serait capable d’obtenir des dédomagements.
J’arrive à 35M$.
Avec un multiple de PE de 10 (activité rentable, sans croissance), j’arrive à une valorisation des brevets de 350M$, avec une ribambelle de sécurité.
Dans ce cas, au total, je suis à :
- 850 M$ pour le scénario très pessimiste sur le verdict du procès Amkor.
- 950 M$ pour le scénario attendu sur le verdict du procès Amkor.

Pour la seconde, je me base sur ce tableau (page 36 du rapport annuel) :
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/960_tessera_sep.jpg
Hélas, les mêmes données pour l’exercice en cours ne sont pas encore disponibles.
Même calcul que précédemment, je cherche la moyenne du résultat opérationnel après impôts, mais pour le seul segment IP. On arrive à 120 M$, arrondi à 90M$ avec la décote de 25%.
Toujours avec un multiple PE de 10, j’arrive à une valeur des brevets à 900M$.
Dans ce cas, au total, je suis à :
- 1400 M$ pour le scénario très pessimiste sur le verdict du procès Amkor.
- 1500 M$ pour le scénario attendu sur le verdict du procès Amkor.

Dettes
Les dettes courantes : 40 M$
Les dettes long terme : 9M$
J’ajoute les investissements liés à la mise en œuvre des nouveaux produits DOC (actuateur MEMS) et l’intégration verticale pour proposer un module caméra complet : 28 M$ pour l’acquisition de Vista Point, à reconvertir pour sortir les nouveaux produits.
J’arrondis à 50 M$. C’est ici très conservateur, puisque c’est considéré que ça n’aura aucun impact sur le bénéfice de Tessera. En fait, on a intuitivement envie de les mettre à l’actif. Mais pour l’instant, on n’a aucune idée de la capacité bénéficiaire de DOC.

On a donc 100M$ de dettes.

In fine, sans tenir compte du potentiel du segment DOC :
- Scénario le plus pessimiste donne une valeur de 750 M$ (sans croissance du segment IP, procès AMKOR qui foire).
- Autour de 1400 M$ avec la « libération » de la valeur des brevets.

La capitalisation boursière est  à 700M$, une décote entre 10% (assez extrême) et 100% me semble vraiment plausible.
Sergio, où avez-vous trouvé l’information sur un verdict du procès Amkor à 400 M$ ?
J’ai une autre question, pourquoi ne pas enlever toutes les dettes à votre estimation de valeur de bilan ?

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#15 04/10/2012 00h22 → Tessera Technologie : un tas de beaux brevets pas cher ! (brevets, tessera technologies)

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Sylvain,

Je considère que les dettes courantes seront payées avec les résultats de l’année en cours dans leur plus grande partie. Ainsi, je ne m’embête pas avec ces points là, surtout vu le tas d’actifs monétisables et le caractère faible de la dette par rapport à ces derniers.

Je ne retrouve pas la press release en question, mais en recoupant les infos suivantes, vous allez tomber sur un claim pouvant atteindre plus de 400M, et sur le fait que TSRA ne compte pas s’arrêter aux 125M :
- http://www.amkor.com/index.cfm?objectid … BFF44F0CAC
- http://www.eetimes.com/electronics-news … over-Amkor
Ce que je vous raconte paraît donc assez crédible au vu de ces éléments. Je précise que je n’ai jamais dit qu’il y a eu un verdict à 400M, mais qu’Amkor a dit que le montant maximum qu’ils pourraient avoir à payer est de 400M.

Dernière modification par sergio8000 (04/10/2012 00h23)

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#16 04/10/2012 10h15 → Tessera Technologie : un tas de beaux brevets pas cher ! (brevets, tessera technologies)

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Ok,

Si j’ai bien compris, le claim initial était supérieur à 400M$, mais la plainte a priori retenu ne concerne pas 7 des 10 brevets de droit américain, dont parmi les demandes d’indemnisation les plus importantes. Ça éloigne potentiellement des 400 M$, même si Tessera compte revenir à la charge.

Disons qu’à mon évaluation, j’ajouterai un scénario très optimiste, qui comptabilise 400 M$ de dédommagement sur ce procès. Donc au maximum environ 300 M$ en plus de mon évaluation.

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#17 04/10/2012 13h17 → Tessera Technologie : un tas de beaux brevets pas cher ! (brevets, tessera technologies)

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Tout à fait d’accord avec votre approche Sylvain

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#18 05/10/2012 17h59 → Tessera Technologie : un tas de beaux brevets pas cher ! (brevets, tessera technologies)

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Oh, un catalyseur qui émerge !

Robert Young (le CEO) a une partie de sa rémunération "incentive" directement liée à la mise en oeuvre réussie d’un spin-off.

Form 8k a écrit :

The stock option will vest and become exercisable as to 100% of the shares subject thereto on the date of completion of a spin-off by the Company of a business segment […]
If the stock option so vests, then the option will remain exercisable until March 31, 2016. If the spin-off does not occur by March 31, 2015, then the stock option will expire on such date.

En clair, il dispose de 550 000 options à moins de 14$, s’il réussit à mettre en oeuvre une spin-off avant le 31 mars 2015.

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#19 09/11/2012 16h17 → Tessera Technologie : un tas de beaux brevets pas cher ! (brevets, tessera technologies)

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Je vous propose une petite mise à jour suite à la publication des derniers trimestriels de Tessera.

La position des actifs courants ne change quasiment pas depuis la précédente estimation. Seule une légère défaveur puisque c’est un peu moins liquide :
- Moins 10 M$ sur le cash et équivalents
- Plus 10 M$ sur les effets à recevoir
- Plus 1 M$ sur les stocks

Donc pour la précédente estimation, on est toujours à 400 M$ net de dettes, hors brevets ; entre 450 M$ et 800 M$ selon le verdict du procès AMKOR

Pour les brevets, je repars de ce tableau :
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/960_tessera_3q.jpg

Je reprends le chiffre des revenus du segment IP sur 9 mois glissants, et je compte 200 M$ sur l’année pour simplifier.

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/9 … ra_sep.jpg
Ce tableau me sert à retenir un ratio des dépenses opérationnelles sur revenus du segment IP : 38%.
J’arrive à un résultat opérationnel de ce seul segment à 80 M$ après impôt.
En moyenne avec les exercices précédents, il descend à 110 M$ contre 120 M$ précédemment. Je l’avais aussi amputé forfaitairement de 25% supplémentaire, initialement pour le déclin de l’activité.
Je maintiens l’amputation, notamment parce qu’il faudrait aussi tenir compte des frais généraux (ligne « corporate overhead » dans le précédent tableau). Cette ligne représente 20% des revenus IP, mais est nécessairement trop importante puisqu’elle intègre aussi le segment DOC.
En maintenant la décote de 25%, j’arrive à un résultat opérationnel des brevets autour de 80 M$. Mon calcul donne une valeur de 800 M$ pour les brevets.
Bon, c’est de la grosse louche, à la fois le précédent calcul et ce nouveau.

Au final, j’arrive à une valeur de Tessera autour de 1250 M$ et 1650 M$ selon le verdict du procès AMKOR. Je m’attends plus à un verdict léger : dédommagement de moins de 100 M$ au total, donc autour de 1300 M$ pour la valorisation.
Ca ne change pas radicalement la donne par rapport à la précédente estimation.

A cela, j’ajoute (je rappelle) que le CEO est désormais incentivé à réaliser un spin-off du segment DOC.

Tessera capitalise environ 750 M$.

AMF : je possède des titres Tessera et envisage un renforcement.

Dernière modification par Sylvain (09/11/2012 16h19)

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#20 27/11/2012 18h42 → Tessera Technologie : un tas de beaux brevets pas cher ! (brevets, tessera technologies)

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Bonsoir,
Je remonte ce post car je suis un peu intrigué.
En effet, on est en ce moment à un plus haut depuis 6mois avec un up ce jour de plus de 4,7% mais je ne vois pas de news particulières sur la société…peut être une avancée majeure concernant le procès en cours?
J’en profite pour remercier à nouveau les contributeurs de ce fil qui ont su facilement me convaincre d’investir dans cette belle valeur.


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#21 27/11/2012 19h44 → Tessera Technologie : un tas de beaux brevets pas cher ! (brevets, tessera technologies)

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Et pourquoi le cours d’une action bouge-t-il tous les jours ? Je n’en sais rien : il y a trop de fous sur Terre ? :-)

Une fluctuation de +/- 50 % sur un cours est un phénomène répandu et tout à fait normal, même sans news. Rien n’a changé depuis le spin-off de PSX par COP, et pourtant, le cours s’est d’abord effondré pour aller ensuite beaucoup plus haut… Allez savoir pourquoi, mais est-ce vraiment important ? :-)

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#22 27/11/2012 22h45 → Tessera Technologie : un tas de beaux brevets pas cher ! (brevets, tessera technologies)

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Bonsoir Sergio8000,
Vous avez raison. J’ai continué à chercher une éventuelle info (car la hausse s’accompagnait d’une petite hausse des volumes) mais rien de spécial.


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#23 28/11/2012 17h29 → Tessera Technologie : un tas de beaux brevets pas cher ! (brevets, tessera technologies)

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J’ai tout acheté :-).

Je plaisante évidemment !

Blague à part, regardez quelle marge de sécurité vous estimez avoir pour décider d’en acheter.
D’après les calculs au dessus, il y aurait toujours une décote de 30 à 50%. Si cela vous suffit, allez-y, si non, retenez vous !
C’est sûr que l’investissement est moins risqué autour de 14$ qu’au dessus de 16$ !

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#24 29/11/2012 00h15 → Tessera Technologie : un tas de beaux brevets pas cher ! (brevets, tessera technologies)

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Bonsoir Sylvain,
Lors du retour sur 14$ il y a peu, j’ai doublé la ligne que j’avais constitué plus bas encore mais là de toute façon je ne peux plus renforcer au risque de déséquilibrer mon portefeuille.
Je me réjouis donc de la tendance actuelle et je profite du dividende trimestriel qui va bientôt nous arriver ;p


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#25 29/11/2012 10h44 → Tessera Technologie : un tas de beaux brevets pas cher ! (brevets, tessera technologies)

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Peut être que certains investisseurs ont lu le forum et on compris que la livraison des premiers produits optiques pourrait être un sacré bon catalyseur pour les profits ? :-)
On verra bien !

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