Suivez les discussions sur : Twitter Facebook RSS   Abonnez-vous à la newsletter : Newsletters   Utilisez la recherche : 
Chercher
Membres  |  Mission

Forums des investisseurs heureux

Discussions courtoises et réfléchies sur l'investissement patrimonial pour s'enrichir, générer une rente et atteindre l'indépendance financière

Vous n'êtes pas identifié : inscrivez-vous pour échanger et participer aux discussions !

#1 27/08/2012 21h49 → Matson : spin off d'Alexander et Baldwin (alexander & baldwin, matson)

Membre
Réputation :   554 

Alexander et Baldwin a réalisé le spin-off de la société Matson le 2 juillet. Je trouve cette situation spéciale complexe et intriguante, et vous en soumets les principaux éléments de mon analyse.
Je vous avoue que certains points me sont obscurs : peut être pourrez-vous les compléter…

Alexander et Baldwin (ALEX, que je désignerai par AB), la société mère, m’intrigue tout particulièrement. Je vous mettrai aussi quelques éléments de mon analyse de la fille (MATX) dans le message suivant, au cas où j’aurais loupé quelque chose à son sujet.

Que fait AB ?

AB fait de l’immobilier locatif, développe des propriétés aux US et à Hawaii, a un business de produits agricoles et est producteur d’énergie. De plus, AB possède 87000 acres de terres à Hawaii dont 58000 acres sont arables. Regardons les parties.

Activité immobilier locatif

- AB a un portefeuille comprenant plusieurs types de propriétés destinées à location pour particuliers, pour les entreprises (immeubles de bureaux), et les groupes industriels (propriétés industrielles spécifiques). Il y a au total 7.9 millions de pieds carrés d’espace à louer, dont 1.4 millions de pieds carrés à Hawaii et 6,5 millions de pieds carrés sur le continent (1 pied carré = 0.093 mètres carrés environ).
- Fin 2011, 91% du portefeuille hawaïen 92% du portefeuille continental sont loués.
- AB prévoit de se concentrer sur le portefeuille hawaïen dans le futur pour le développement.

Depuis 2006, le NOPAT est entre 35 et 41 millions de $. La moyenne est supérieure à 38 millions.
A 14 fois le NOPAT, on aurait une valorisation de 530 millions environ, ce qui me semble assez raisonnable avec un rendement locatif d’à peine plus de 7% (et on a tout de même un peu moins de 10% de propriétés vacantes).

Ventes de biens immobiliers

- Ce business vend des propriétés résidentielles et commerciales, ainsi que d’autres propriétés, type terrains vierges, après les avoir développées.
- Il y a plusieurs projets en cours sur les îles hawaiennes et le continent.

Difficile de prévoir les bénéfices assez volatiles c’est pourquoi on peut essayer de regarder par propriétés.  Je fais une estimation très « brutale » : Il y a environ 2000 acres (1 acre = 4047 mètres carrés). En prenant 300 000 $ de l’acre (environ 75 $ le mètre carré le terrain constructible, parfois développé, paraît hyper conservateur, sachant que 60€/m2 est plutôt le prix d’un terrain dans l’Eure… entre l’Eure et Hawaii, il n’y a pas photo pour moi), on obtient environ 600 millions. Cette estimation semble très conservatrice car certaines propriétés développées se vendent à 1 ou 2 millions par acre aussi bien aux USA qu’à Hawaii.

Business agricole

Ce business comprend :
- La Hawaiian Commercial & Sugar Company (HCS) et McBryde Sugar Company qui ont 34,700 acres de plantations de sucre
- Une plantation de café de 3,000 acres louée à Massimo Zanetti Beverage (MZB) qui prévoit de vendre ce café aux US, et les companies Kahului Trucking and Storage et Kauai Commercial Company qui offrent des services de transport par camions.
- HCS et McBryde produisent de l’élecricité pour l’usage en interne et pour vendre aux compagnies locales. Elles vendent environ 80,000 à 90,000 Mégawatt heures par an au distributeur d’électricité local.
- Leviers de croissance possibles : demande accrue de sucre, meilleures pratiques fermières à Hawaii pour booster la production par acre, projet pour développer des panneaux solaires capables de produire 6 Mégawatts heures par an et autres initiatives de production d’énergie.

En comptant un multiple de 7 fois l’EBITDA moyen sur 7 ans de 12 millions, on obtient une EV d’environ 90 millions.

Terres

AB a environ 87,000 acres de terres à Hawaii et a un historique de vente de celles-ci par le passé. Toutefois, comme rien n’est prévu aujourd’hui concernant ces terres, il est assez difficile d’en estimer la valeur et je ne sais pas vraiment comment m’y prendre… En prenant 1 à 2 % de la valeur moyenne que nous avons pris pour les propriétés développées, soit 3000 à 6000 $ de l’acre, nous avons quelque chose entre 261 millions et 522 millions. Mais je ne sais pas si cette hypothèse est raisonnable ou incensée. Bref, je ne sais vraiment pas.

La somme des parties nous donne une EV de 1,22 milliards + les terres. Or l’entreprise se négocie avec une EV de 1,2 milliards environ en bourse. On peut donc avoir ces terres ainsi que la croissance du business agricole et énergétique gratuitement au prix actuel, si mes hypothèses sont à peu près valables.

Question : Que pensez-vous des hypothèses retenues et de l’opportunité AB ?

Dernière modification par sergio8000 (28/08/2012 10h09)

Mots-clés : alexander & baldwin, matson

Hors ligne

 

#2 27/08/2012 21h58 → Matson : spin off d'Alexander et Baldwin (alexander & baldwin, matson)

Membre
Réputation :   554 

Comme promis dans le message précédent, voici quelques éléments de mon analyse de Matson.

Matson cote à la bourse d’Hawaï. L’entreprise compte plusieurs activités différentes : le transport maritime, la logistique, et une participation minoritaire de 35% dans SSA Terminals. Regardons chacune de plus près.

Transport maritime

Matson est le plus grand transporteur de containers et de voitures sur la côté Ouest des USA, avec 67% de parts de marché. La compagnie travaille aussi en Océanie et en Asie. Côté transport de containers, il n’y a qu’un concurrent, Horizon Lines, qui est mal en point à la suite de la crise et, côté voitures, le concurrent est Pasha Hawaii Transport Lines. Le positionnement de Matson est donc idéal dans ce créneau. En Asie/Pacifique, il y a plus de concurrence.

Ce qui m’a plu dans Matson, c’est son leadership sur Hawai et quelques perspectives de croissance intéressantes : en effet, il est prévu de développer des infrastructures à Hawaï, notamment des voies ferrées (Honolulu Rail Transit Project - Official Site), et probablement d’autres, tels que des centres touristiques car ce secteur de l’économie Hawaïenne est en forte croissance. Qui dit projets d’infrastructures dit nécessité de faire venir les matériaux nécessaires des US, et donc faire appel aux services de Matson.

En attendant cette croissance, Matson promet dans son Form 10 de nous balancer du dividende : entre 50 et 70 cents par action. C’est parti pour être 60 cents, d’après le premier dividende versé.

En regardant l’EBITDA depuis 2005, une moyenne de 140 millions pour le business ne semble pas déraisonnable. Je suppose un multiple d’EV/EBITDA de 8,5 (parce que des transporteurs comparables s’échangent entre 8 et 10 fois l’EBITDA)  pour obtenir une valorisation d’environ 1,2 milliards.

Logistique

Matson Logistics est dans le top 10 des courtiers de frêt aux US. La division a généré un EBIDTA de 8,2 millions en 2011 et sa moyenne depuis 2005 est plutôt autour de 16 millions. Ce business a un CAPEX plus réduit que le transport maritime, et mériterait a priori un multiple EV/EBITDA plus important. Nous allons nous montrer conservateurs et prendre 10 fois le dernier EBITDA pour arriver à une 82 millions d’EV.

Participation SSA Terminals

On a ici une Joint Venture entre Matson et SSA Marine. Matson a 35% des parts.
SSA Terminals possède 6 terminaux et fournit divers services manutentionnaires à Matson et plusieurs autres transporteurs maritimes. Cette activité a rapporté à Matson 8,6 millions en 2011 et 10,6 millions en moyenne sur 7 ans. Ce type de compagnies s’échangent en moyenne à 20 fois les bénéfices. Prenons un multiple de 15 fois. Nous tombons sur une estimation de 150 millions.

Conclusion

La somme des parties nous fait environ 1,43 milliards d’EV. L’EV attribuée à l’entreprise par le marché est supérieure à ce chiffre aujourd’hui (1,6 milliards de mémoire). Ainsi, Matson ne me paraît pas particulièrement attirante au prix actuel. Aurais-je loupé quelque chose ?

Dernière modification par sergio8000 (27/08/2012 22h01)

Hors ligne

 

#3 27/08/2012 22h32 → Matson : spin off d'Alexander et Baldwin (alexander & baldwin, matson)

Membre
Réputation :   31 

Alors, juste en regardant quelque peu les résultats du 2nd trimestre 2012:
- Je ne suis pas sur de saisir correctement, mais ils semblent réaliser une perte opérationnelle sur la partie "real estate" de 9,9 millions $ contre un profit de 10,6 millions $ l’année dernière à la même période. La raison est assez floue pour moi, peut être que ca sera plus limpide pour vous sergio. Je crois comprendre qu’il réajuste la valeur comptable de 2 biens à la baisse car ils seront vacants sur la période, les projets de développement étant interrompus pour se concentrer sur la partie "Hawai" du portefeuille. La book value restante des 2 projets est de 12,9 millions $.

- Une opération de Leasing sur 1 million de m² d’entrepots avec la société Matson a été renouvellée, repoussant l’échéance de 2013 à 2017.

- Une ligne de credit revolving de 260 milions $ a été établie ainsi que le renouvellement de 207 millions $ de dettes long terme existantes (il ne semble pas y avoir de problème de ce coté la).

- Le résultat opérationnel de la partie "Agriculture" semble etre inférieur d’1,5 million $ par rapport à l’année dernière à la même période pour une même quantité de sucre vendue ==> on en déduit une forte exposition au prix du sucre.

- Le taux d’occupation en métropole a augmenté d’1% à 93%.

La société semble donc réalisé une perte pour le moment si je ne me trompe pas …

J’espère que ces quelques informations peuvent vous être utiles (si vous ne les aviez pas déja pris en compte), je ne suis malheureusement pas aussi spécialiste que vous à l’heure actuelle.

(si jamais j’ai glissé des énormités, n’hésitez pas à me corriger)

Dernière modification par Xan (27/08/2012 22h33)

Hors ligne

 

#4 27/08/2012 23h25 → Matson : spin off d'Alexander et Baldwin (alexander & baldwin, matson)

Membre
Réputation :   554 

J’ai pris l’habitude de ne pas regarder les résultats trimestriels trop souvent pour avoir une vue long terme, mais, en l’occurence, vous avez très bien fait de m’y faire penser !

Les pertes sont liées au coûts de consulting pour la partie spin-off (car aux US, ils prennent des consultants pour bien structurer leurs spin-offs de manière intelligente et surtout tax-free, pas comme Carrefour qui fait payer des impôts aux actionnaires pour le spin-off de Dia) ainsi qu’à une revalorisation de 2 projets de développement en Californie. Concrètement, cela veut dire qu’AB ne veut plus développer ces projets et les laisse en l’état, en enlevant toute estimation de valeur ajoutée. Je ne trouve pas ces infos particulièrement utiles pour le moment : ce n’est qu’un trimestre.

Par contre, il y a une info à un (ou deux) milliard(s) de dollars dans le lot pour laquelle je vous suis extrêmement reconnaissant :

résultats du Q2 a écrit :

In June, a binding contract was entered into for the sale of 286 acres of non-core agricultural land for $8.3 million, or roughly $29,000 per acre. The sale closed on July 26 and will be reflected in third quarter results. The buyer will continue to employ the land in agriculture.

Une terre arable a été vendue au prix de 29 000$ l’acre… Avec mes hypothèses à 3000-6000 $ l’acre, j’ai l’air ultra conservateur ! Il semblerait que j’ai largement sous-estimé la valeur des terres d’AB. Elles pourraient bien à elles seules valoir 1 ou 2 milliards de dollars sans problèmes,… soit une EV à deux ou trois fois l’actuelle… Intéressant…

Dernière modification par sergio8000 (27/08/2012 23h30)

Hors ligne

 

#5 27/08/2012 23h39 → Matson : spin off d'Alexander et Baldwin (alexander & baldwin, matson)

Membre
Réputation :   31 

Et bien j’avais bien compris le premier point c’est déja ca. Je ne comprends pas bien l’intérêt de stopper le projet en le laissant en l’état, je trouve ca assez "négatif" même si c’est pour se recentrer sur la partie "Hawai". Enfin, comme vous dites, ils reprendront peut être plus tard.

Si j’ai pu être utile vous m’en voyez ravi ^^

J’avais effectivement vu passer cette information, mais je croyais que vous l’aviez déja intégré, n’ayant pas fait attention à la date (Juin), j’ai donc manqué son importance.

En revanche, même si l’exemple est effectivement plus que flatteur, peut on considérer que cette vente de terres est représentatif de l’ensemble des terres à vendre d’AB? A t’on une idée de l’emplacement de ces terres et des autres de façon plus précise? En tout cas il est clair que ca semble valoir plus que 3 à 6000$, mais peut être moins néanmoins en moyenne que les 29 000$.

Hors ligne

 

#6 27/08/2012 23h49 → Matson : spin off d'Alexander et Baldwin (alexander & baldwin, matson)

Membre
Réputation :   554 

D’accord avec vous pour modérer un peu l’enthousiasme.

Je suis loin d’être spécialiste du secteur à la base, et surtout pas à Hawaii : c’est pourquoi j’ai pris "des prix bas sortis d’un chapeau". Toutefois, on a tout de même 58 000 acres sur un total de 87 000 qui sont arables, ce qui me fait penser que ces 58 000 acres des propriétés arables sont plus proche de 29 000 $ l’acre que de 3000 $ l’acre (qui me semble être plus un prix de terrain non constructible et non arable paumé en plein désert démographique français).

J’ai cru comprendre que le portefeuille d’AB est réputé comme étant haut de gamme dans la région, mais je n’ai vraiment pas les compétences pour affirmer ou contredire cela. Toutefois, quand on paie 0 pour les terres, 3000 ou 30000$ l’accre sont tous deux des prix tout à fait convenables a priori…

Par ailleurs, il m’arrive de louper des trucs qui peuvent sembler évident à quelqu’un d’extérieur comme vous, et il ne faut surtout pas hésiter à me le dire : comme j’analyse des centaines de sociétés sans utiliser de screeners (on peut toujours rêver pour trouver AB avec un screener d’ailleurs) et que l’analyse prend un certain temps, je ne peux pas suivre chaque résultat trimestriel du millier d’entreprises qui m’ont intéressé pour mettre à jour mon analyse de chacune à chaque trimestre. Si j’arrive à le faire annuellement, c’est déjà bien aujourd’hui. J’essaie de m’améliorer avec le temps, ça va peut être venir un jour :-).

Dernière modification par sergio8000 (28/08/2012 21h53)

Hors ligne

 

#7 20/09/2012 20h30 → Matson : spin off d'Alexander et Baldwin (alexander & baldwin, matson)

Membre
Réputation :   66 

Bonjour Sergio et Xan

Désolé si ma question est naïve, mais si vous avez raison (ce que je n’ai aucun moyen d’affirmer ou d’infirmer) comment expliquer que cette société puisse s’acheter aussi bas ?
C’est dans un endroit "petit", "connu" pour lesquels la valeur des choses doit être assez reconnu.
Cela me fait le même effet qu’une partie de Monaco bradée à la vue de tous.
Ne voyez là aucune raillerie, je suis bien trop béotien par me permettre de faire le malin. Pour moi Hawaï c’est aussi du rêve et je ne comprends pas que l’on puisse trouver du rêve bradé.

Les quelques photos sur le site de la société donnent envie…


Parasite assumé et partageur

Hors ligne

 

#8 20/09/2012 23h18 → Matson : spin off d'Alexander et Baldwin (alexander & baldwin, matson)

Membre
Réputation :   554 

Bonjour bajb,

Si vous êtes investisseur lambda à Wall Street et que vous voyez des bénéfices inexistants (je rappelle que le bénéfice, pour une foncière côtée, ne signifie pas grand chose, il faut regarder d’autres indicateurs, et dans mon analyse, vous noterez que j’ai pris le NOPAT, au lieu du bénéfice), et que vos terrains n’ont pas été pleinement monétisés parce que le business combiné avait d’autres priorités, alors vous comprendrez que la valeur est complètement cachée aux yeux de l’investisseur "qui ne cherche pas à comprendre". Vous voyez, sans les bonnes années, un PE de 25 ou 30, pour un business qui n’a rien de sexy : qu’allez-vous faire ? Passer bien entendu !

D’ailleurs, vous noterez que Xan écrit dans son post qu’ils sont en perte sur la partie real-estate, or, en réalité, ils font du profit.

Le dossier est loin d’être évident, j’espère que vous vous en rendez mieux compte maintenant. C’est peut être que ma façon de présenter ce dossier fait que la thèse a l’air hyper limpide et que l’analyse a l’air hyper simple… je ne sais pas, mais l’objectif ici n’est pas de me jeter des fleurs. J’ai passé plusieurs semaines à étudier les opérations d’ALEX sur un nombre d’années étendu avant de comprendre à peu près de quoi il retourne et le présenter ainsi (vous voyez donc que je suis loin d’être un génie qui comprend tout de suite :-)). Connaissez-vous beaucoup d’autres personnes qui vont "perdre autant de temps" sur un tel dossier, alors que l’EPS vous dit "c’est pas la peine, ça a l’air nul", et qu’aucun screener ne voit ce business, et que la book value ne veut rien dire, parce que beaucoup d’actifs sont cachés ?

Est-ce que les possibles sources d’inefficience des marchés sur cette valeur est plus claire ainsi ?
Si vous voulez plus de précisions ou si je n’ai pas été clair, n’hésitez pas à me demander. Votre question est tout sauf naïve.

Dernière modification par sergio8000 (20/09/2012 23h18)

Hors ligne

 

Pied de page des forums

Propulsé par FluxBB
Hébergé par Arcustech