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Forums des investisseurs heureux

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#26 25/06/2012 14h07 → Kellogg : des céréales pour l'équilibre de votre portefeuille

Membre
Réputation :   60 

Je m’intéresse à Kellogg, par contre j’aimerais comprendre votre enthousiasme pour cette société. Je lui trouve 2 problèmes:
- Un niveau de dette assez élevé (même si comme vous l’avez souligné, elle n’a pas de problème pour emprunter)
- Son pricing power me semble limité (là c’est plus un avis basé sur mon expérience personelle, mais comparons à P&G: je continuerai probablement toute ma vie à acheter des lames de rasoir Gillette; par contre les céréales me semblent être un produit plus commodisé et il n’y a pas tant de différence entre des céréales de marque et des céréales premier prix. D’autant plus que j’ai l’impression de voir de moins en moins de gens manger des céréales. Je n’ai pas étudié les chiffres, mais avec l’intolérance au lactose qu’il y a en Asie je doute que ce soit un gros marché pour les céréales?)

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#27 25/06/2012 14h50 → Kellogg : des céréales pour l'équilibre de votre portefeuille

Administrateur
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Bonjour !

Sur le pricing power de Kellogg, il est clairement inférieur à celui de Procter & Gamble (marge brute à 41% contre 51%) mais supérieur à celui de Kraft.

Le marché des céréales est stagnant (voir : Kellogg : Lecture des résultats du T1/2012) mais celui des snacks continue à croitre (à nouveau, voir la vidéo : Kellogg : Lecture des résultats du T1/2012) et après l’acquisition de Pringles, la réparation du CA devrait être grossièrement de 50/50.

Mon "enthousiasme" récent est du à Pringles et au financement à très faible taux par la dette alors que la valeur continue à se négocier sur ses plus bas à 52 semaines.

Mais que l’on soit bien clair : je ne cherche à convaincre personne. Je suis juste ravi d’échanger et progresser ensemble sur le sujet.

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#28 26/06/2012 16h53 → Kellogg : des céréales pour l'équilibre de votre portefeuille

Administrateur
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Le professeur Aswath Damodaran a fait un post sympa sur la "valorisation de la croissance" dans le cours de bourse d’une société :
Musings on Markets: How much is growth worth?

Il fourni ses feuilles Excel et j’ai rempli les cases :-) pour Kellogg.

Sources :
BusinessWeek pour les données financières
MorningStar pour les obligations (calcul de la maturité et du coût de la dette)
Rapport annuel 2011 de Kellogg pour le taux d’imposition moyen
Damodaran Online pour la prime de risque

L’évaluation ne tient pas compte de Pringles.

Calcul du coût moyen du capital :
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_kellogg-wacc.gif

Valorisation à 44,14 USD en l’absence de croissance (croissance = 0) :
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_kellogg-valorisatoin-sans-croissance.gif

à 53,31 USD avec une croissance du résultat opérationnel de 5% sur les 5 prochaines années :
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_kellogg-valorisation-avec-croissance.gif

Finalement tout ça pour obtenir un résultat quasi identique à celui que j’obtenais en multipliant le résultat estimé 2012 par un multiple de PER moyen historique Kellogg : valorisation par un multiple de PER. :-)

Sylvain, si tu veux t’amuser à le faire sur Walgreen ou CH Robinson ou IBM :
Feuille Excel de Aswath Damodaran

Le truc intéressant est d’analyser ses formules et comprendre la relation entre PER, croissance et  coût du capital.

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#29 05/07/2012 13h05 → Kellogg : des céréales pour l'équilibre de votre portefeuille

Membre
Réputation :   60 

Une question car j’étudie Kellogg d’assez près: avez-vous considéré General Mills, son principal concurrent?
Elle est un peu plus chère (EV/EBITDA ttm de 10,21 vs 10), mais aussi plus diversifiée (avec notamment Yoplait ou Häagen-Dazs), et tire seulement 23% de ses revenus US des céréales. Elle est également bien moins endettée.

Certes il y a Pringles qui fait toute la différence, mais il serait intéressant d’avoir votre avis sur General Mills en comparaison de Kellogg car vos analyses sont toujours excellentes wink

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#30 05/07/2012 14h16 → Kellogg : des céréales pour l'équilibre de votre portefeuille

Administrateur
Réputation :   1307 

Je suis en train de regarder General Mills (GIS) justement. :-)

Je m’intéressais à Kellogg (K) car elle était sur ses plus bas et avec un ratio ROIC relativement élevé… GIS n’est pas sur ses plus bas et a un ratio ROIC moins élevé.

MorningStar semble préférer GIS à Kellogg, donc on ne pourra pas dire que j’ai copié ! :-)

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#31 05/07/2012 14h27 → Kellogg : des céréales pour l'équilibre de votre portefeuille

Membre
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Bonjour,

Je vous signale au passage dans le secteur l’existence de POST, spin-off de Ralcorp Holdings, si vous vouliez l’intégrer dans une comparaison sectorielle. C’est un spin-off leveragé, une situation assez spéciale.

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#32 17/07/2012 14h28 → Kellogg : des céréales pour l'équilibre de votre portefeuille

Membre
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InvestisseurHeureux a écrit :

Toute la position a été transférée sur Kellogg qui devient la 2e plus grosse ligne de mon portefeuille.

Votre nouvel achat de Kellog m’intriguait. je suis donc aller revoir les bilans et compte de résultats de K, au cas où quelque chose m’aurait échappé. Après re-lecture, je reste sur le même constat que la dernière fois :
* une société sur-endettée : seulement 3x l’Ebitda mais surtout 3x les fonds propres et cela ne s’arrangera pas avec le rachat de Pringles
* une belle rentabilité (ROE énorme mais dû aux rachats massifs d’actions), mais des ROI et ROA dans la moyenne des "belles valeurs" sans plus.
* une trésorerie anémique (qui ne couvre même pas 1 an de dividendes),
* un parcours boursier sur ces derniers mois plutôt décevant. Il est vrai que du coup, elle n’est pas très chère….mais bon cela vaut-il le coup pour autant ???? 

Dans le même genre de sociétés endettées mais rentables il y a Colgate :
*plus gros ROE encore, et surtout ROA et ROI au dessus de la moyenne
* endettement important mais moins que K (1.2x Ebitda et seulement 1.9x les fonds propres)
* trésorerie : même constat que K

Je vous l’accorde, Colgate n’est pas à un cours d’achat aujourd’hui. mais c’était juste pour le comparatif.

Donc je me repose la question : que pouvez-vous trouvez à K que je ne comprends et ne vois pas ????

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#33 17/07/2012 15h34 → Kellogg : des céréales pour l'équilibre de votre portefeuille

Administrateur
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En fait au début, je valorisais Kellogg autour de 52-53 USD. Donc l’upside par rapport au cours actuel ne justifiait pas un enthousiasme débordant.

Puis finalement, j’ai partagé l’enthousiasme des dirigeants sur le rachat de Pringles.

L’entreprise est leveragée (par contre, inutile de regarder le ratio dette / fonds propres qui ne veut rien dire pour une entreprise composée essentiellement d’actifs intangibles) mais se finance à des taux très faibles, car la maturité de sa dette est lointaine et son résultat récurrent dans un secteur stable inspire confiance.

Avec Pringles, je la valorise à 57-58 USD.

Cela ne fait pas un upside énorme par rapport au cours actuel, mais le risque me parait vraiment faible.

Les trois incertitudes principales concernent :
1) une augmentation du coût des matières premières importantes, difficiles à répercuter sur les consommateurs
2) le fonds de pension des salariés, qui a du être renfloué en 2010
3) un rappel de produit comme il y a pu y avoir par le passé

Clairement Kellogg n’est pas Colgate mais le prix n’est pas le même non plus… 9,8 pour l’EV/Ebitda de Kellogg contre 12,6 pour Colgate d’après Bloomberg…

PS : pour info, MorningStar a fait exactement le raisonnement inverse. Il ont abaissé leur valorisation de 59 à 52 après le rachat de Pringles. :-)

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#34 17/07/2012 16h43 → Kellogg : des céréales pour l'équilibre de votre portefeuille

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Merci d’avoir répondu à mes interrogations. Néanmoins, je reste dubitatif sur le devenir d’une action aussi endettée. A priori les marchés aussi : forte baisse depuis avril à contre-courant de l’évolution du SP500…..

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#35 17/07/2012 17h03 → Kellogg : des céréales pour l'équilibre de votre portefeuille

Administrateur
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Ce n’est pas la dette le pb, regardez les dernières émissions, Kellogg se finance presque gratuitement (475 MUSD à 5 ans à 1,75% donc du 1,22% après impôts).

En valeur de marché, la dette de Kellogg cote aussi bien au-dessus du pair, preuve de la confiance des investisseurs.

Le pb vient des marges. Les coûts de matières premières augmentent, mais les sociétés ont du mal à augmenter le prix de leur produits. Procter & Gamble a le même pb.

Et puis évidemment je pense que le marché a tord. :-)

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#36 17/07/2012 17h08 → Kellogg : des céréales pour l'équilibre de votre portefeuille

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Rodolphe,

Il y a eu un avertissement sur résultats en avril 2012 avec la publication des premiers trimestriels 2012.

Il y a effectivement un problème de marge sur certaines catégories de produits et zones géographiques, légèrement amplifié par un repli des ventes en Europe : repli de 10% alors que cela représente 15% des ventes totales.

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/960_k.jpg
Source : publication des premiers trimestriels de Kellogg, page 22

Les résultats du second semestre devraient être connus le 2 août.

Dernière modification par Sylvain (17/07/2012 17h18)

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#37 17/07/2012 17h19 → Kellogg : des céréales pour l'équilibre de votre portefeuille

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InvestisseurHeureux a écrit :

Ce n’est pas la dette le pb,

si justement, car si la rentabilité baisse, le remboursement de cette dette colossale posera problème, peut-être pas tout de suite mais à terme. Et l’avertissement sur résultats évoqué par Sylvain (merci au passage), n’est pas là pour me rassurer….

Et je me doutais bien que vous pensiez que le marché avait tort !!!

Dernière modification par Rodolphe (17/07/2012 17h21)

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#38 17/07/2012 17h59 → Kellogg : des céréales pour l'équilibre de votre portefeuille

Membre
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Bonjour,
Je regardais le bilan de Kellogg pour comprendre les affirmations de chacun:
K Balance Sheet | Kellogg Company Common Stock Stock - Yahoo! Finance

Au niveau de l’équity, comment comprendre les 3,130 de treasury stocks et les 2, 458 de other stockholder equity qui REDUISENT les fonds propres?

Un petit point pédagogique de comptabilité US ferait le plus grand bien pour les non spécialistes dont je suis sur le forum..
Peut être est ce là une idée de rubrique dédiée..
Merci aux intervenants pour la qualité de leurs contributions

Jean

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#39 17/07/2012 18h02 → Kellogg : des céréales pour l'équilibre de votre portefeuille

Membre
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InvestisseurHeureux a écrit :

Le pb vient des marges. Les coûts de matières premières augmentent, mais les sociétés ont du mal à augmenter le prix de leur produits.

Sans regarder chaque produit de Kellogg, il me semble que les céréales comme les snacks contiennent principalement des céréales et des oléagineux.
D’ailleurs dans le dernier rapport annuel :

Kellogg a écrit :

The principal ingredients in the products produced by us in the United States include corn grits, wheat and wheat derivatives, oats, rice, cocoa and chocolate, soybeans and soybean derivatives, various fruits, sweeteners, flour, vegetable oils, dairy products, eggs, and other filling ingredients, which are obtained from various sources.

Voici un aperçu de l’évolution du coût de quelques matières premières cotées (source : Investir.fr) :
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/960_cours.jpg

Kellogg se protège contre ces risques de fluctuations avec des dérivés (futures et options) :

Kellogg a écrit :

In addition, we use derivatives to hedge price risk associated with forecasted purchases of raw materials.

A noter que ces produits concernent les matières premières dont l’énergie.
Voici les volumes :
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/960_k2.jpg
Je me garde de tout commentaire, sans temps pour creuser plus, ni expérience sur ces produits !

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#40 17/07/2012 18h14 → Kellogg : des céréales pour l'équilibre de votre portefeuille

Administrateur
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Voilà vos captures montrent très bien l’augmentation des prix depuis 6 mois.

Je suppose que les dérivés sont insuffisants pour couvrir la hausse.

Et le climat récessif fait que Kellogg ne peut pas augmenter encore ces prix sinon ils perdent des parts de marché au profit des marques distributeurs.

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#41 18/07/2012 08h21 → Kellogg : des céréales pour l'équilibre de votre portefeuille

Membre
Réputation :   

est ce que quelqu’un sait si il ne fabriquent pas de marque distributeur ?
j’ai beaucoup de fournisseurs ( grande marque ) qui le font dans l’univers jardin

le problème c’est qu’on est pas partit pour que les matières premières rebaissent, il faut donc "savoir" si KELLOGG arrivera à s’adapter


Forum généraliste ( gaming, cinéma, série, games of thrones,  etc …)http://www.generation-geek.fr/

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#42 18/07/2012 10h18 → Kellogg : des céréales pour l'équilibre de votre portefeuille

Membre
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ledude a écrit :

le problème c’est qu’on est pas partit pour que les matières premières rebaissent, il faut donc "savoir" si KELLOGG arrivera à s’adapter

Attention à l’extrapolation de tendance. Une tendance est toujours vraie jusqu’à ce qu’elle ne le soit plus :-).
Des exemples ? Le cours du caoutchouc a littérallement explosé en 2010 et baisse fortement depuis mi 2011, ce qui fera des pressions sur les marges de sociétés telles que SIPH par exemple. L’immobilier US a monté jusqu’à ce qu’on ait une crise immobilière…

Bien entendu, il faut que le prix de l’action K intègre les risques sous-jacents, et, au prix actuel, je ne serai jamais long Kellogg’s. Mais ça reste un leader de son secteur, rien à redire là-dessus.

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#43 18/07/2012 10h22 → Kellogg : des céréales pour l'équilibre de votre portefeuille

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Sergio, à combien évaluez-vous le WACC pour Kellogg et l’écart entre le WACC et ROIC/ROTC ?

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#44 18/07/2012 11h11 → Kellogg : des céréales pour l'équilibre de votre portefeuille

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Indépendamment de tout ratio financier, j’ai du mal à voir l’avantage compétitif et les synergies dans l’acquisition de Pringles par Kellogs

Les chips et les scnacks sont un marché ultra concurrentiel et c’est une des raisons de l’abandon de ce produit par PG. Les Pringles n’ont pas une saveur très différenciés d’une autre chips. La présentation en boites n’est plus leur exclusivité depuis fort longtemps.
A part dépenser des tonnes de cash pour nous marketer Mr Pringles je ne vois rien de bien emballant dans ce produit.
je parle ici d’un point de vue de consommateur lambda.

Par ailleurs quelle synergie peut esperer Kellog entre des céréales et des patates? Même si Kellog a déja procédé à quelques acquisitions par le passé, ce n’est pas tout à fait dans leur culture contrairement à par exemple un Johnson and johnson qui sait acquérir et rentabiliser son affaire très vite en créant des synergies.
Cette acquisition aurait eu plus de sens si elle avait été faite par Pepsico.

N’est ce pas la une tentative désespérée des dirigeants de trouver tant bien que mal un relai de croissance qui contentera les principaux actionnaires?

Au cours actuel K n’est pas une mauvaise affaire mais ces réticences me font encore pas mal hésiter.

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#45 18/07/2012 11h25 → Kellogg : des céréales pour l'équilibre de votre portefeuille

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Comme déjà expliqué, 40% du CA de Kellogg provient de l’activité snake snack qui est le segment le plus porteur du groupe.

Les céréales c’est 50% du CA et ce sera moins après l’acquisition. Le portefeuille de produits français ne correspond pas à la réalité des USA. Nous n’avons pas en France tous les produits snack, c’est pour cela que vous êtes dans la confusion.

Il faut regarder les chiffres, rien que les chiffres !

J’ai fait une vidéo dédiée à la lecture des résultats du T1-2012 où est rappelé la segmentation  produits et géographique (l’acquisition de Pringles est justement complémentaire avec une forte présence en Asie sur laquelle Kellogg est à la peine) :

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#46 18/07/2012 11h27 → Kellogg : des céréales pour l'équilibre de votre portefeuille

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Oups, je n’avais pas vu cette vidéo.

Merci

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#47 18/07/2012 12h41 → Kellogg : des céréales pour l'équilibre de votre portefeuille

Membre
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InvestisseurHeureux a écrit :

Sergio, à combien évaluez-vous le WACC pour Kellogg et l’écart entre le WACC et ROIC/ROTC ?

Cette question n’est pas simple en ce sens que le WACC est toujours un peu subjectif.
On va supposer que je veux "un retour sur investissement déléveragé" de 10% car le risque du business me paraît assez limité. Normalement, le calcul doit être fait sur plusieurs années, mais, comme Kellogg est assez constant dans ses profits, et parce que j’ai la flemme aussi, je le fais avec les données 2011.

Si je veux avoir retour sur invest déléveragé à 10%, mon retour léveragé doit être de 10+0.7*5.76*8.25 (10 étant le retour sur invest déléveragé attendu, 0.7 étant 1- taux d’impôt, 5.76 étant le ratio dette / equity, 8.25 étant retour sur invest déléveragé souhaité - coût de la dette), soit environ 43.3%.

Ainsi, mon WACC sera 0.85*1.75*0.7 + 0.15*43.3 = 7.5% environ.
(avec dette/(dette+equity) = 0.85 et equity/(dette+equity) = 0.15; taux d’impôt pris à 30% donc multiple de 0.7 pour le coût de la dette).

J’ai une (mauvaise ?) habitude de prendre 9% pour une bonne franchise avec un ROTC décent en général pour couvrir mes risques d’erreur.

7.5% se compare très favorablement par rapport au ROTC supérieur à 10%, ce qui montre que la société sait utiliser intelligemment son levier.

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#48 18/07/2012 23h25 → Kellogg : des céréales pour l'équilibre de votre portefeuille

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A noter, un spécial "chips" dans le Capital de dimanche prochain:
Capital : Reportages sur l’économie, la finance, et le social - M6

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#49 18/07/2012 23h44 → Kellogg : des céréales pour l'équilibre de votre portefeuille

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Bonsoir IH,

Ce jour l’action à touché un plus bas à 48 $, je viens de passer un ordre à 48$ pour la séance de demain. Pensez vous que c’est une bonne prise de position pour quelqu’un comme moi qui n’en ai pas encore ? ou bien attendriez vous un retour vers 45 $ ?

Les avis des autres membres sont les bienvenus

Bonne nuit


Parrainage Binck, ING et assurancevie.com

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#50 19/07/2012 07h32 → Kellogg : des céréales pour l'équilibre de votre portefeuille

Administrateur
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Nous seront quasiment identique en terme de PRU, voilà ce que je peux dire ! :-)

Les autres membres ont donné leur avis : Rodolphe et Sergio ne sont pas acheteurs à ce cours.

Notez :

Brian Rogers, who helps oversee about half a trillion dollars at T. Rowe Price and is portfolio manager of T. Rowe Price Equity Income Fund (PRFDX) since its inception in 1985, bought five new stocks in the second quarter: Dell Inc. (DELL), Procter & Gamble Co. (PG), Hess Corp. (HES) and Kellogg Company (K).

Source : Brian Rogers of T. Rowe Price Buys These Five New Stocks - GuruFocus.com

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