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#1 27/07/2012 18h22 → Firstgroup : exploitant de bus et de trains anglais (dividend aristocrat, firstgroup, valeur)

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J’ai découvert récemment cette société. Elle occupe une position de leader dans le transport d’écolier aux US, le bus et le train au UK.

C’est un dividend aristocrat. Le cours a baissé de 40 % suite à un warning profit (en cause selon la direction la hausse du prix du pétrole) et le rendement est désormais de 13 % !
Le secteur est assez fragmenté. Toutefois, j’estime que Firstgroup possède au moins un narrow moat avec son immense réseau emprunté par 2,5bn passagers/an. Du fait de ce réseau (et aussi de sa réputation/qualité de ses services), le groupe est avantagé dans l’acquisition des concessions et la négociation des contrats nécessaires pour exercer.

Le gearing est élevé mais il faudra - de 3 ans d’Ebitda à la société pour rembourser sa dette.  La tréso est également satisfaisante et représente la moitié de la capitalisation actuelle.

La société se négocie actuellement avec un PE de 5. Même si les marges s’affaiblissent, elles restent tout à fait honnêtes et ne justifient pas à mon sens une telle valorisation.

Un croissance des profits (environ 5%) est tout à fait envisageable dans le futur. En plus d’être possible, cette croissance enrichira l’actionnaire. De ce fait, le retour sur les capitaux propres (23%) est supérieur au coût de ceux-ci (10%).  Une telle société sans avantage concurrentiel doit être valorisée 12-13x ses profits. On arrive à 530 pence/action.

Toutefois, un maintien constant des profits est plus conservateur (et sans doute plus réaliste). A 10x ses profits, la société est valorisée à 410 pence/action.

Maintenant, nous ne sommes pas à l’abri d’un cataclysme et imaginons que les profits soient divisés par 2. A 10 x les profits, on retrouve le cours actuel.

En se servant des FCF, la décote s’accentue encore. Avec un WACC de 10%, j’obtiens une VCB de 635 pence/titre. Toutefois, je pense que ce calcul est moins approprié ici étant donné l’ampleur des amortissements et dépréciations qui ne sont pas pris en compte avec le FCF alors que ce sont de vrais dépenses. 

Maintenant, passons aux actifs.
Pour tenter de valoriser le réseau (le principal actif), j’ai fait un truc un peu tordu, je sais pas vraiment ce que ça vaut: le groupe possède 64000 bus. En moyenne, un tel véhicule dure 8 ans. L’ensemble est valorisé 1,5bn£. Je ne remet pas en cause cette évaluation, j’en suis parfaitement incapable. On a donc, au niveau de vieillissement actuel une valeur de 20K£/bus. Puis, en tenant compte des dernières ventes de stations par le groupe, j’évalue la valeur moyenne du réseau+un bus par bus (je sais pas si c’est vraiment clair ?). Je décote cette valeur d’une prime (20%) et lui soustrait la valeur d’un bus. Multiplié par la totalité des bus, je trouve 4,2bn.

Pour l’activité ferroviaire, je m’y prend autrement. Je regarde le nombre d’années qu’il reste aux concessions détenues par le groupe. En fonction du prix d’acquisition payé par le groupe pour ces concessions, je peux évaluer leur valeur (que je minore toujours d’une prime qui a été payé à l’acquisition). Je trouve 715 Millions pour les 4 concessions.

En ajoutant l’actif circulant et soustrayant toutes les liabilities,  on obtient un actif de renouvellement net de dettes de 470£/titre.

Quelqu’un a-t-il un avis sur cette société ? D’autres idées pour valoriser le réseau ?

Dernière modification par Magic (27/07/2012 18h24)

Mots-clés : dividend aristocrat, firstgroup, valeur

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#2 27/07/2012 19h16 → Firstgroup : exploitant de bus et de trains anglais (dividend aristocrat, firstgroup, valeur)

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Bonjour Magic,

Belle piste à creuser. Je trouve votre raisonnement sur la valeur de remplacement des actifs intéressant.

Dernière modification par sergio8000 (27/07/2012 19h16)

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#3 27/07/2012 20h43 → Firstgroup : exploitant de bus et de trains anglais (dividend aristocrat, firstgroup, valeur)

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Une trouvaille très intéressante ! Le seul défaut c’est qu’entre XLS, PSX et FGP, ça va nettement alourdir la partie "Industrie" du portefeuille ! smile

D’ailleurs est-ce que le transports & loisirs tombe dans la catégorie "Industrie" ?

Dernière modification par espenlind13 (27/07/2012 21h24)


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#4 07/08/2012 15h47 → Firstgroup : exploitant de bus et de trains anglais (dividend aristocrat, firstgroup, valeur)

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Magic,

Merci pour cette idée, mais j’ai finalement décidé de passer pour une raison qui n’a rien à voir avec la valorisation particulièrement attractive et un dividende qui semble maintenable au premier abord, même si les profits venaient à être divisés par 2.

En fait, j’ai cru comprendre que ce business dépend très fortement des sous que va allouer le gouvernement britannique pour les services de Firstgroup. Sans ces aides, le business ne pourrait pas exister. Or je suis complètement incapable de quantifier l’impact d’une réduction de ce budget sur l’entreprise. Le Royaume-Uni n’ayant pas énormément de sous, ce budget va être réduit : la question est : de combien ? Je n’ai pas de réponse.

Donc, si l’impact n’est pas si grand que cela, il est possible de gagner gros sur cette affaire, mais si l’impact est fort, on a alors un risque non négligeable de perte permanente en capital, d’autant plus que la dette de Firstgroup est élevée si l’EBITDA venait à être réduit de façon durable.

J’ai en fait un problème fondamental avec les business dépendant très fortement des aides gouvernementales, comme les universités payantes aux USA aussi par exemple.

Je pense toutefois que cette situation peut avoir sa place dans le portefeuille diversifié d’un investisseur entreprenant, mais vous savez sans doute déjà que diversifier à outrance ne fait pas partie de ma philosophie d’investissement.

En tout cas, j’ai regardé les rapports et les présentations avec grand intérêt : donc merci !

@ espenlind : Je pense que Firstgroup est une société de services, mais, en réalité, je ne sais pas si cela vaut le coup de tout classifier quelque part. ITT Exelis, que vous avez acquise par exemple, est 50% industrie, 50% services : je la mets où au juste ? :-). Vouloir diversifier peut être très bien, mais si vous prenez deux industries très différentes, vous êtes diversifié quand même, n’est-ce pas ?

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#5 07/08/2012 16h00 → Firstgroup : exploitant de bus et de trains anglais (dividend aristocrat, firstgroup, valeur)

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Tout à fait d’accord avec vous. Il s’agissait davantage d’un clin d’oeil aux utilisateurs de l’outil xlsPortfolio. C’est vrai que le terme "Industrie" est si large qu’il peut contenir des sociétés d’une grande diversité. J’en profite pour vous remercier pour vos exposés sur XLS que j’ai croisés avec bon nombre d’informations avant de me décider et d’en prendre une petite ligne. Très belles perspectives !


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#6 07/08/2012 16h53 → Firstgroup : exploitant de bus et de trains anglais (dividend aristocrat, firstgroup, valeur)

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J’espère que je ne vous coûterai pas bien cher avec mes idées, et, si possible, vous rapporterai beaucoup d’argent. Je donne mes opinions en toute candeur et après une certaine analyse, après, je sais que je ne suis pas infaillible :-).

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#7 07/08/2012 17h48 → Firstgroup : exploitant de bus et de trains anglais (dividend aristocrat, firstgroup, valeur)

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Je pense que les décision des uns et des autres se prennent en connaissance de cause et avec le recul critique nécessaire donc vous ne verrez aucun attaque personnelle et aucune véhémence si je venais à y laisser des plumes ! smile Désolé pour le HS.


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#8 07/08/2012 20h08 → Firstgroup : exploitant de bus et de trains anglais (dividend aristocrat, firstgroup, valeur)

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Vous avez mis la doigt sur un problème Sergio. J’ai essayé d’en évaluer grossièrement l’impact sur la valorisation. La baisse des subventions touche presque exclusivement l’activité Bus à ma connaissance. La direction les évalue à 38M£ pour 2012/2013. Comme le management est mauvais pour faire des estimations (cf les profits warnings), je prend le double. La société sera, à mon avis, au - capable de maintenir ses profits constants. Aux 271M£ de résultats avant impôt, on soustrait les 76M£ et avec un taux d’imposition moyen des dernières années de 20% (c’est bas non ?), on obtient un profit de 156M£. A 10x les profits, la valorisation tombe à 3,25£/titre. L’upside est bien moindre mais j’ai été conservateur.

Dernière modification par Magic (08/08/2012 14h14)

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#9 07/08/2012 23h39 → Firstgroup : exploitant de bus et de trains anglais (dividend aristocrat, firstgroup, valeur)

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Globalement d’accord avec ce que vous dites. Les subventions concernent en effet les bus. Concernant les impôts, l’ammortissement est déductible, et les UK sont un paradis fiscal. Il ne me trouble pas plus que cela.
Je pense que votre idée a du mérite et ne tiens pas à la décrédibiliser. Je dis simplement que je vais passer car il me semble voir des cas plus intéressants, avec des rendements sur capitaux totaux (equity + dette financière) plus élevés et moins de risque (à mon avis du moins).

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#10 08/08/2012 14h13 → Firstgroup : exploitant de bus et de trains anglais (dividend aristocrat, firstgroup, valeur)

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Pas de souci Sergio, je n’avais pas l’intention de convaincre qui que ce soit de devenir propriétaire de Firstgroup. Pour ma part, je n’achèterais pas au dessus de 2£/titre.

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