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Forums des investisseurs heureux

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#1 17/07/2012 18h55 → EV/EBITDA et sociétés financières ? (ev/ebitda, financières)

Membre
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J’ai pu lire que le ratio EV/EBITDA n’était pas adapté à l’analyse des financières.
Question principale: POURQUOI?
Question subsidiaire: Quel ratio regarderiez vous pour aprécier la "cherté" d’une financière?

Mots-clés : ev/ebitda, financières

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#2 17/07/2012 19h08 → EV/EBITDA et sociétés financières ? (ev/ebitda, financières)

Modérateur
Réputation :   1084 

En lisant sur ce forum, j’ai le sentiment que la réponse devrait être assez évidente : aucun ratio ne permet d’apprécier leur cherté, car il n’est pas possible d’estimer actuellement rationnellement les valeurs financières (trop d’inconnues à cette équation). 

Conséquence : soit on s’abstient, soit on "gamble" plus ou moins à l’aveugle.


Contrôlons la finance: Finance Watch  - Parrain Fortuneo: 12356125, INGDirect: ZKCYANB, Altaprofits: MP

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#3 17/07/2012 20h43 → EV/EBITDA et sociétés financières ? (ev/ebitda, financières)

Membre
Réputation :   33 

Le ratio EV/EBITDA n’est pas adapté pour évaluer les financières pour plusieurs raisons.

En voici une qui me semble facile à expliquer :
Dans le ratio, EV = Enterprise Value.

Or, l’Enterprise Value est grossièrement la somme de la capitalisation boursière plus les dettes (en fait, c’est un peu plus compliqué avec les intérêts minoritaires, les titres préférentiels et le retrait des liquidités totales, je passe).

L’idée sous-jacente, c’est que l’EV correspond à une sorte de valeur en cas d’OPA.

Mais, émettre de la dette est la raison même d’exister d’une banque, par exemple. Donc, cela ne correspond pas à l’idée de l’EV. Si une banque se fait racheter en bourse, ce ne sera pas à hauteur de son EV !

Pour la question subsidiaire, au niveau élémentaire, j’observerais plutôt le couple ROE et P/BV. La proportion de "bad loans" est également une mesure importante (pour les valeurs US, en tout cas).

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#4 17/07/2012 23h17 → EV/EBITDA et sociétés financières ? (ev/ebitda, financières)

Membre
Réputation :   143 

Je ne sais pas si on peut trouver un "bon" ratio pour les financières.

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#5 18/07/2012 10h19 → EV/EBITDA et sociétés financières ? (ev/ebitda, financières)

Administrateur
Réputation :   1307 

Pour les foncières cotées, l’EV/Ebitda est un "bon" ratio de valorisation. Mais il ne présage pas de la qualité des actifs sous-jacents.

Pour les banques, on peut utiliser le PER et Price to Book comme ratio de valorisation comme l’indique Candide. Pour mesurer la profitabilité, il faut regarder du coté du ROE, ROA et marge d’intérêt.

Il y a néanmoins trois problèmes :

1) Comme les banques sont très leveragées, le book value peut vite bouger et la décote ou surcote d’après le Price to Book aussi.

2) Dans les sociétés non financières, une profitabilité élevée est souvent synonyme de qualité et d’avantages concurrentiels. Dans les sociétés financières, une profitabilité élevée peut être liée à une excellence opérationnelle OU/ET à un portefeuille d’actifs très[trop] agressifs.

3) Leur rentabilité dépend de la législation, voir de certaines libertés comptables.

Les banques français, qui sont "universelles" (multi-métiers) sont encore plus dures à évaluer.

Aux USA, Wells Fargo est très présente dans l’activité "classique" de détail et bénéficie d’économie d’échelle. Bank of New York Mellon propose des services de gestion du back office aux gérants d’actifs ou fonds de pension et prend des commissions sur 1000 MdUSD d’actifs.

Comme l’a très bien dit GoodByLenine, je pense que la majorité d’entre nous feront mieux en évitant les valeurs financières ou sinon en allant vers celles qui ont des métiers bien précis (banque de détail, gestion d’actifs pour le compte de tiers ou sociétés d’investissement).

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#6 18/07/2012 10h45 → EV/EBITDA et sociétés financières ? (ev/ebitda, financières)

Membre
Réputation :   554 

EV/EBITDA n’a effectivement aucun sens poru une financière. Pour trouver un ratio approprié, reprenons les bases et le bon sens.

C’est quoi une financière ? Dit simplement, une société qui s’endette pour avoir des actifs qui, par définition, lui rapportent des sous. Quand ça fonctionne bien, cela permet à la financière de repayer ses dettes, et générer un extra (le profit), qui viendra à son tour accroître les actifs. Ce qui va déterminer sa valeur, c’est donc la valeur de ses actifs (soit des cash-flows que ceux-ci vont générer dans le temps) moins le total des dettes.

Ainsi, le bon "ratio" (si tant est que vous y teniez à ces ratios), c’est la différence entre les actifs et les dettes, soit la Book Value.
Vous pouvez pousser le vice un peu plus loin en prenant Book Value - Goodwill (appelé TBV pour Tangible Book Value) si tant est que le Goodwill ne rapporte rien. Il y a des goodwills qui rapportent beaucoup, comme celui chez Wells Fargo, issu de l’acquisition de Wachovia Bank qui a été payée "peanuts" en 2009 (manière polie de dire acquise gratuitement).

Ce sont les ratios les plus pertinents. Toutefois, je me permets de remettre en garde (je ne sais pas si mes mises en garde précédentes ont été comprises, car je me suis fait fortement challenger sur mes opinions concernant les banques françaises) sur ces ratios pour les banques françaises en particulier et européennes en général. Pourquoi ? Crédit Agricole ou BNP ont acheté massivement (probablement sous pression de l’Etat) de la dette européenne de faible qualité. Aujourd’hui, les taux d’emprunt de pays comme l’Espagne et L’Italie ont bondi, ce qui veut dire que la valeur de ces actifs obligataires n’est plus correcte dans les livres.
En effet, si vous avez prêté à 3% mais que les nouveaux prêteurs peuvent aujourd’hui prêter à la même contrepartie à près de 7%, vos prêts ont une valeur qui a été divisée par plus de 2 en réalité. Les banques européennes n’ont pas réajusté les valeurs de leurs dettes aux justes valeurs d’aujourd’hui. Ainsi, il est important de bien prendre cela en compte : un actif, pour être comptabilisé, doit être liquide pour pouvoir être vendu à sa valeur portée dans le bilan si votre banque doit faire face à des obligations à court-terme. Il y a ainsi aujourd’hui un risque réel de liquidité fort pour les banques françaises et européennes, jusqu’à ce que les taux italiens et espagnols reviennent à leur valeur d’avant, ce qui n’est en rien garanti dans l’immédiat.

Ainsi, lorsque je vois 50 milliards de Book Value pour le crédit agricole, je ne trouve pas tout à fait pareil… En fait, j’ai un chiffre fortement négatif. Il en est de même pour BNP aux taux d’aujourd’hui. Le management de BNP a d’ailleurs assez honnêtement annoncé avoir 31 milliards de liquidités pour faire face aux obligations court-terme (la seul chose qui me dérange est qu’ils s’en vantaient), à comparer avec bien plus de 250 milliards pour la banque américaine "pourrie" qu’est Bank Of America.

La difficulté principale de l’analyse des financières est d’analyser la qualité des actifs. Je pense sincèrement que les banques US ont des actifs de bonne qualité, contrairement aux banques Européennes, et que la Book Value est un ratio beaucoup plus fiable là-bas. Ce point de vie n’engage bien sûr que moi.

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#7 19/07/2012 01h24 → EV/EBITDA et sociétés financières ? (ev/ebitda, financières)

Membre
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Sachez que ce ratio est d’une pertinence rare et on ne peut que remercier Greenwald de nous l’avoir fait partager. Celui ci s’adapte en effet à n’importe qu’elle entreprise.

Sa pertinence s’explique par la conjugaison du retour sur investissement et la prise en compte de l’effet de levier.
Avec ce ratio, vous serez en mesure de savoir à la fois si elle a la capacité d’emprunter et si elle degage un bon retour sur investissement.
Et cette effet de levier est particulierement important pour les financieres car le montant investie en immobilisation financiere est très fortement correlé avec le resultat net.
Ainsi, une entreprise avec un bon niveau de ratio sera rentable et pourra emprunter puis investir cet argent, ce qui lui permettra d’accroitre considerablement  son resultat.
Et bien sur, le prix action devra monter dans le temps…

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#8 19/11/2013 17h03 → EV/EBITDA et sociétés financières ? (ev/ebitda, financières)

Membre
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Sergio a écrit :

En effet, si vous avez prêté à 3% mais que les nouveaux prêteurs peuvent aujourd’hui prêter à la même contrepartie à près de 7%, vos prêts ont une valeur qui a été divisée par plus de 2 en réalité. Les banques européennes n’ont pas réajusté les valeurs de leurs dettes aux justes valeurs d’aujourd’hui.

Bonjour,

Je voulais savoir pourquoi les actifs ne sont pas réévalués à leur juste valeur par exemple lorsque les taux d’intérêts montent. Autant, je comprends le fait de ne pas ré-évaluer en cas de baisse des taux d’intérêts (prudence). J’imagine que c’est permis par les normes comptable? Est-ce la même règle pour les banques américaines?


"After all, you only find out who is swimming naked when the tide goes out." W. Buffett

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#9 19/11/2013 18h44 → EV/EBITDA et sociétés financières ? (ev/ebitda, financières)

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Il est tout à fait permis de déprécier un actif. C’est fait selon la bonne volonté de la direction : les "haircuts" grecs ont été pris en compte dès lors qu’ils sont devenus certains. Cependant, comme il n’y a pas d’autre haircuts certains, les actifs sont portés au coût d’acquisition et il est supposé que les dettes seront remboursées à maturité. Cela se défend, d’autant plus si le management est incentivé sur le résultat net, qu’il doit s’attacher à gonfler autant qu’il peut.

A titre purement anecdotique, je suis souvent assez émerveillé de l’importance accordée au bénéfice publié par une société, ou même à son FCF lorsqu’elle prend la peine de le faire, alors qu’on peut se débrouiller (pendant plus ou moins longtemps) pour mettre ces deux grandeurs à une valeur qui rend la mariée plus jolie qu’elle ne l’est vraiment… Les hommes aiment beaucoup le maquillage en moyenne :-)

Dernière modification par sergio8000 (19/11/2013 18h45)

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#10 19/11/2013 21h11 → EV/EBITDA et sociétés financières ? (ev/ebitda, financières)

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Bonjour à tous,

Je n’avais pas lu ce post. Les messages de Serge sont très intéressants.

Si les taux d’intérêts augmentent effectivement la fair value des obligations d’Etats ( par exemple ) à l’actif d’une banque peut chuter. Ainsi la valeur de liquidation à courte échéance de l’entreprise chute. Comme l’a dit Serge, cela peut créer de graves problèmes de liquidité. Mais la valeur de ces actifs ne change pas à longue échéance. Selon moi la baisse de la fair value d’un portefeuille d’actif uniquement due à l’augmentation des taux d’intérêts impact la profitabilité ( moins profitable que les nouveaux préteurs ) mais pas la valeur intrinsèque à long terme.

Pour le portefeuille de crédit fait aux entreprises et aux particuliers, ce sont des actifs assez illiquides ( à part avec une éventuelle titrisation ). L’évolution des taux n’affecte en rien ces actifs puisqu’ils ne font pas l’objet d’un marché secondaire et la valeur à l’échéance reste la même.

Je crains de ne pas avoir compris un bout de ton intervention Serge, penses-tu que l’évolution des taux doit nous faire baisser notre estimation de valeur intrinsèque, ou simplement nécessité un coup d’oeil à la liquidité ( comme je le pense personnellement ) ?

Dernière modification par Nicolas222 (19/11/2013 22h59)

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#11 19/11/2013 23h29 → EV/EBITDA et sociétés financières ? (ev/ebitda, financières)

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Je pense que si on fait une analyse liquidative, les obligations européennes doivent être prise à leur valeur marché et non bilancielle. C’est à peu près tout ce que je pense.
Dit autrement, si la banque doit lever des liquidités pour faire face à ses obligations, elle devra vendre les instruments au marché.
A part cela : Si la dette d’un autre pays que la Grèce ou Chypre (Portugal, Espagne, Italie, France, peu importe) venait à recevoir un haircut la perte de capital deviendrait permanente à ce moment là (nul ne sait si cela va arriver). Je dis donc qu’il est difficile, si l’on n’a pas la foi dans les capacités de remboursements automatique des Etats européens, d’évaluer la valeur aux livres des placements obligataires européens d’une banque.

Evidemment, dans un monde fabuleux où il n’y a jamais de problèmes, tout cela est inconcevable… Mais je  présume que la crise des subprimes aussi (lorsqu’une poche de prêts passe à quasi 0, ça fait très mal quand on y investit avec un levier 20… et qu’on n’a même pas les dépôts en face des prêts, mais c’est aussi un détail) !

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#12 20/11/2013 00h31 → EV/EBITDA et sociétés financières ? (ev/ebitda, financières)

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Bonjour Serge,

sergio8000 a écrit :

Il y a des goodwills qui rapportent beaucoup, comme celui chez Wells Fargo, issu de l’acquisition de Wachovia Bank qui a été payée "peanuts" en 2009 (manière polie de dire acquise gratuitement).[/b].

Peut-être que je me trompe mais il me semblait que lors d’une acquisition, un goodwill était enregistré lorsque la cible était payée plus chère que ses capitaux propres.
Si c’est le cas, et puisque l’acquisition de Wachovia Bank par Wells Fargo a été payée peanuts (moins que la book value), cela n’a pas engendré un goodwill dans le bilan de Wells.

En tout cas, et encore une fois, merci pour ces éléments de réflexion.

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#13 20/11/2013 15h21 → EV/EBITDA et sociétés financières ? (ev/ebitda, financières)

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Bonjour Value,

C’est un bon point que vous abordez : vous êtes tout de même obligé de reprendre le goodwill de Wachovia dans votre bilan consolidé… Qui a d’ailleurs été une belle source d’impairments (et d’économies d’impôts).

Je dis que Wells a payé peanuts parce qu’ils ont payé en actions, et que leurs actions étaient clairement bien pricées par rapport à celles de Wachovia. Sur ce "coup", Stumpf a été épatant !

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#14 19/09/2014 21h51 → EV/EBITDA et sociétés financières ? (ev/ebitda, financières)

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Bonsoir

Je rouvre cette discussion juste pour dire que c’est dommage de ne pas ou peu investir sur les valeurs financières. D’autant qu’elles représentent un poids important sur la place de Paris (et sur Londres, là c’est énorme).
Mais je reconnais qu’appliquer une approche Value sur les banques françaises est quasi impossible. Il est impossible pour un investisseur de savoir ce que recouvre les actifs de la banque, les garanties qu’elle détient, et au final, le risque réel supporté.

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#15 20/09/2014 00h00 → EV/EBITDA et sociétés financières ? (ev/ebitda, financières)

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Nous investissons avec grand plaisir dans les financières en ce qui nous concerne, mais pas en Europe car deux choses (principalement) nous dérangent :
- levier trop élevé par rapport à leurs homologues US
- ratio prêts / dépôts souvent nettement supérieur à 1.

Je ne parle même pas des faibles ROA et ROE alors qu’on a des leviers démentiels (on s’attendrait à des  ROE bien supérieurs à ceux des US mais il n’en est rien).

Dernière modification par sergio8000 (20/09/2014 00h00)

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#16 20/09/2014 01h19 → EV/EBITDA et sociétés financières ? (ev/ebitda, financières)

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A Londres il n’y a pas plus de financières qu’en France, et en effet les régulations et la situation économique étant ce qu’elle sont en Europe, je passe aussi mon tour, à l’exception de HSBC pour du père de famille ou de Beazley pour du GARP.
Aux US, la transparence et l’environnement s’ajoutent à la pléthore d’établissements présents.
Il y’a encore quelques banques avec des ratios intéressants, ci-dessous un screener "compromis" qui colle à ma banque préférée PNC :
P/TBV < 1,5
ROE > 10%
pour les ratios de base.
Non-Performing Loans/Provisions < 1% taux de défaut constaté
Net Interest Margin > 3% je pense que nous sommes au plancher et que ça va remonter
Efficiency ratio < 60% fermeture d’agences vers services en ligne
sont parmis les ratios de profitabilité qui vont dicter la rentabilité (ROE) et le risque donc le premium sur la TBV.

Après c’est très souvent du vase communiquant, quand on déplace un curseur d’un côté il se rééquilibre ailleurs.
Une anecdote que j’ai apprise cette semaine, historiquement le secteur bancaire a une performance négative. L’essentiel de la création de valeur se fait lors des crises économiques lorsque le gouvernement fédéral éponge le passif des établissements en faillite et "donne" les actifs à d’autres banques plus solides pour ne pas enrayer encore plus l’économie. A ce petit jeu là certaines banques s’en sortent haut la main, notamment Wells-Fargo.


"Most of this is common sense " T. Gayner | "If you sell, I'll buy" R. Kinder

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#17 13/01/2016 20h16 → EV/EBITDA et sociétés financières ? (ev/ebitda, financières)

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Bonjour,

J’ai une question concernant l’EV/EBITDA.

Sur plusieurs valeurs, Reuters donne un chiffre bien plus élevé que yahoo finance.
Est-ce que cela est du à une différence dans la méthode de calcul ou il existe d’autres explications?

Ci-dessous sont des exemples pour Amundi et Vereit:

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/7528_amun.png

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/7528_vereit.png

Dernière modification par zeboulon (14/01/2016 07h48)

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#18 14/01/2016 10h20 → EV/EBITDA et sociétés financières ? (ev/ebitda, financières)

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Une des explications possibles est une variation dans le calcul de la "Valeur d’entreprise".

Normalement : Valeur d’entreprise = capitalisation boursière + dettes financières - trésorerie.

Mais ce qui est considéré comme trésorerie (faut-il inclure les placements à court terme ?) ou dettes financières (faut-il inclure les lignes de crédit bancaire court terme ?) peut être l’objet de variantes.

Si déjà sur une donnée en apparence simple comme la VE il y a des variations, imaginez sur des ratios plus complexes comme le ROIC…

C’est pour cela que j’avais développé la feuille xlsValorisation : au moins j’ai une cohérence dans le calcul des ratios.

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