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#1 02/06/2012 11h19 → Valoriser une société par ses BPA futurs actualisés (actualisés, bénéfices, futurs, kellogg, valorisation)

Administrateur
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Je créé une file dédiée, c’est + facile pour discuter.



Donc le pb essentiel avec l’actualisation des bénéfices futurs, c’est la détermination du taux d’actualisation.

D’autre part, comme ici on travaille avec le résultat net, la valeur intrinsèque obtenue est sensée être celle de l’actionnaire (donc créanciers exclus), car les intérêts de la dette ont déjà été payés.

Mais comme une société comme Kellogg utilise beaucoup les marchés obligataires, sa dette est un peu comme un crédit "in fine". De fait, le résultat net inclut certes le payement des intérêts, mais pas le payement principal, qui est assez élevé dans le cas de Kellogg.

En conséquence l’estimation de la valeur intrinsèque se trouve "artificiellement" assez élevée.

Pour corriger ce biais, il faut soit utiliser un taux d’actualisation plus élevé, soit considérer que la valeur intrinsèque obtenue doit être corrigée de la dette nette.

Mais dans les deux cas cela nous fait prendre des libertés sur la méthodologie et donc peut être considéré comme de la bidouille ?

Mots-clés : actualisés, bénéfices, futurs, kellogg, valorisation

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#2 24/09/2015 10h21 → Valoriser une société par ses BPA futurs actualisés (actualisés, bénéfices, futurs, kellogg, valorisation)

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Bonjour,

J’ai un problème très similaire à celui soulevé par IH dans ce fil.

J’ai du mal à inclure la dette nette correctement dans ma valorisation d’une société.

Voici quelques définitions a priori pour qu’on parle bien de la même chose :
- j’appelle FCF le free cash flow qui inclut le coût de la dette, c’est à dire l’argent disponible uniquement aux actionnaires
- j’appelle EV l’enterprise value = capitalisation boursière + dette financière nette

Supposons à présent que j’évalue deux sociétés A et B par la méthode des DCF, ou BPA actualisés, ou encore par un simple multiple des FCF.

Faisons simple, disons que A et B sont similaires (même croissance, disons nulle pour simplifier, …), sauf que A n’a aucune dette et que B a 50 euros de dette nette par action. Disons pour simplifier que je valorise A et B à 10 fois leur FCF (qui inclut donc les intérêts de la dette), et que ce FCF est identique et vaut 10€ par action pour A et B.

Alors une valorisation possible est de dire que les actions A et B valent environ 100€. Comme le mentionne IH, rien n’empêche à B de faire rouler sa dette, et comme le FCF inclut les intérêts dans mon cas, l’argent qui revient aux actionnaires tous les ans est bien de 10€ par action.

Pourtant il est évident que je préfère A qui rapporte autant que B à l’actionnaire mais avec aucune dette. Ma valorisation ne tient pas compte de cela.

De plus, rien n’empêche à B d’utiliser le FCF pour rembourser sa dette, dans 5 ans B sera comme A, sans aucune dette. A et B seront donc toujours valorisés pareil, à 100€ par action. Sauf que pendant ces 5 années, l’actionnaire de A a perçu 5*10=50€ (en dividendes, ou en actifs, …) alors que celui de B n’a rien perçu, puisque B a remboursé ses dettes. Dans ce cas l’actionnaire de A a gagné 50€ en 5 ans et celui de B 0€. A nouveau on a un problème, la valorisation initiale n’a pas tenu compte de ce biais.

On pourrait se dire qu’il n’y a qu’à remplacer la capitalisation par l’EV, et au lieu de valoriser la capitalisation à 10 fois les FCF on pourrait valoriser l’EV à 10 fois les FCF. Là on tient compte de la dette. Mais à nouveau ça ne colle pas. En effet, comme B peut faire rouler sa dette in fine, rien n’empêche à B de distribuer tous les ans les mêmes bénéfices à l’actionnaire que le ferait A. La seule différence, c’est que A pourrait s’endetter pour donner plus. Mais on tourne en rond smile

J’avoue manquer quelque chose. A la fois je me dis qu’il n’y a rien de plus naturel que de valoriser une société comme ce qu’elle rapporte dans le futur à ses actionnaires. Et en même temps, la possibilité qu’à A de s’endetter pour booster son FCF, ou B de rembourser ses créanciers sans rien donner aux actionnaires, fait qu’il faut en tenir compte dans la valorisation.

Merci d’avance de votre aide,

PS : j’ai volontairement simplifié à l’extrême mon exemple, il est évident que dans la pratique la valorisation d’une société, si tant est que c’est possible, prend en compte bien d’autres facteurs (allocation du capital, management, croissance, stabilité, moat, qualité des actifs, retour sur capitaux, …) que simplement les futurs FCF.

Dernière modification par Evariste (24/09/2015 10h27)

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#3 24/09/2015 11h40 → Valoriser une société par ses BPA futurs actualisés (actualisés, bénéfices, futurs, kellogg, valorisation)

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Plutôt qu’employer le FCF qui peut connaitre des variations importantes, utilisez l’EBITDA qui est beaucoup plus stable. ==> EV/EBITDA

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#4 24/09/2015 11h47 → Valoriser une société par ses BPA futurs actualisés (actualisés, bénéfices, futurs, kellogg, valorisation)

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Bonjour pvbe et merci de votre réponse.

Ici je ne cherche pas à savoir si le FCF est mieux que le résultat net ou moins bien que l’EBITDA. Je m’intéresse spécifiquement au problème de la prise en compte de la dette financière nette (dettes et trésorerie) dans la valorisation d’une société. En résumé, sur deux sociétés qui rapportent autant de bénéfices futurs à l’actionnaire (qu’importe la méthode de calcul ici), comment valoriser différemment celle pleine de trésorerie et celle pleine de dettes, alors que les deux rapportent autant à l’actionnaire ?

Par ailleurs, même si on dérive du sujet, je pense que l’EBITDA ne représente rien de tangible. Si je vais voir mon banquier pour un investissement locatif, en faisant mes calculs sans prendre en compte les impôts sur le revenu que je paye ni les intérêts du prêt …

Même si le FCF peut avoir d’importantes variations, on peut le normaliser, le comparer sur plusieurs années, … Et cela fait partie de la vie de la société s’il varie beaucoup, inutile de vouloir cacher cela.

Dernière modification par Evariste (24/09/2015 11h55)

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#5 24/09/2015 13h25 → Valoriser une société par ses BPA futurs actualisés (actualisés, bénéfices, futurs, kellogg, valorisation)

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Les praticiens distinguent bien le "levered FCF" du "unlevered FCF" selon qu’on soustrait les intérêts ou non.
Pour la valorisation, il est courant de prendre le "unlevered FCF" (typiquement, on prend EBITDA - Capex de maintenance, puis on enlève les taxes), et de considérer l’EV et non la capitalisation comme référence.

Ainsi, la dette et l’equity sont considérées comme équivalentes du point de vue de la valorisation : celle-ci n’est pas influencée par la structure du capital de l’entreprise.

(Il faut bien sûr vérifier séparément que l’entreprise peut bien "rouler" sa dette, comme vous le mentionnez.)

Attention à l’utilisation de l’EBITDA seul qui donne une vision faussée pour les entreprises gourmandes en capital.


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#6 24/09/2015 14h55 → Valoriser une société par ses BPA futurs actualisés (actualisés, bénéfices, futurs, kellogg, valorisation)

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- La société endettée fait un bon usage du levier, elle dégage une rentabilité supérieure au coût de son endettement, les taux d’intérêts pourrait monter ce qui détériorera sa rentabilité.

- La société pleine de cash: la trésorerie fait office de coussin, mais on peu considéré qu’elle est mal gérée puisqu’ elle ne fait pas d’usage de son cash, elle pourrait investir son cash en interne ou en externe à condition que ses investissements lui procurent au moins une rentabilité égale a ses activités actuelles, elle pourrait distribuer son excès de cash sous forme de dividende à ses actionnaires ou encore mieux procéder à des rachats d’action ce qui améliorerait sa rentabilité.

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#7 24/09/2015 15h30 → Valoriser une société par ses BPA futurs actualisés (actualisés, bénéfices, futurs, kellogg, valorisation)

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Evariste:

Comme le dit Namo, utilisez plutot le "unlevered FCF". C’est dans les LBOs que l’on utilise le "Levered FCF".

Les 2 methodes les plus utilisees par les analystes sont:

Methode 1 - DCF :
1) Vous projetez les FCF unlevered pour les 5 prochaines annees
2) Assignez une Terminal Value
3) Discountez les FCF et TV par le WACC (cout du capital)
4) Cela vous donne l’Enterprise Value
5) Equity Value (valeur intrinseque de l’action) = Entreprise Value - Dette + Cash

Methode 2 - comparable :
1) EV / EBITDA des societes comparables : 10
2) EBITDA "societe d’Evariste" : 300M euros
3) Entreprise value: 10*300 = 3,000 M d’euros
4) Equity Value (valeur intrinseque de l’action) = Entreprise Value - Dette + Cash

Une societe avec une large tresorerie (ou dette) aura donc la meme Entreprise Value qu’un comparable, mais une valeur par action superieure (ou inferieure).

Dernière modification par PP (24/09/2015 15h36)


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#8 27/09/2015 20h37 → Valoriser une société par ses BPA futurs actualisés (actualisés, bénéfices, futurs, kellogg, valorisation)

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Merci à vous trois pour vos réponses.

Si je comprends bien, l’idée est simplement d’utiliser des indicateurs unlevered pour établir une valorisation de l’Enterprise Value et ainsi en déduire la capitalisation boursière en retranchant la dette nette.

Mais comme le mentionne pvbe, le fait d’être plein de trésorerie inutilisée ou au contraire de s’endetter pour financer des projets au ROI supérieur au coût de la dette est un choix d’allocation de capital en tant que tel.

Que vaut le cash d’Apple s’il reste bloqué et inutilisé pendant des décennies ? J’avoue que raisonner avec des indicateurs levered, en prenant en compte les possibilités de taux plus élevés lors du roulement de la dette, me paraît au moins inclure la capacité du management à bien s’endetter ou utiliser son cash.

De toute manière, plus j’apprends, plus j’ai l’impression que donner une valorisation d’une société selon ses bénéfices futurs ou cash flow n’a pas de sens. Autant valoriser une société selon ses actifs nets réévalués se comprend facilement (même si ça peut être dur à faire en pratique), autant valoriser selon des bénéfices actualisés … La valorisation dans ce cas dépend tellement du taux d’actualisation, du taux sans risque, du taux des obligations de la société, …

Je crois que le plus important c’est que la boite génère un FCF suffisant, et qu’elle utilise son cash à bon escient. Je n’ai pas besoin de calculer une valorisation exacte pour calculer une marge de sécurité, je peux très bien calculer une marge de sécurité sur le rendement espéré (au sens large).

Cela me permet de savoir quand acheter. Malheureusement, sans valorisation je pense que j’aurais du mal à savoir quand vendre. A la limite par comparaison avec les sociétés comparables comme le suggère PP.

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#9 27/09/2015 22h49 → Valoriser une société par ses BPA futurs actualisés (actualisés, bénéfices, futurs, kellogg, valorisation)

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Que des bonnes remarques ! smile

- Pour le cash, si vous voulez continuer sur une démarche "numérique", vous pouvez faire des hypothèses sur son utilisation (dans le cas d’Apple : rien ? acquisition d’entreprises étrangères ? rapatriement au prix fort ? rapatriement à taux réduit à l’occasion d’un changement de loi ?) et appliquer votre taux d’actualisation.
Mais vous avez raison que le "track record" du management est à regarder - or, c’est fort difficile (pour moi en tout cas - peut-être pas pour Serge, alias sergio8000).

- Pour l’aspect valorisation, vous allez un peu loin en jetant le bébé (cash flows futurs) avec l’eau du bain (DCF trop précise[1]). Je n’ai pas encore une philosophie complètement arrêtée - je suis débutant également - mais il me semble qu’on peut faire plusieurs faisceaux de présomption : on voit souvent cas pessimiste / cas normalisé / cas optimiste dans les analyses publiées.
Comme vous le mentionnez, acheter est "plus facile" : on veut une marge de sécurité sur le cas pessimiste - une évaluation à la louche peut suffire (cf. l’homme obèse de Ben Graham).

Ensuite, on continue à suivre l’entreprise, en mettant à jour les valorisations ponctuellement (en cas de changement de la thèse ou de données financières présentant une évolution marquée).
Pour la vente, chacun aura aussi sa sensibilité. Exemple de modus operandi : lorsqu’elle commence à arriver à la valorisation "du milieu", on allège, et on vend tout si ça atteint la valorisation optimiste.
D’autres vendront uniquement une fois la valorisation optimiste atteinte.
Mais les sages "value" disent bien que la vente, c’est le plus dur !

(Autre cas de figure à prendre en considération : vendre pour racheter autre chose qui paraît plus décoté.)

[1] J’avoue que je me méfie des DCF (sans peut-être assez les connaître), mais je crois savoir que les praticiens font des "analyses de sensibilité", i.e. montrent comment la valorisation change lorsque le taux d’actualisation ou la croissance changent. En général, les valorisations vont du coup du simple au triple, ce qui renforce mes doutes.
Le "gourou" de la DCF, c’est Damodaran, dont le blog est très intéressant.


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#10 28/09/2015 22h32 → Valoriser une société par ses BPA futurs actualisés (actualisés, bénéfices, futurs, kellogg, valorisation)

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Evariste,

Bienvenue dans le monde merveilleux de la valorisation!

Hormis les regles de comptabilite - betes, mechantes et objectives-, toutes les autres hypotheses relevent de la subjectivite pure, ce qui fait que l’exercice relève bien plus de l’art que de la science!

Disons que l’analyse DCF a le mérite d’etayer clairement les hypotheses de valorisation, a defaut de vous donner un prix unique.

En tant qu’analyste, vous allez decouvrir le consensus du marché à propos de chacune des hypotheses qui gouvernent le prix de l’action (hypotheses de croissance du CA, des marges, CAPEX, etc.)

Si vos propres hypotheses sont differentes, vous arrivez a une valo differente et pouvez passer a l’action.

Mais ce qui est le plus difficile dans cet exercice a mon sens, c’est de repondre a la question suivante : est-ce que mes hypotheses sont differentes parce que je sais quelque chose de plus que le marché, ou parce que je sais quelque chose de moins

Bon courage!

PS: le cash ne s’actualise pas, il vaut exactement ce qu’il vaut aujourd’hui. Le cas d’Apple etant bien sur different, puisqu’il est bloqué a l’etranger et qu’il faudra payer de fortes taxes si rapatriement. Dans ce cas vous pouvez le valoriser différemment (net de taxes par exemple).

PS2: La valorisation depend de plein de criteres, et il n’y a pas de prix exact. Cependant, comme le dit Buffett, en matiere de valorisation, il vaut mieux etre a peu pres juste que totalement dans l’erreur. I would rather be vaguely right than precisely wrong


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#11 29/09/2015 08h59 → Valoriser une société par ses BPA futurs actualisés (actualisés, bénéfices, futurs, kellogg, valorisation)

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namo a écrit :

J’avoue que je me méfie des DCF […]

De même pour moi, je préfère choisir un multiple simple des FCF selon la croissance espérée, et avoir une marge de sécurité suffisamment grande là-dessus, que d’estimer préciser un DCF. L’intérêt c’est ce que je peux voir facilement ce que j’ai pricé dans ma valorisation : telle rentrée de cash, et voir où ce cash va dans le bilan. Je pense que ça simplifie la détection des erreurs d’analyse. Mais on verra dans la pratique, pour l’instant je ne suis toujours pas investi :-)

PP a écrit :

En tant qu’analyste, vous allez decouvrir le consensus du marché à propos de chacune des hypotheses qui gouvernent le prix de l’action (hypotheses de croissance du CA, des marges, CAPEX, etc.)

Si vos propres hypotheses sont differentes, vous arrivez a une valo differente et pouvez passer a l’action.

Mais ce qui est le plus difficile dans cet exercice a mon sens, c’est de repondre a la question suivante : est-ce que mes hypotheses sont differentes parce que je sais quelque chose de plus que le marché, ou parce que je sais quelque chose de moins…

On est là au cœur du problème, l’efficience des marchés. D’un côté j’ai accès à moins d’informations que le marché, je ne connais pas les insiders, … je n’ai à disposition que les rapports. D’un autre côté sans vouloir paraître présomptueux (puisque mon track record est de 0) c’est à se demander si le marché lit les rapports, ou bien voit des choses que je ne vois absolument pas ce qui est beaucoup plus probable soi dit en passant.

Quand je lis certains rapports, soit il y a une valeur cachée que je ne saisis pas, soit le marché se contente de valoriser par des ratios bêtes et méchants sur EBITDA, CA, PER, croissance future, … Je vois des sociétés qui ne génèrent aucun cash, et qui s’endettent dans des acquisitions pour simplement faire monter le CA. Le cours pourrait être divisé par 10 que ça ne m’étonnerait pas, tout comme le cours pourrait encore monter pendant 10 ans. C’est comme s’échanger un bout de papier, je ne connais pas le cours futur du papier, mais je sais que le bout de papier ne rapporte rien.

Je suis bien incapable de calculer une croissance future, je regarde plutôt le cash généré par le passé et le présent. Après il faut faire attention aux activités cycliques, mais comprendre le présent m’est déjà suffisamment difficile pour ne pas essayer de pricer le futur.

Dernière modification par Evariste (29/09/2015 08h59)

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#12 29/09/2015 11h28 → Valoriser une société par ses BPA futurs actualisés (actualisés, bénéfices, futurs, kellogg, valorisation)

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PP a écrit :

PS: le cash ne s’actualise pas, il vaut exactement ce qu’il vaut aujourd’hui. Le cas d’Apple etant bien sur different, puisqu’il est bloqué a l’etranger et qu’il faudra payer de fortes taxes si rapatriement. Dans ce cas vous pouvez le valoriser différemment (net de taxes par exemple).

Je ne suis pas d’accord : on peut très bien estimer qu’une partie du cash présent au bilan sera bloqué pendant X années, donc que la valeur future est une meilleure estimation - ce qui revient à l’actualiser !
Ca ne sera pas forcément avec le même taux d’actualisation que les cash flows, d’ailleurs.

Mais je suis conscient que c’est plus une exception que la règle : en général, la trésorerie est bien disponible immédiatement.

PP a écrit :

PS2: La valorisation depend de plein de criteres, et il n’y a pas de prix exact. Cependant, comme le dit Buffett, en matiere de valorisation, il vaut mieux etre a peu pres juste que totalement dans l’erreur. I would rather be vaguely right than precisely wrong

Tout a fait d’accord bien sûr. Vous citez Buffett, je cite Graham. wink


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#13 29/09/2015 21h49 → Valoriser une société par ses BPA futurs actualisés (actualisés, bénéfices, futurs, kellogg, valorisation)

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Evariste a écrit :

Quand je lis certains rapports, soit il y a une valeur cachée que je ne saisis pas, soit le marché se contente de valoriser par des ratios bêtes et méchants sur EBITDA, CA, PER, croissance future

C’est sur, les ratios sont utiles pour comparer des sociétés d’une meme industrie, mais il ne faut pas penser que le marché applique bêtement un multiple commun a toutes les sociétés d’une industrie.

Par exemple, dans la restauration, les multiples P/E sont tres differents les uns des autres:
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/6220_screen_shot_2015-09-29_at_21358_pm.png

Et c’est normal, car les perspectives de croissance, les marges, le niveau d’endettement, sont differentes d’une boite a l’autre.

Evariste a écrit :

.. Je vois des sociétés qui ne génèrent aucun cash, et qui s’endettent dans des acquisitions pour simplement faire monter le CA.

Les "growth stocks" sont par nature tres durs a valoriser. On ne peut pas utiliser de DCF; et sans FCF positif, pas de multiple d’EBITDA possible. Il faut trouver un autre moyen, comme un multiple de Chiffres d’affaires. Par contre des sociétés qui poursuivent une croissance externe avant meme de generer du cash, je pense que c’est assez rare…vous avez des exemples ?

@namo:

En fait c’est encore plus simple que ca, il suffit de retrancher le DTL de l’Entreprise Value pour arriver au prix par actions.

Apple donne le montant exact du DTL lié au cash a l’etranger

Apple 10k a écrit :

Substantially all of the Company’s undistributed international earnings intended to be indefinitely reinvested in operations outside the U.S. were generated by subsidiaries organized in Ireland, which has a statutory tax rate of 12.5%. As of September 27, 2014, U.S. income taxes have not been provided on a cumulative total of $69.7 billion of such earnings. The amount of unrecognized deferred tax liability related to these temporary differences is estimated to be approximately $23.3 billion.


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#14 29/09/2015 23h34 → Valoriser une société par ses BPA futurs actualisés (actualisés, bénéfices, futurs, kellogg, valorisation)

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PP a écrit :

Les "growth stocks" sont par nature tres durs a valoriser. On ne peut pas utiliser de DCF; et sans FCF positif, pas de multiple d’EBITDA possible. Il faut trouver un autre moyen, comme un multiple de Chiffres d’affaires.

Vous avez sans doute raison. Sauf qu’en tant que petit porteur, je me permettre d’être plus sélectif, je ne cherche pas à placer des centaines de millions d’euros. En conséquence, quel que soit CA, une boite qui ne génère pas de cash ne m’intéresse pas, ce qui revient à dire que je la valorise à 0. De même, une boite en forte croissance mais sans génération de cash n’a pas d’intérêt, le CA ne me rapporte rien en tant que tel, seul le FCF m’intéresse. Et la croissance est souvent synonyme d’incertitude, on achète le futur plutôt que le présent. Mais je comprend que pour un concurrent une boite à fort CA vaut plus que 0 smile

PP a écrit :

Par contre des sociétés qui poursuivent une croissance externe avant meme de generer du cash, je pense que c’est assez rare…vous avez des exemples ?

Je suis encore novice dans la valorisation. J’apprends chaque semaine de nouvelles choses depuis plus d’un an à présent. Mais j’ai récemment parcouru le dernier rapport annuel de la Compagnie des Alpes par exemple. Le moins que l’on puisse dire, c’est que malgré les dizaines d’acquisitions en 30 ans, le FCF est actuellement anémique voire nulle ou même négatif selon les années. Alors certes, le ski et les parcs d’attraction font clairement partie du secteur de la consommation cyclique. Maintenant, ce n’est pas non plus une activité cyclique comme le pétrole, à un moment donné c’est surprenant de ne pas voir du cash généré durablement. Mais comme je le mentionnais, je débute, et j’ai pu passer complètement à côté d’une valeur cachée ou même non cachée en me fourvoyant dans l’analyse du rapport.

Peut-être que la compagnie générait du cash à l’époque et l’a gaspillé dans acquisitions dilutives, je n’ai pas étudié aussi loin l’historique. Mais mon propos, c’est surtout de dire que certaines boites qui ne créent actuellement pas de valeur, et sans perspectives de folie, sont pourtant très bien valorisées. Je n’irais pas les shorter, je ne sais pas comment valorise le marché. Mais de là à penser que l’inverse est aussi possible, qu’il existe des boites décotées qui créent de la valeur, il n’y a qu’un pas … Je n’ai pas encore trouvé, mais je cherche, et si jamais le marché est plus efficient que je ne pensais je changerais de stratégie.

Toute cette discussion est en tout cas très intéressante. Vous avez l’air de croire en une efficience, au moins partielle, des marchés. Si tel est le cas, suivez-vous une approche plutôt passive de l’investissement en actions ?

Dernière modification par Evariste (29/09/2015 23h36)

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#15 30/09/2015 08h05 → Valoriser une société par ses BPA futurs actualisés (actualisés, bénéfices, futurs, kellogg, valorisation)

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Oui c’est une discussion tres interessante en effet.

Je suis personnellement convaincu que pour le commun des mortels, les marchés sont efficients oui.

Il y a plusieurs raisons à cela. Deja pour valoriser une société correctement il faut être bon :
1) il faut maitriser parfaitement les regles de compta, et c’est long et fastidieux
2) il faut connaitre non seulement l’entreprise en question de fond en comble (avantage compétitif, management, stratégie, etc.), mais aussi la dynamique de l’industrie
3) avoir l’experience des marchés car une action peut rester éloignée de sa valeur intrinsèque pendant assez longtemps dans les periodes d’euphorie/deprime (c’est l’ecole "behavoriale", que beaucoup opposent a l’efficience des marchés alors que les 2 sont tout a fait possibles conjointement)
4) il faut connaitre ses propres biais personnels; et notamment l’exces de confiance (88% des personnes considerent qu’ils conduisent mieux que la moyenne; ce doit être au moins equivalent sur les marchés)

Malheureusement être bon ne suffit meme pas a générer de l’alpha, car il manque un paramètre essentiel - que le marché se trompe!
Comment, en tant que particulier, peut-on raisonnablement penser que l’on va voir clair dans une entreprise alors que les analystes sell-side et buy side, dont c’est le metier, se trompent. Et ne me dites pas que ce sont des pipes, car c’est loin d’être le cas: la branche attire la creme de la creme (les salaires a 6 ou 7 chiffres aident bien évidemment).

Apres tout ça, si tant est que l’on soit capable de générer de l’apha de façon durable (pas une ou deux fois par chance, comme un singe le faisait dans je ne sais plus quelle etude), encore faut-il que les couts de transaction ne viennent pas réduire nos efforts a neant. Quand on sait qu’un portefeuille diversifie doit comporter une quarantaine de lignes et être rebalance régulièrement…

A mon sens il y a deux cas de figures où l’on peut "battre le marché" :
1) Sur les petites capitalisations, moins -ou pas- couvertes par les analystes. Reste a savoir si le jeu en vaut la chandelle…parce que passer des centaines d’heures a se former et apprendre une industrie pour generer un alpha de quelques points de base, mouais… Surtout que cela ne regle pas le probleme fondamental: l’allocation d’actifs. On peut etre tres bon en selection d’actions, mais si on se plante dans son allocation geographique, de devise, sectorielle ou de classe, on risque une belle gamelle.

2) lorsque le marché est complètement decorrelé des fondamentaux (en 2001 et 2010 par exemple). En agissant comme le suggère Buffett -etre frileux quand les autres sont trop optimistes et aventurier quand les autres sont frileux. Plus facile à dire qu’a faire cela dit. A ce moment-la on peut soit faire de l’analyse macro et investir/desinvestir en bloc sur le marché, soit chercher les pépites dont la valorisation représente le sentiment du marché plutot que la valeur intrinseque (exemple McDonald’s qui est a 60 dollars en 2010, ca n’avait aucun sens).

Pour ma part, je trouve la selection d’actions tres sympa, et je fais des valorisations pour le plaisir- ca me rappelle les paris sportifs et equestres de ma jeunesse; mais pour mes finances et celles des personnes de mon entourage, j’y prefere largement l’allocation d’actifs, froide et rationnelle.

Dernière modification par PP (30/09/2015 08h17)


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#16 30/09/2015 10h52 → Valoriser une société par ses BPA futurs actualisés (actualisés, bénéfices, futurs, kellogg, valorisation)

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Le particulier studieux a peut être aujourd’hui un avantage plus considérable qu’il ne l’a jamais été : la prolifération des ETF, au plus haut historique aux US, indique possiblement que même les gens "smarts" essaient de moins en moins à sélectionner des titres individuellement.
Lorsqu’on a plus de paniers et que l’on vend des paniers au lieu de vendre des actions individuellement, cela peut augmenter l’inefficience considérablement (notamment pour les titres les moins liquides du panier).
On peut se dire que si même les gens smarts ne veulent plus se battre, il est plus que jamais temps d’engager le combat : "Get rich or die trying" n’est-il pas plus indiqué que jamais dans un tel contexte ?

De toute façon, on ne peut espérer faire long feu dans une telle entreprise que si étudier la vie des entreprises nous amuse (autrement, le travail sera sans doute bâclé et il est alors dangereux d’investir).

--

@ Evariste : par rapport à votre question initiale, je vous propose d’évaluer une entreprise par rapport à votre compréhension de son business modèle, plutôt que par ses cash-flows futurs actualisés ou tout autre modèle traditionnellement admis.

Par exemple, si vous êtes promoteur immobilier, lorsque vous affaires tournent et que vous engagez beaucoup de chantiers, vous allez avoir besoin de sortir beaucoup d’argent pour acheter des terrains et construire dessus, alors que votre projet ne sera monnayé que dans les années qui suivent. Vous ne ferez pas beaucoup de cash-flows sur le moment (ils seront même au plus bas lorsque vos affaires iront au mieux), et pourtant, c’est là que vous créez le plus de valeur intrinsèque pour vos actionnaires (en supposant que vous sachiez générer un ROI décent sur vos projets en moyenne)… Alors même que quand vous n’aurez plus de projets, vous rentrerez un maximum de cash-flows, mais vous n’allez plus être en mesure d’augmenter votre valeur intrinsèque jusqu’à ce que les affaires repartent.

Bien sûr, si votre modèle d’affaires permet une entrée régulière et croissante de cash, les DCF ou assignations de multiples sont alors pertinents.
Mon avis en bref : les modèles financiers, c’est bien, le business, c’est mieux.

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#17 30/09/2015 11h04 → Valoriser une société par ses BPA futurs actualisés (actualisés, bénéfices, futurs, kellogg, valorisation)

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Cf LNC par exemple pour le cas du promoteur immobilier.

Dernière modification par Geronimo (30/09/2015 11h04)

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#18 30/09/2015 11h15 → Valoriser une société par ses BPA futurs actualisés (actualisés, bénéfices, futurs, kellogg, valorisation)

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Ou USG et son PE affiché de 100 par les screeners… Quel type "normal" veut une entreprise à 100 fois ses profits ?

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#19 30/09/2015 11h39 → Valoriser une société par ses BPA futurs actualisés (actualisés, bénéfices, futurs, kellogg, valorisation)

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@ PP :
Vous le dites vous-mêmes, il faut profiter du fait qu’on peut investir dans des petites capitalisations moins suivies. Par ailleurs, j’ai l’impression que les analystes cherchent plus à valoriser le futur, et donc prédire ce qui par définition est incertain, plutôt que de valoriser le présent. Je lis plus souvent des projections de BPA sur les années suivantes qu’une analyse des actifs et FCF actuels et passés, de l’allocation de capital, du ROI des projets, …

PP a écrit :

Quand on sait qu’un portefeuille diversifie doit comporter une quarantaine de lignes et être rebalance régulièrement…

Quitte à analyser en profondeur ses investissements, autant le faire bien et être concentré. Se mettre comme contrainte d’avoir une quarantaine de lignes, c’est se mettre les mêmes barrières que les gérants de fonds justement. Avec 8 lignes bien étudiées je pense qu’on peut déjà pas mal se couvrir. En tout cas j’espère ne pas me tromper, à titre personnel je compte placer 50% de placements en diversifié sur le marché (trackers, …) le temps de prendre confiance et de voir mes capacités, et 50% en value sans dépasser les 8 lignes. Après je ne cherche pas l’occasion du siècle, je cherche juste à acheter une boite qui gagne de l’argent et ce n’est visiblement pas le cas de toutes les sociétés que je vois. Mais au rythme où j’analyse une société, si je dois constituer 40 lignes je suis certain de faire des erreurs et d’augmenter finalement le risque plutôt que de le diluer, surtout en période euphorique des marchés. Avec 8 lignes peu importe le marché, je me concentre sur l’entreprise et son business.

sergio8000 a écrit :

je vous propose d’évaluer une entreprise par rapport à votre compréhension de son business modèle, plutôt que par ses cash-flows futurs actualisés ou tout autre modèle traditionnellement admis.

Supposons que je comprenne le business model et la stratégie d’une société (ce qui n’est déjà pas simple du tout), j’ai du mal à voir comment je transcris cela en une valorisation chiffrée, même imprécise, sans passer par les cash flows, les futurs bénéfices, ou les actifs en possession ?

sergio8000 a écrit :

Ou USG et son PE affiché de 100 par les screeners… Quel type "normal" veut une entreprise à 100 fois ses profits ?

Pas moi tongue Comme quoi, les screeners ne sont pas forcément utiles … Après il faut bien choisir une société à analyser d’une manière ou d’une autre.

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#20 30/09/2015 11h41 → Valoriser une société par ses BPA futurs actualisés (actualisés, bénéfices, futurs, kellogg, valorisation)

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PP, je vous trouve très pessimiste.
De mon côté je pense que les particuliers ont une très bonne chance d’obtenir un bon résultat, car ils n’ont pas les contraintes des opérateurs de marché. Et plus spécifiquement: ils peuvent se permettre de suivre une stratégie de long terme. Lorsque l’immense majorité des opérateurs de marché calent leur stratégie sur le suivi d’une performance par rapport à un index à un horizon d’un à quatre trimestres, si de votre côté vous raisonnez à 10 ou 20 ans, vous avez automatiquement un avantage compétitif. J’ai trouvé que Seth Klarman explique cela très très bien dans Margin of Safety. C’est bien expliqué aussi dans la biographie de Ben Graham, dans les commentaires ("Short term is very competitive, long term is less competitive").

Le jour où j’ai compris ça je me suis encore plus décontractée dans ma démarche d’investisseuse. En effet, on lit toujours et partout que en Bourse, dans chaque transaction, il y a un gagnant et un perdant. Pour moi c’est faux, car les deux personnes de part et d’autre de la transaction ne jouent pas nécessairement dans le même jeu. Et donc ce n’est pas parce que celui qui m’achète/me vend quelque chose réalise un profit à court terme que cela m’empêchera de faire un profit à long terme. Exemple concret: les shorteurs qui échangent Sears actuellement gagnent certainement beaucoup d’argent, mais ça ne veut pas dire que je n’en gagnerai pas aussi, à un autre horizon.

Pour moi c’est là l’essentiel avantage compétitif de l’investisseur particulier.
Désolée si ça n’apporte rien au débat sur la valorisation, mais Serge est plus compétent que moi sur le sujet!


The only real failure is the failure to try.

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#21 30/09/2015 16h20 → Valoriser une société par ses BPA futurs actualisés (actualisés, bénéfices, futurs, kellogg, valorisation)

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Evariste a écrit :

Supposons que je comprenne le business model et la stratégie d’une société (ce qui n’est déjà pas simple du tout), j’ai du mal à voir comment je transcris cela en une valorisation chiffrée, même imprécise, sans passer par les cash flows, les futurs bénéfices, ou les actifs en possession ?

Tout cela, vous le ferez, mais avec des hypothèses qui ont du sens par rapport à un modèle d’affaires. Vous pouvez valoriser Facebook avec une valeur par membre (actif principal mais hors bilan) puisque le but est de les monnayer (et ils le font très bien), comme vous pourrez valoriser un promoteur immobilier sur la valeur de ses terrains, comme vous pourrez valoriser Wal-Mart sur la valeur de ses cash-flows - mais comprendre la mécanique sous-jacente vous aidera à choisir une méthode qui a du sens.

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#22 30/09/2015 17h52 → Valoriser une société par ses BPA futurs actualisés (actualisés, bénéfices, futurs, kellogg, valorisation)

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Evariste a écrit :

Supposons que je comprenne le business model et la stratégie d’une société (ce qui n’est déjà pas simple du tout), j’ai du mal à voir comment je transcris cela en une valorisation chiffrée, même imprécise, sans passer par les cash flows, les futurs bénéfices, ou les actifs en possession ?

Posez-vous la question de savoir si vous pensez que la société sera toujours là dans 10 ans, et si oui, dans quelle forme ? Ensuite, selon la croissance envisagée, vous pouvez décider d’un multiple, mais c’est toujours difficile, le mieux est de trouver des entreprises qui pourraient croitre et dont vous ne payez pas la croissance. Disons pour illustrer que par exemple des business sympas comme IBM, PSX, CF, AAPL, GILD avec des projets de croissance dans les cartons et à 10 fois les profits, çà me parle.

Pour revenir sur votre question de la dette, il y a un coeur de cible à choper pour une belle entreprise, disons de 2 à 5 ans du résultat prétaxe par exemple. Personnellement, j’aime bien 3 ans, c’est optimisé pour l’actionnaire et permet de faire face en cas de besoin, mais c’est très grossier car cela dépend du business. Sur du cable ou tout autre modèle avec des "rentes", effectivement vous pouvez poussez l’endettement. Le danger bien évidemment comme toujours ce sont les abus, dont Valeant pourrait être éventuellement un exemple ; des "rentes" achetées avec de la dette, mais peut-être trop cher…

Enfin sur la valorisation, ne vous prenez pas trop la tête, cela ne sert à rien d’être trop précis, et comme disait Munger à propos de Buffett : "je l’entends toujours parler de discount des cash flows mais je ne l’ai jamais vu faire le calcul", ou quelque chose dans ce goût là.

Dernière modification par Wawawoum (01/10/2015 03h29)

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#23 30/09/2015 18h25 → Valoriser une société par ses BPA futurs actualisés (actualisés, bénéfices, futurs, kellogg, valorisation)

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Youplaboum a écrit :

PP, je vous trouve très pessimiste.
De mon côté je pense que les particuliers ont une très bonne chance d’obtenir un bon résultat, car ils n’ont pas les contraintes des opérateurs de marché. Et plus spécifiquement: ils peuvent se permettre de suivre une stratégie de long terme.

C’est vrai; les contraintes sont différentes et sur ce point précis l’investisseur particulier n’est pas désavantagé. Est-ce que ça suffit pour donner une tres bonne chance d’obtenir un bon resultat ? C’est un pas que je ne sauterai pas personnellement. wink

Mais si vous y arrivez de façon durable, felicitations! Et n’oubliez pas de partager vos bons tuyaux!


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#24 04/10/2015 04h31 → Valoriser une société par ses BPA futurs actualisés (actualisés, bénéfices, futurs, kellogg, valorisation)

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Evariste a écrit :

J’avoue que raisonner avec des indicateurs levered, en prenant en compte les possibilités de taux plus élevés lors du roulement de la dette, me paraît au moins inclure la capacité du management à bien s’endetter ou utiliser son cash.

J’avais manqué ce passage et c’est vrai que vous soulevez un bon point.

Le plus simple est d’utiliser l’approche Unlevered, a laquelle vous ajoutez le "Tax shield" généré par les intérets de la dette; ce qui est un moyen détourné de prendre en compte l’utilisation de la dette.

L’approche levered rencontre 4 problemes majeurs :
-ca demande beaucoup plus de travail car il faut projeter le niveau de la dette et les interets en decoulant
-les cash flow sont beaucoup plus volatils, ce qui peut mener a un resultat incoherent
-le resultat peut etre tres different de la methode unlevered
-il n’y a pas de definition standard pour cette methode, ce qui fait que deux personnes differentes peuvent arriver a des resultats totalement differents tout en parlant de la meme chose

Cela dit, il y a 4 scenarios ou l’analyse levered a du sens:
1) Lorsque la structure capitalistique va changer drastiquement
2) Faillite/Restructuring
3) Pour valoriser un REIT
4) LBO

Une video (en anglais) explique tres bien les risques de l’analyse levered:
https://www.youtube.com/watch?v=RQezmSVY3O0

PS: toutes les videos de la serie sont excellentes, beaucoup plus didactiques et ancrees dans la pratique que Damodaran par exemple.

Dernière modification par PP (04/10/2015 04h36)


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#25 04/10/2015 11h00 → Valoriser une société par ses BPA futurs actualisés (actualisés, bénéfices, futurs, kellogg, valorisation)

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Sergio a écrit :

Le particulier studieux a peut être aujourd’hui un avantage plus considérable qu’il ne l’a jamais été : la prolifération des ETF, au plus haut historique aux US, indique possiblement que même les gens "smarts" essaient de moins en moins à sélectionner des titres individuellement.

Je veux bien croire qu’un particulier a quelques avantages considérables par rapport à un fond (même si il a des désavantages aussi), mais je ne serais vraiment pas aussi catégorique que vous sur l’influence de l’indiciel sur les marchés.

Il paraîtrait plutôt logique que ce soit les personnes les moins performantes en stock picking (vous pouvez me conter dedans ;-) ) qui abandonnent … ne restant pour faire les prix justement les personnes les plus smarts.
Ce principe logique est d’ailleurs corroboré par pas mal d’études, que je ne citerais pas ici, car ce n’est pas l’objet de la discussion.

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