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#26 10/02/2013 13h28 → OPAP : la francaise des jeux à la grecque : trop beau pour être vrai ? (opap)

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Seth Klarman prend position à hauteur de 5,2% du capital.

U.S. hedge fund builds stake in Greek gambling monopoly OPAP

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#27 17/04/2013 21h34 → OPAP : la francaise des jeux à la grecque : trop beau pour être vrai ? (opap)

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Pour info 2 offres d’achat ont été déposées aujourd’hui pour reprendre la part de l’Etat grec dans OPAP: article Reuters

Quelques passages sympas:

The debt crisis has not killed off Greeks’ punting habits, who still count among Europe’s most ardent gamblers.

… et d’autres un peu moins:

Analysts expect future profitability to be severely hit by a 30 percent tax on gross gaming revenue

Soit 30% de taxes sur le chiffre d’affaire !
et non pas sur le bénéfice si je lis bien mais je ne sais pas comment ils comptent leur chiffre d’affaire ("revenue") car cela me parait énorme à moins qu’ils aient voulu parlé de "gross income"? Bref, si quelqu’un a des infos à ce sujet, je suis preneur.

(je n’ai pas d’action OPAP et ne prévois pas d’en acheter dans les prochaines 48h)

Dernière modification par alphapourtous (17/04/2013 21h35)

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#28 18/04/2013 10h15 → OPAP : la francaise des jeux à la grecque : trop beau pour être vrai ? (opap)

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Merci pour cet update.

En fait, pour ce qui est des taxes, il suffit de prendre les derniers trimestriels pour en voir l’impact réél. Ca fait bien sûr un peu mal sur l’EBITDA (bonne mesure ici car l’entreprise est capex light), mais, en contrepartie, l’OPAP va avoir de nouveaux jeux qu’ils viennent de racheter à l’Etat. Mon point de vue est que la chose devrait s’équilibrer et qu’on devrait s’y retrouver.

Ayant plusieurs contacts sur place (dont la personne qui m’a initialement parlé de cette entreprise et qui la suit de très près), j’aurais tendance à ête assez confiant dans les capacités d’OPAP… Bien que rien n’empêche l’Etat grec de tuer sa poule aux oeufs d’or. Cependant, je suis assez confiant sur le fait que ce n’est pas cette image d’Etat plus incapable qu’il ne l’est que la Grèce souhaite donner au monde… A suivre !

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#29 03/05/2013 11h18 → OPAP : la francaise des jeux à la grecque : trop beau pour être vrai ? (opap)

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La Grece a finalement reussi sa premiere grosse privatisation en acceptant l’offre revisee a la hausse d’Emma Delta de EUR 652m pour 33 % d’OPAP. Je regrette que l’offre de Dan Loeb, Third Point ait ete ecartee (il voulait pouvoir flipper rapide), sa gestion musclee aurait bien tonifie le management.

La transaction valorise donc OPAP a ~4x son FCF moyen depuis 3 ans (477m) et 2x ses Capitaux Propres. La valeur semble presente a ~7 eur, et la privatisation (totale) est souvent un catalyste de realisation de valeur (cf AIG). Tout ca me semble de tres bon aloi. Qu’en pensez-vous?

Quelques doutes subsistent: la remise en cause du monopole d’OPAP (2020), et les nouvelles tax sur le gaming. Ces taxes s’inscrivent dans une dynamique malheureusement commune aux pays europeens en deleveraging, dans le secteur infrastructure en particulier:  l’etat vend ses participations puis dans un deuxieme temps accable le secteur de nouveaux prelevements, histoire de se repayer deux fois sur la bete mais en ruinant au passage les projections des acheteurs.

En savez vous plus sur les details de la tax sur le gaming et son impact potentiel sur l’EBITDA ?

Dernière modification par ChevalierdAven (03/05/2013 11h20)


"He who lives by the crystal ball will eat shattered glas." Ray Dalio

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#30 03/05/2013 11h52 → OPAP : la francaise des jeux à la grecque : trop beau pour être vrai ? (opap)

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Bonjour,

L’impact est quantifiable dans le dernier communiqué trimestriel. J’ai personnellement annualisé la baisse d’EBITDA en me basant sur le dernier trimestre 2012. Je les vois mal descendre à une marge d’EBITDA sous les 12% du CA (ce qui est assez sévère comme hypothèse si vous allez voir les résultats), et donc, cela signifie, grossièrement, que vous perdrez un quart de votre EBITDA annuel normalisé.

OPAP a fait le nécessaire pour se désendetter et minimiser les impacts en versant simplement une faible partie de ses résultats en dividendes (0,57€ par action VS presque le triple pour les résultats annuels, mais un rendement de plus de 10% pour ceux qui ont acheté dans la zone des 5 € quand même). Maintenant, le challenge est d’augmenter le CA, pour aller compenser l’effritement de la marge d’EBITDA. Cela devrait être possible grâce à deux facteurs :
- Ils viennent d’acquérir de nouveaux jeux auprès de l’Etat (avec un consortium)
- La normalisation, à plus long terme, de la situation en Grèce.

Le risque principal est une nouvelle augmentation des taxes par l’Etat. Par ailleurs, le fait que les joueurs sont taxés sur leurs gains pourrait éventuellement les motiver un peu moins, mais je ne pense pas que cela joue tant que ça (j’imagine que la plupart des gens vont se dire un truc du genre "vaut mieux gagner qqch et payer 15% que ne rien gagner du tout"). OPAP a connu une baisse du CA très modérée au dernier trimestre.

Après, il s’agit de voir quels risques sont pricés.

Mine de rien, je trouve qu’il y a pas mal de boîtes intéressantes en Grèce. Certaines sont d’ailleurs relativement peu exposées au marché grec (OPAP y est clairement très exposée par contre).

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#31 04/05/2013 10h26 → OPAP : la francaise des jeux à la grecque : trop beau pour être vrai ? (opap)

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Merci beaucoup Sergio8000 pour cette reponse tres precise.

Parlons un peu des autres boites grecques interessantes. En avez-vous une autre de predilection?

J’aime bien Dolphin Capital Investors. DCI LN. Une sorte de promoteur hotelier de luxe (Grece+Chypre a 85%) qui traite avec un discount de 62% sur la NAV, gearing bas (20%), et volonte de payer 6x la market cap en cash sur 6 ans aux actionnaires, si leurs projets se concretisent. Pas mal de HF au capital. Leur NAV est bidon mais bon..59km de cotes constructibles en portefeuille au prix de marche actuel, ca laisse songeur.


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#32 04/05/2013 13h28 → OPAP : la francaise des jeux à la grecque : trop beau pour être vrai ? (opap)

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J’aime bien Fourlis Holdings dans le genre décote sur actifs : le risque principal est que ce genre de business (Ikea principalement) va mieux quand une conjoncture repart.

Je suis dernièrement intrigué par Titan Cement, qui est en fait l’un des cimentiers les plus reconnus au monde. Ils sont dans une conjoncture mondiale difficile, mais, contrairement à la plupart des cimentiers (Lafarge par ex), ils sont capables de se financer sans diluer leurs actionnaires. C’est pour moi un avantage de taille dans un secteur sinistré depuis plusieurs années. Ils peuvent bénéficier d’une reprise économique dans pas mal de régions car ils sont vraiment renommés en termes de qualité (comme Sika ou Buzzi)… Je ne suis pas forcément à l’aise avec cette industrie, mais Titan semble beaucoup moins chère que ses concurrents alors que le business n’a rien à leur envier. C’est une sacrée machine à cash en haut de cycle.

Pour Dolphin, l’idée est intriguante mais le "si leurs projets se concrétisent" me gène quelque peu par rapport à mon style d’investissement. Je ne peux envisager un invest de ce type que si les projets sont déjà là.
En fait, je suis aussi refroidi par mon vécu : quand je vois certains projets de construction d’hôtels et de bureaux en Russie qui se sont arrêtés en plein milieu d’un étage à cause d’une conjoncture défavorable en 2008 et qui n’ont toujours pas repris, je suis un peu refroidi. Je n’insinue pas que ce sera le cas pour Dolphin, mais j’aime bien envisager le pire cas par rapport à mon expérience : une simple question de prudence. Je dois être confortable avec mon scénario de pire cas pour investir, et peu importe ma décote initiale.

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#33 06/05/2013 20h16 → OPAP : la francaise des jeux à la grecque : trop beau pour être vrai ? (opap)

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Mauvaise nouvelle les gars. Sergio8000, et Alpha Pour tous, jai un peu creuse le dossier,

Il ya 2 taxes: 10% pour les gains des joueurs, et 30% pour les revenus nets de l’OPAP. Cette derniere prend effet le 1 janvier 2013.
 
"a) taxation on prize payouts to the lottery and betting winners at the rate of 10% from the first euro, b) taxation at the rate of 30% on net revenues of OPAP S.A. (revenues minus prize payouts to the lottery and betting winners"

Il faudra donc attendre les resultats du 23 mai 2013 du Q1 pour en mesurer l’impact avec clarte. Mutatis mutandis, je calcule un EBITDA 2013 a ~268m (674m en 2012 soit une baisse de 60%, cela fait plonger le ratio EBITDA/CA a 5% versus 12% comme Sergio8000 l’escomptait.
Div a 0.30+, EPS 0.60.

J’ai peur qu’ OPAP change de statut: une valeur growth peu chere et non plus une valeur value.

Dernière modification par ChevalierdAven (06/05/2013 20h18)


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#34 06/05/2013 21h53 → OPAP : la francaise des jeux à la grecque : trop beau pour être vrai ? (opap)

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ChevalierdAven a écrit :

et 30% pour les revenus nets de l’OPAP.

En se rappelant que "net revenues" n’est pas le "résultat net" mais le "chiffre d’affaire net des redistributions aux joueurs". (je pense que c’est clair pour vous ChevalierdAven mais le mot "revenus" en français peut porter à confusion).

C’est bien ce qui m’avait choqué dans l’article que j’avais mis en lien (ils parlaient de "gross revenues" au lieu de "net revenues" ce qui était une grossière erreur de Reuters apparemment. Cela aurait été encore pire et même ingérable).

ChevalierdAven a écrit :

net revenues: revenues minus prize payouts to the lottery and betting winners

Merci d’avoir apporté cette définition de la base d’imposition des fameux 30%.

(toujours sans position sur OPAP)

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#35 07/05/2013 00h11 → OPAP : la francaise des jeux à la grecque : trop beau pour être vrai ? (opap)

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Vous avez raison sur le fait que nous descendrons sous les 12%, je me suis planté dans mon calcul (je viens de trouver mon erreur), mais je trouve entre 8,5 et 9,5 % si je prends les chiffres de 2010, 2011 et 2012 en les retouchant.
En fait, pour bien retoucher les chiffres, il me semble mieux de prendre les chiffres de 2010 et 2011 que 2012, car on a en fait un trimestre et quelques où on a déjà la taxe en 2012, alors qu’on a des trimestres sans taxes en 2010 et 2011.

Comment vous trouvez les 5,6 % CdA ?

Mon calcul est le suivant : sur 2011 (avec arrondis)
Rev net : 944,5
Ensuite, je prends tous les revenus et dépenses tels que mentionnés dans le compte de résultat pour arriver à un EBIT de, grossièrement, 300 000, auquel je rajoute la D&A de 43 000. Mon EBITDA est alors 343 000 soit environ 8,5% du revenu brut.

En effet, il va falloir qu’OPAP reparte sérieusement au niveau de la top line pour arriver à 12% ! La sous valorisation à CA constant est donc plus modeste qu’attendu en effet (vu les retours sur capitaux et la faible intensité capitalistique du business, il peut s’échanger à 10 fois son EBITDA). 3,4 milliards contre 2,4 milliards, ce n’est pas le deal du siècle, même si ce n’est pas désespérément cher… Comme quoi, une marge de sécurité au départ peut aider en cas de développement plus mauvais que prévu.

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