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#1 06/09/2016 15h35 → Altamir : une décote excessive sur du non-coté ? (altamir, décote, private equity)

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Altamir a une image sulfureuse d’un point de la gouvernance avec les rapports incestueux de l’univers APAX, sur le niveau des management fees et également sur la structure financière en SCA qui rend impossible une prise de contrôle "externe" (OPA hostile).

Une fois ces éléments bien en tête, il faut raisonnablement réclamer une décote sur l’ANR (Actif Net Réévalué) de la société. Or, avec la publication des résultats au 30 juin 2016 (S1 exercice 2016) on constate un ANR de 18,77 EUR pour un cours actuel de 10,77 EUR. La décote atteint donc 43%. Ou dit autrement, le potentiel est de +74,3%.

Quelques éléments intéressants issus de cette publication :

- une réduction de la valeur des participations non cotées. Ce qui est plutôt conservateur :

communiqué résultats S1 2016 a écrit :

le multiple moyen pondéré est passé de 10,66x fin 2015 à 10,10x fin juin 2016 sur le portefeuille d’Apax Partners France ; il est passé de 11,9x à 11,6x pour les sociétés détenues via le Fonds Apax VIII LP

- une plus-value non valorisée au 30.06.2016 :

communiqué résultats S1 2016 a écrit :

Le 28 juillet, Apax Partners a annoncé la cession à Naxicap Partners de TEXA, le fonds Apax France VIII réalisant un multiple de presque 2 fois le montant investi. Cette cession représente un montant de €39,4M pour Altamir, soit un uplift de 30% par rapport à la valorisation du 31 décembre 2015.

- une belle diversification : 39 sociétés (+2 à venir avant fin 2016), dont 31 non cotées et 8 cotées : Albioma, Altran, Amplitude, Gfi, Chola, Huarong, Shriram et Zensar.

Pour l’investisseur qui accepte une gouvernance compliquée, la décote actuelle présente une belle marge de sécurité avec une croissance offerte. En effet, le portefeuille de sociétés d’Altamir est composé de sociétés en croissance. Sur le seul premier semestre 2016, l’ensemble des sociétés ont en moyenne augmenté leur EBITDA de +12,9%.

Je trouve la décote actuelle excessive.

En résumé : une décote de 43% sur l’ANR + le potentiel du portefeuille offert + gestion totalement déléguée sur du Private Equity éligible au PEA


Déontologie : je possède quelques titres pour une part infime de mon portefeuille


[EDIT : correction orthographe]

Dernière modification par FranckInvestor (07/09/2016 10h55)

Mots-clés : altamir, décote, private equity


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#2 06/09/2016 16h29 → Altamir : une décote excessive sur du non-coté ? (altamir, décote, private equity)

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Merci pour cette introduction.

Au sujet de la gouvernance, les insiders ont pas mal racheté (quelques pourcents):
- le gérant en 2014 et en mars/avril de cette année (jusqu’à 10,6€)
- apax eux-memes en 2013 (jusqu’a 9,2€)

Petit aparté: quel outil parfait Ophteos!

Toujours sur la gouvernance, je rajoute les liens vers:
- les reproches de Moneta (une page entière dédiée à Altamir)
- ainsi que la réponse d’Altamir

On ne s’ennuie pas!

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#3 06/09/2016 16h59 → Altamir : une décote excessive sur du non-coté ? (altamir, décote, private equity)

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Il y a un post détaillé de Parisien sur Altamir, qui explique pourquoi c’est normal qu’il y ait une décote de holding, et que du coup… il n’y a pas de décote : Holdings d’investissement : Eurazeo, Wendel, Altamir Amboise…

D’ailleurs, le modérateur pourra peut-être basculer votre post dans la file en question.


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#4 06/09/2016 17h13 → Altamir : une décote excessive sur du non-coté ? (altamir, décote, private equity)

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Merci Jérôme pour votre message. Oui, j’ai bien vu la file que vous citez. Mais est-elle encore d’actualité ?

Grâce à l’activisme de Moneta (?), la politique de distribution de dividende a été revue à la hausse à 2-3% de l’ANR. Parisien parle dans son poste de :

Parisien a écrit :

Et comme c’est une commandite, contrairement à Berkshire, la politique de dividende ne changera jamais.

Ce qui n’est plus vrai.

Je reviendrai dans quelques temps avec un graphique qui comparera les cours historiques et l’ANR trimestriel. Ainsi, il sera plus aisé de constater visuellement si une décote de 43% est historiquement excessive ou pas.

Dernière modification par FranckInvestor (06/09/2016 17h21)


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#5 06/09/2016 17h23 → Altamir : une décote excessive sur du non-coté ? (altamir, décote, private equity)

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Aucune idée si c’est encore d’actualité. Je ne suis pas la valeur autrement qu’en lisant le fil de discussion en question.


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#6 06/09/2016 17h54 → Altamir : une décote excessive sur du non-coté ? (altamir, décote, private equity)

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Bonjour à tous,

J’ai l’impression que les problèmes de gouvernance d’Altamir se concentre sur Maurice Tchénio (le Président) et la structure en Commandite par Action d’Altamir.

Maurice Tchenio a 73 ans, il va bien finir par prendre sa retraite ! Altamir a recruté un Directeur Financier en Aout : Eric Sabia (il y en avait il un avant ?).

Mais M. Tchenio, a un fils (Romain) et donc la Commandite ne s’arretera pas avec Maurice Tchenio.  Roman Tchenio est un dirigeant de Toupargel, une société côtée appartenant à la famille Tchénio. Cependant, Toupargel est business difficile et je vois pas pourquoi le fils ne trairait pas la vache Altamir.

Est ce que quelqu’un voit dans un éventuel départ à la retraite de Maurice Tchenio un catalyste à la hausse ?

Bien à vous,
Charles

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#7 06/09/2016 22h29 → Altamir : une décote excessive sur du non-coté ? (altamir, décote, private equity)

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Quelques idées en vrac :

1) Un certain discount sur une NAV est une chose tout à fait normale dans une société qui détient des participations si elle a des frais de gestion. La valeur actualisée de ces frais de gestion détermine le discount que l’on devrait normalement assigner à la juste valeur des participations. Si cette rémunération est importante, alors le discount peut lui aussi être important.

2) Les intérêts du management, s’ils ne sont pas alignés avec les nôtres, peuvent amplifier ce discount. 

Malheureusement, chez Altamir, nous avons les deux points ci-dessus cumulés.

Le conflit d’intérêts entre la gérance et les actionnaires est évident, même si des améliorations sur ce point ont été obtenues (notamment grâce à l’activisme de Moneta Asset Management).

En effet, la gérance reçoit une commission fixe, corrélée au montant sous gestion (plus de 7 millions d’honoraires de gestion fixes ont été payés en 2014 et 2015), en plus d’une commission variable égale à 20% des gains nets calculés en se basant sur les plus-values réalisées déduites des moins-values latentes (mais ces dernières sont rarement constatées prématurément en private equity, où les investissements ne sont pas côtés), au-delà d’un TRI supérieur à 8% par an et dès le premier euro.

Au total, les honoraires versés au titre de 2014 et 2015 ont dépassé 8,4 millions d’euros (dont 7 millions fixes).

Légère amélioration depuis 2012 : il n’y a plus de commission variable perçue sur les investissements dans les fonds Apax (il était très choquant d’en avoir une sachant que le fonds Apax est déjà rémunéré lui aussi).

Au total, les charges opérationnelles de l’entreprise se chiffrent, d’après les comptes sociaux, à 10,68 millions par an en 2015. En capitalisant ces charges à 10%, nous obtenons une valeur actuelle de ce qui sera dû en rémunération au management de 106,8 millions. En capitalisant uniquement les commissions fixes du management indexées sur le montant actuel sous gestion, nous obtiendrions 70M.
Ainsi, un discount entre 70 et 100 millions sur la NAV semble tout à fait intrinsèquement mérité, et l’on peut légitimement se demander si un discount supplémentaire n’est pas de rigueur.

En effet, la rémunération fixe de la gérance, corrélée à l’actif sous gestion, n’encourage pas l’entreprise à distribuer le cash généré au cours du temps à ses actionnaires sous forme de dividendes. Un retour de capital important refermerait possiblement assez rapidement le discount par rapport à la NAV, mais le management n’a pas particulièrement besoin de cela, dans la mesure où lui gagne toujours ses commissions indépendamment de la performance de l’action en bourse. Et plus il y a d’actifs sous gestion, mieux il est rémunéré.

Ainsi, Altamir annonce une politique de distribution comprise entre 2 et 3% de sa NAV chaque année. Et encore, le montant des derniers dividendes a été amélioré par l’activisme de Moneta Asset Management…

La NAV ajustée de la juste valeur de la provision pour la rémunération du management ressort entre 580 et 610 millions d’euros à fin 2015, contre une NAV publiée supérieure à 680 millions.  Le discount reste important et représente plus de 33% dans tous les cas, soit un upside théorique de 50% à la NAV. Si Moneta Asset Management parvient à refermer (au moins partiellement) le discount sur la NAV, un investissement dans Altamir présente un intérêt (spéculatif, dans la mesure où le management « défend son terrain »).

Un investisseur qui refuse catégoriquement de spéculer peut supposer qu’Altamir ne nous fera voir la couleur de sa NAV qu’en modestes dividendes. Il convient de bien garder à l’esprit que, si Altamir parvient au moins à préserver la NAV, l’actionnaire reverra la NAV publiée par Altamir qu’à hauteur de 2 à 3% chaque année. La juste valeur de l’action sera donc la valeur du le flux de dividendes qu’elle est susceptible de distribuer.

Là, on peut actualiser la valeur des dividendes. Par exemple : En partant d’un dividende de 0,56 EUR par action tel que versé au titre de 2015, en supposant qu’Altamir parvienne à faire croître sa NAV de 7% par an sur les 10 prochaines années et que le dividende suit précisément cette augmentation (ce qui n’est pas garanti), que le taux de croissance à l’infini de la NAV sera de 3% par an (et que le dividende suivra cette augmentation), et en prenant un taux d’actualisation de 9%, nous aboutissons à une juste valeur de 13,05 EUR par action. Nous serions à 11,2 EUR par action avec un taux de croissance de 5% sur les 10 prochaines années. En abaissant le taux d’actualisation à 7%, la juste valeur d’Altamir pourrait représenter 17 EUR par action. Toutefois, cette dernière hypothèse est relativement optimiste.

(Pas d’actions Altamir)

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#8 07/09/2016 00h25 → Altamir : une décote excessive sur du non-coté ? (altamir, décote, private equity)

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Quelques points :
- FranckInvestor : La plus-value Texa a été revalorisée dans l’ANR du 30/06. Il suffit de comparer le top 10 des sociétés à ces deux dates (bien sur la formulation "marketing" induit votre raisonnement).
- sergio8000 : prendre un taux d’augmentation de la NAV inférieur au taux d’actualisation me semble une erreur. Donner son argent à des gestionnaire d’actifs qui font 7% puis 3% annuel (10% puis 6% avec dividende) en demandant du 9% n’est pas cohérent. Il faut au moins espérer qu’ils fassent 9% par an à l’infini.
- les % de frais pour la gérances sont hors TVA, or la TVA n’est pas récupérable … (page  rapport annuel 2015). Il faut en plus payer un CFO et la compta pour 700k€ et pas mal d’autres choses. D’après mon calcul on est sur du 2,7% annuel (chiffre 2015) + les 20%
- en partant sur une hypothèse que la gérance va faire 10%/ans, il faut 27% de la NAV pour payer le fixe et 14.6% (les frais annuel réduisent le variable) pour le variable soit 41.6% de décote. Disons environ la décote actuelle donc vous ferez 10% ans.

Après il est clair qu’ils n’ont pas une mauvaise performance donc je pense qu’ils apportent de la valeur ajoutée (et la déductibilité des intérêts des LBO). Forcément c’est mieux qu’investir dans un fonds APAX vu que là vous n’avez pas les frais. En tout cas à 42% de décote vous compensez largement les frais liés à Altamir par rapport à investir dans un fonds APAX.

Vous avez l’upside possible qu’ils deviennent sérieux sous la pression de Moneta.

A chacun de voir … pour ma part c’est non.

Dernière modification par JesterInvest (07/09/2016 00h27)

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#9 07/09/2016 10h15 → Altamir : une décote excessive sur du non-coté ? (altamir, décote, private equity)

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Altamir (et d’autres) sont des cas assez proches des foncières cotées avec un management externalisé et une gouvernance horrible (exemple : NorthStar Realty Finance).

L’expérience semble montrer que la décote n’est jamais comblée, sauf si la gestion saute (exemple : Commonwealth REIT devenu Equity Commonwealth).

Aussi, exactement comme l’indique Sergio, la juste valeur de l’entreprise est alors égale à une actualisation des flux de dividendes + la probabilité d’un changement de gouvernance.

Si la probabilité d’un changement de gouvernance est quasi nulle, par contre, on peut espérer que sous la pression de Moneta et d’autres, le taux de distribution augmente et donc ipso facto la valeur des dividendes actualisées.

De mon point de vue, l’approche par la NAV doit être réservée aux sociétés "opéables" ou pouvant "techniquement" se vendre elle-même (cf. New York REIT), deux possibilités, par essence, inexistantes dans le cas d’Altamir.

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#10 07/09/2016 10h52 → Altamir : une décote excessive sur du non-coté ? (altamir, décote, private equity)

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Charles a écrit :

Est ce que quelqu’un voit dans un éventuel départ à la retraite de Maurice Tchenio un catalyste à la hausse ?

Merci Charles d’évoquer ce point qui m’avait échappé. Ce peut être un catalyste… Qui sait ?

Merci Sergio8000 pour ces éléments qui prouvent que la politique de dividende et les management fees APAX ont évolué positivement dans le temps.

---
Je suis un investisseur basique, j’achète de la décote quand elle est excessive (le retour à la moyenne ?) et je diversifie. Une thèse qui se tient en 3 ligne me suffit.

N’ayant pas trouvé de données de cours historiques fiable (Yahoo Finance déconne…), je copie très simplement le slide issue de la présentation des résultats 2015 :

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/10933_discount_to_nav_2011_-_2015.png

Le graphique est très incomplet et seulement sur 5 ans. Et on constate néanmoins qu’historiquement le marché réclame une décote supérieure pour Altamir par rapport aux autres acteurs pour les raisons qui ont été maintes fois évoquées.

Ce qu’on voit, c’est que la décote s’est réduite à -31% en 2013 versus -43% actuellement alors que 1. la politique de dividende s’est améliorée et que 2. les management fees d’APAX ont été revus à la baisse.

Raisonnablement, on peut penser que le marché alloue une décote excessive à Altamir. Ou bien, que le marché a déjà valorisé Altamir avec une décote plus faible, alors que les conditions étaient alors moins favorables aux petits porteurs.


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#11 07/09/2016 13h46 → Altamir : une décote excessive sur du non-coté ? (altamir, décote, private equity)

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Pour précision, dans ma démarche, le taux de croissance et le taux d’actualisation n’ont rien à voir. Le taux d’actualisation est simplement le rendement que j’attends de l’investissement dans Altamir. Au vu des risques, ce rendement de 9% me semble même plutôt faible.

Quant à la NAV, elle croît (ou pas) au rythme qu’elle veut, indépendamment de mes espoirs de rendement.

Dernière modification par sergio8000 (07/09/2016 13h47)

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#12 07/09/2016 14h14 → Altamir : une décote excessive sur du non-coté ? (altamir, décote, private equity)

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Toute la difficulté est de choisir ses paramètres, comme le taux d’actualisation. 9% … 7% … Pourquoi pas. Sont-ils pertinents dans l’environnement actuel ? Difficile à dire.

Que valent des actifs qui sont capables d’augmenter leur capacité bénéficiaire de plus de 10% par an (+12,9% pour la croissance de l’EBITDA pour le S1 2016 par exemple) alors que les taux d’intérêt sont nuls voire négatifs ?

Des actifs qui font de la croissance rentable dans un environnement à inflation nulle, cela mérite certainement une certaine prime.

Si on fait une approche statique de flux actualisés (ou DCF), les paramètres sont en réalité en perpétuelles évolutions :

- taux d’actualisation
- taux de croissance à l’infini
- croissance de x% pour combien d’années ?

L’exercice est délicat.

Le pari (du moins, le mien) ici est simplement de dire que la décote actuelle sur l’ANR semble historiquement en fourchette haute.

En plus, d’éventuelles améliorations dans la gouvernance de la société pourraient jouer comme catalyseurs. Mais ce n’est qu’une cerise sur le gâteau, non nécessaire.

Simplement retourner à une décote de -30% offre encore un potentiel de +20% au cours actuel.

S’il y a croissance. Ce sera cadeau. RDV dans quelques mois.


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