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#1 07/08/2016 17h44 → Les foncières irlandaises : une opportunité post-Brexit ? (green reit, hibernia, irlande)

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Le marché irlandais de l’immobilier

Je voudrais parler aujourd’hui de l’immobilier irlandais. L’Irlande est connu comme un paradis fiscal qui grâce à la combinaison d’une imposition faible (quand elle existe. Apple et Google paient quasiment zéro impôt, bien moins que les 12.5% du taux nominal) et une population parlant anglais a su attirer de nombreuses entreprises américaines. Celles-ci ont souvent leur siège européen (les entreprises de nouvelles technologies) ou mondial (les entreprises pharmaceutiques) en Irlande. Cela crée de nombreux emplois et une demande en immobilier commercial surtout pour un pays aussi peu peuplé que l’Irlande. Je pense qu’avec la potentielle sortie du Royaume-Uni de l’Union Européenne, cette tendance va s’accentuer. C’est donc un marché auquel il faut s’intéresser.
Un peu d’histoire est nécessaire.

Les spécificités irlandaises

L’Irlande est comme beaucoup d’iles un pays où tout le monde se connait et ou les conflits d’intérêts potentiels sont nombreux. Récemment le ministre de l’agriculture était le frère du PDG d’une des principales entreprises agroalimentaires du pays. La présidente (rôle essentiellement honorifique) sous laquelle l’imposition des entreprises fut changée avait son fils qui dirigeait la branche fiscalité de PWC. Dans la même veine, les Irlandais sont très loyaux envers leur comté d’origine. Les hommes politiques privilégient donc les projets qui ont un impact local et ont du mal à voir à long terme.  Les irlandais tiennent absolument à détenir leur maison (ils n’aiment pas les appartements). Ils aiment bien habiter près de leurs parents.

Le péché originel (2000-2008)

Le marché immobilier a connu dans les années 2000 une bulle qui contrairement à d’autres marchés n’était pas provoquée par des acheteurs étrangers (comme à Londres ou Vancouver).  Rien qu’en s’achetant à tour de rôle les maisons et avec l’aide du crédit facile les prix à Dublin ont atteint des niveaux démesurés. Dublin était plus cher que Londres. Les promoteurs construisaient à tour de bras des logements souvent de faible qualité, quand ils respectaient les normes de sécurité. Une des conséquences de cette bulle est que les Irlandais considèrent les prix actuels comme peu chers.

La crise (2008-2012)

La crise de 2008 a mis fin au financement facile des banques qui n’ont plus pu donner de nouveaux emprunts aux acheteurs. Tout ce beau monde s’est alors rendu compte de la supercherie. Il n’y avait plus d’acheteurs. Les prix ont chuté de 60%. Un des exemples les plus frappants est une maison achetée pour plus de 40m qui fut revendue pour moins de 5m en 2012. De nombreux ménages étaient sous l’eau (plus de 25% des ménages) et ne pouvaient rembourser leurs emprunts. Le gouvernement irlandais, fortement encouragé par BCE, a finalement décidé de sauver les banques irlandaises et de rembourser les détenteurs de dette senior (certains disent que c’est parce que les banques allemandes et françaises étaient les principaux créditeurs. Cette thèse n’est pas étayée par des faits. Par contre, il est clair qu’on craignait la contagion). Les détenteurs de dette subordonnée en furent eux pour leurs frais. Le résultat fut un programme du FMI pour l’Irlande et des contrôles fréquents de la Troïka. Une autre conséquence fut que les ménages qui n’avaient pas les moyens furent dispensés de remboursement tout en pouvant occuper leur habitation. Les banques irlandaises ne font vraiment pas la chasse aux emprunteurs qui ne paient pas.  C’est un élément important et qui explique que la construction ne suive pas la demande. Le gouvernement et les banques ont intérêt a ce que les prix remontent, même si c’est de manière artificielle, pour que les électeurs/emprunteurs puissent retrouver leur mise.

La reprise (2012-Maintenant)

La reprise économique après 2012 fut spectaculaire en Irlande avec un taux de croissance supérieur ou comparable à celui de la Chine et ceci, en Europe. Le marché de l’immobilier a bien rebondi. Mais la structure a changé. Les prix bas ont attiré des fonds étrangers (américains essentiellement, Kennedy-Wilson étant le plus connu) qui ont constitué des portefeuilles importants dans l’immobilier aussi bien commercial que résidentiel. Dans le résidentiel, vu les difficultés à se financer (la banque centrale cherche à éviter une nouvelle bulle et les exigences pour un nouvel emprunt sont importantes. On peut s’attendre à ce que ces contraintes soient affaiblies avec le rétablissement de l’économie irlandaise), les acheteurs comptant sont maintenant majoritaire (membres de la diaspora irlandaise et fonds d’investissement). L’opportunité a donné lieu aussi à la création de REITS que nous allons regarder maintenant.

La situation actuelle du marché en quelques mots

Dublin est beaucoup plus dynamique que le reste du pays. De nombreux bâtiments vont arriver sur le marché au cours des prochaines années. La plupart ne sont pas pré-loués. Par contre, dans le même temps, il y a un manque d’hébergement pour accueillir les employés qui occuperont ces bureaux. Il y a aussi une pénurie de chambres d’hôtels. Aux prix actuels, les rendements sont de l’ordre de 4.5% net dans le commercial et le résidentiel.

Histoire du marché résidentiel irlandais

Actualité de l’immobilier commercial irlandais

Green Reit

Green REIT homepage

Histoire

Cree en 2013, c’est le premier des nouveaux REITs créés après la crise. Il est géré par des investisseurs historiques en Irlande (toujours important d’avoir les bons contacts dans ce pays). Malheureusement la gestion du REIT est externalisée.  Ils ont fait deux levées de fond. C’est le plus connu et il a connu un grand succès auprès des investisseurs particuliers (bon plan de communication.
Le portefeuille est concentré sur Dublin. Je connais les différents sites. C’est un portefeuille de qualité. Le portefeuille client est diversifié et de qualité.

Le potentiel n’est pas aussi important que pour leurs pairs mais ils sont en train de construire des bâtiments dont les revenus potentiels estimes représentent 20% des revenus actuels avec des rendements plus élevés.

Chiffres
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Hibernia Reit

Histoire

Comme Green Reit, ils ont procédé à 2 levées de fonds dont la première en 2013. Comme Green Reit, le management est Irlandais. Comme Green Reit les biens sont à Dublin. Comme Green Reit, la gestion était externalisee. Danny Kitchen, Chairman of Hibernia, said: “At the time of the IPO, we expressed the intention that at the expiry of the initial five year term of the Investment Management Agreement, subject to the EPRA NAV of the Company being not less than €650m, we would seek to internalise the management team for nil consideration”. Bien sûr, l’équipe de gestion a récemment (novembre 2015) monétisé cette structure en se faisant racheter par le REIT, et pas pour zéro comme initialement annoncé (8.3m EUR + 10.9m nouvelles actions). L’équipe de gestion soulève donc quelques doutes sur sa probité. Son fondateur travaillait pour NAMA, l’agence créée suite au sauvetage des banques par le gouvernement. Cette agence s’est retrouvée à la tête du plus important portefeuille immobilier du pays (collatéral de créances en défaut). Le fondateur d’Hibernia a donc été accusé d’avoir utilisé sa connaissance des biens pour lever des fonds auprès d’investisseurs étrangers (Soros, Wellington, …) et ses contacts pour les acheter à bon prix. On remarquera aussi dans le rapport annuel que la femme du CEO/fondateur s’est fait rémunérer pour des services de décoration intérieure.
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Le portefeuille est de qualité, essentiellement dans les bureaux. Le principal intérêt d’Hibernia est le potentiel en termes de promotion immobilière qui devrait bénéficier d’une hausse des prix dans la capitale et qu’il est plus difficile d’estimer.

Chiffres
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IRES
Le dernier REIT avec une exposition purement irlandaise disponible est Irish residential properties aussi appelé IRES. Il fut lancé un an plus tard que les deux cités plus haut. Contrairement a Hibernia et Green Reit qui font du commercial, IRES fait comme son nom l’indique du résidentiel. C’est devenu en très peu de temps le plus important bailleur privé en Irlande. C’est géré en externe par une société canadienne (Canadian Apartment Properties, si les spécialistes des foncières canadiennes connaissent ce REIT,n’hésitez pas a partager ce que vous pensez de l’équipe de gestion). Ils ont engagé quelques personnes bien connectées (le Chief Acquisition officer vient de NAMA).
Les logements sont situés pour l’essentiel dans des banlieues dortoirs. Il faut savoir que les Dublinois n’aiment pas habiter dans le centre.  Ils n’aiment pas habiter dans des appartements non plus. Les emplacements ne sont pas primes mais bien desservis. Le bâti semble de qualité, pour l’Irlande. Le plus intéressant sont les nombreux terrains acquis par le REIT. Comme Hibernia, il devrait bénéficier du changement de la politique urbaine de Dublin, qui va permettre de construire des immeubles plus haut et dans un cadre plus souple. Le Yield at cost estimé par IRES pour la plupart de ces projets est 8.5-9%.
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Dernière modification par BullAndBear (10/08/2016 23h44)

Mots-clés : green reit, hibernia, irlande

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#2 07/08/2016 18h25 → Les foncières irlandaises : une opportunité post-Brexit ? (green reit, hibernia, irlande)

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Intéressant BullandBear (faudrait savoir!) mais le marché est tout petit semble t’il. Pas d’ETF sur l’immobilier irlandais.
A part les 2 choix que vous mentionnez, il ne semble pas avoir grand chose.
C’est soit une garantie de profiter de la hausse (pas vraiment le choix pour les investisseurs qui investissent dans l’un ou l’autre) ou de se faire avoir par le management (pas vraiment le choix pour les investisseurs…).


To achieve fair investment results is easier than you think; superior results are harder than you thought

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#3 07/08/2016 18h34 → Les foncières irlandaises : une opportunité post-Brexit ? (green reit, hibernia, irlande)

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Il y a un autre REIT purement irlandais que je vais décrire (Irish residential) qui est dans l’immobilier résidentiel. Il y a deux autres opportunités liées a l’immobilier irlandais Cairn Homes (un promoteur avec une structure particuliere) et Dalata (groupe hôtelier mais avec 25% d’exposition au UK). Je suis investi dans les deux derniers nommés que je compte aussi évoquer.
Dans l’ensemble, l’investissement se fait clairement sur une vue que l’immobilier irlandais,ou plus exactement a Dublin, va continuer a flamber.

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#4 07/08/2016 19h28 → Les foncières irlandaises : une opportunité post-Brexit ? (green reit, hibernia, irlande)

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Bullandbear, superbe présentation, que pensez vous de Bank of Ireland pour un lien moins direct à l’immobilier irlandais mais à toute l’économie? Les REITs Irlandais semblent à leur prix.

Actionnaire de BOI

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#5 10/08/2016 23h28 → Les foncières irlandaises : une opportunité post-Brexit ? (green reit, hibernia, irlande)

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En ce qui concerne BOI, les valorisations sont élevées en comparaison de ses pairs européens (0.8xP/TBV si je ne m’abuse,donc dans le haut de la fourchette).Si c’était justifié par le passé (avec une net interest margin plus élevée et de loin) le ciel s’assombrit.
La moitié du portefeuille de prêts est au Royaume-Uni (BoI fournit les services bancaires de la Poste Anglaise).
Les hommes politiques irlandais toujours très populistes veulent limiter le taux auquel les banques peuvent prêter pour des emprunts immobilier. Quand les banques font faillites car elles prêtent a des taux trop bas a n’importe qui, les électeurs se plaignent qu’ils faillent les renflouer. Quand elles ne prêtent qu’aux emprunteurs solvables a des prix raisonnables, ils se plaignent aussi. Schizophrènes.
Enfin les stress tests n’ont pas été a l’avantage des banques irlandaises, il ne faut pas s’attendre a un dividende a court terme. Ca ne me semble donc pas etre la banque la plus attirante en equity.

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#6 17/08/2016 18h29 → Les foncières irlandaises : une opportunité post-Brexit ? (green reit, hibernia, irlande)

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Je suis d’accord que les politiciens disent vouloir faire baisser le taux d’intérêt des emprunts. Mais ils veulent aussi éviter une bulle, et la BCE veille derrière pour cela aussi. La baisse du net interest margin est un risque (2.11% en 2016), et le taux de change de la livre aussi.

En dehors du prix sur book, en terme de prix sur profits, on est à environ 5 de PE. Elle compte distribuer 50% de ses profits à terme ce qui ferait un rendement sur le court actuel de 10%. Pas mal de risque est déjà dans le prix.

Enfin tout cela est couronné par une économie Irlandaise sur le rebond et loin de son potentiel, après une large crise. Le problème est l’économie Brittanique. Pour les stress tests, cela évalue la résistance au stress, cela n’est pas le sujet le plus important si on est confiant dans une situation de sortie de crise.

Enfin la banque n’a pas d’activité de marché ce qui est un plus.

Les foncières ont l’avantage d’être concentrées sur l’Irlande et de profiter de la pénurie de logement qui fait suite a des années sans construction. J’ai du mal à trouver une valorisation attrayante dans ces foncières toutefois.

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#7 18/08/2016 21h38 → Les foncières irlandaises : une opportunité post-Brexit ? (green reit, hibernia, irlande)

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Pas mal de fonds se sont lancés en 2012-2013 sur l’immo irlandais.
Il me paraît donc que les meilleurs retours ont déjà été gagnés.

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