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#1 02/08/2016 17h32 → Kaufman & Broad: un acteur français de la promotion immobilière (foncier, kaufman & broad, promoteur immobilier)

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Hello,

Suite à l’intervention de Stanny ici , voici une analyse de Kaufman & Broad.

L’entreprise est un promoteur immobilier. L’idée est d’acheter des terrains pour ensuite construire un immeuble et le vendre avec une plus-value à des clients.

K&B a plusieurs activités :
-    les particuliers,
-    l’immobilier d’entreprise,
-    l’immobilier logistique (à travers une récente acquisition en 2015 de Concerto).

Les clients sont soit :
-des particuliers qui achètent pour la première ou la deuxième fois pour y habiter (c’est ce que l’on appelle des primo et des secondo accédants),
- des particuliers qui réalisent un investissement locatif avec des dispositifs fiscaux intéressants (actuellement c’est le Pinel),
- des institutionnels (c’est à eux que les promoteurs vendent lorsqu’il s’agit d’une vente en bloc),
- des entreprises (l’entreprise demande au promoteur de lui construire un immeuble).

En 2015, en termes de réservation les investisseurs représentent 41,4%, les acheteurs propriétaires 29,3% et les ventes en bloc 29,3%. L’utilité des ventes en bloc est ce que cela coûte moins cher à commercialiser (moins de charges commerciales et moins de charges de marketing). La contrepartie des ventes en bloc est ce que cela est moins rentable que les ventes à l’unité (pour les particuliers).

L’activité est cyclique et dépend des taux d’intérêts (plus ils sont bas, plus il y a d’acheteurs potentiels) et des incitations fiscales pour les particuliers (réduction d’IR qui attire les clients).

Il y a ainsi une dépendance aux incitations fiscales qui ne sont pas à la main des promoteurs mais à celles du législateur (il pourrait ne pas renouveler un dispositif fiscal ou il pourrait le remplacer par un dispositif moins attractif). Personnellement, je ne crois pas à une remise en cause totale de ces incitations fiscales.

Kaufman & Broad a connu une modification récente de son actionnariat.
Financière Gaillon 8 SA (Paribas Affaires Industrielles Partners) souhaite céder sa participation dans l’entreprise (initialement ils avaient 88,64% du capital). Ainsi, 8,9 millions d’actions ont été cédé (en avril et mai 2016) à un prix de 31,5 euros à des investisseurs institutionnels (l’option de sur allocation a été utilisée).

En plus de cette opération:
-    Kaufman & Broad a racheté ses actions pour 50 MEUR  (1,5 millions d’actions) dans le cadre de son programme de rachats d’actions,
-    Les dirigeants (dont le président) et des salariés ont acheté (à travers Artimus Participations), auprès de Financière Gaillon 8, 4,96% du capital (1 millions d’actions) au prix de 31,5 euros.

Au final, après cette opération PAI partners détient 36,4% du capital, Kaufman & Broad (autocontrôle) 8,2%, le FCPE de K&B 1,2%, les dirigeants et salariés 4,96% (à travers Artimus Participations). Le public détient le solde (49%). Cette prise de participation par les dirigeants peut être un indice intéressant quant à la bonne santé à venir de l’activité (même si c’est loin d’être une garantie, les intérêts sont davantage alignés).

Cette sortie de Financière Gaillon explique aussi pourquoi un dividende exceptionnel de 3,85 euros a été versé en 2016. Conséquence : la position de trésorerie nette est devenue une position de dette nette et la valeur comptable par action a diminué du fait de l’utilisation des réserves. Le dividende est historiquement élevé (1,36 euros en 2014), il est bien couvert par le FCF et explique aussi pourquoi la valeur comptable par action n’augmente pas beaucoup (taux de distribution élevé donc peu de résultat mis en réserve).

Ils améliorent leur maillage régional à travers des acquisitions (surtout dans l’Ouest et dans le sud-ouest de la France) mais le nord et l’est ne sont pas oubliés (développement organique). Les marges opérationnelles entre les régions ont des disparités qui peuvent s’expliquer par le prix de vente que K&B peut demander lors de la commercialisation de ses programmes ou de la plus grande importance de vente en blocs (pour rappel c’est moins rentable) dans certaines régions.

Ainsi, à titre d’illustration, en 2015 la marge opérationnelle est de 9,8% pour l’Île-de-France, 7,5% pour l’Ouest, 6,5% pour le Sud-Ouest et 2,4% pour le Sud-Est.

Un point intéressant : l’importance des immobilisations incorporelles s’explique par la marque Kaufman & Broad qui représente plus de 94% de cet item (80,4 MEUR).

Les différentes incitations fiscales sont très bien expliquées de la page 17 à 21 du document de référence. C’est très instructif.

Da manière assez classique (croissance démographique, dynamisme économique), l’entreprise a des parts de marchés intéressantes en Ile-de France, Midi-Pyrénées, Aquitaine et Provence Alpes Côte d’Azur.

Valorisation

La valeur comptable par action peut être utilisée car il est essentiellement constitué de terrains qui vont faire l’objet de construction (les terrains achetés  bénéficient d’une option : si il y a une construction le terrain reste acquis, si il n’y a pas de construction le terrain n’est pas acheté). Cela peut donner un ordre d’idée et peut faciliter la comparaison avec les autres acteurs français.

Encore une fois la valeur comptable par action va être impactée par le dividende exceptionnel.
En retenant les chiffres du 1er semestre 2016 (qui prennent en compte l’impact du dividende exceptionnel versé en mars et avril 2016), les capitaux propres part du groupe s’élève à 101, 3 MEUR contre 212,8 MEUR en 2015. On peut penser que ce montant représentera à peu près le montant des capitaux propres en fin d’année 2016 (c’était le cas en 2015, les capitaux propres du 1er semestre 2015 n’étaient pas très éloignés de ceux de fin 2014).

On a 19,1 millions d’actions (20,8 millions d’actions moins 1,7 millions d’actions en auto détention) pour des capitaux propres part du groupe de 101,3 MEUR = valeur comptable par action de 5,3 euros.

Le P/B s’élève à 7,2 (3,4 avant le dividende exceptionnel de 3,65 euros de cette année).

La P/B est élevé mais trouve en partie son explication dans la politique de dividende élevée (peut-être dû à l’actionnaire historique qui est en train de diminuer sa position). Il n’est pas impossible que le dividende soit maintenue à un montant élevé (mais c’est prospectif !) car pour le moment PAI n’est pas encore complétement sorite et l’augmentation de la participation des dirigeants et salariés s’est peut-être fait en ayant recours à l’emprunt. En effet, le dividende permettra aux dirigeants et salariés de rembourser l’endettement auquel ils ont sans-doute eu recours pour financier leur achat.

La valeur comptable par action devrait s’améliorer d’ici fin 2016 et les années suivantes uniquement par l’arrêt du versement d’un dividende exceptionnel. L’augmentation du portefeuille foncier (et donc des capitaux propres) y contribuera également.

Cheers

Jeremy

Pas d’actions Kaufman & Broad.

Mots-clés : foncier, kaufman & broad, promoteur immobilier

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