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#1 28/07/2016 16h01 → TransAlta Renewables : production d'énergie renouvelable, "yieldco" de TransAlta (transalta, yielco, énergies renouvelables, éolien)

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TransAlta Renewables (RNW) est une société canadienne (siège à Calgary) constituée en 2013 pour regrouper certains actifs de production d’énergie renouvelable du fournisseur d’électricité canadien Transalta corporation (TA). Elle est cotée à Toronto.

La société peut être vu comme un véhicule permettant à la société mère de récupérer du cash en lui vendant certain de ses actifs tout en continuant à en recevoir une partie des bénéfices par le versement d’un dividende important… C’est par exemple ce qui été réalisé cette année par la cession de la mère à la fille d’un ensemble d’actifs canadiens pour un prix de 540m CAD (représentant 611MW).

Les acquisitions sont financées en général par émissions de nouvelles actions ; sur la dernière année le nombre d’actions ordinaires est ainsi passé de 115 millions fin 2015 à 224 millions au Q1 2016 auquel il faut ajouter 26 millions d’actions de catégorie « B »  et 16 millions d’actions liés à de la dette convertible. Cette augmentation a un sens si elle est relutive par acquisition d’actifs générant un cash flow important et prévisible. Sur les 2 dernières années, les acquisitions ont été réalisées à un taux d’actualisation d’environ 7.5%.

TransAlta qui détenait 80% de RNW lors de l’IPO en 2013 en détient encore 65% aujourd’hui.
Les postes de direction sont détenus dans leur totalité par des dirigetransaltants de TransAlta Corporation: ainsi entre autres exemples le CEO de RNW est aussi Chief Investor Officer de TA, la COO est aussi Executive Vice-President et le CFO est également celui de TA.
Le risque apparaît réel que RNW ne soit géré que dans l’intérêt de son actionnaire principal. Il est d’ailleurs indiqué dans les facteurs de risque de la société que TransAlta n’est pas nécessairement tenue d’agir dans l’intérêt de la Société ou de ses actionnaires, et sa responsabilité est limitée à certains égards.

Les principaux dirigeants de RNW sont tous actionnaires de la société, détenant en général quelques dizaines de milliers d’actions. Le CEO détient ainsi 26000 actions pour une valeur de 267000 USD environ représentant pour lui moins d’une année de revenus.

Actifs détenus par TranAlta Renewables

RNW détient un ensemble d’actifs diversifiés :

•    16 centrales éoliennes avec des contrats long terme dont les échéances sont comprises entre 2024 et 2035 (les durées sont en général de 20/25 années) ;

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/5219_rnw_eoliennes.png

•    13 centrales hydroélectriques (dont une en construction)

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/5219_rnw_hydro.png

•    La société détient également des participations dans un parc éolien situé dans le Wyoming et dans des centrales gazières et un gazoduc au Canada et en Australie.

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/5219_rnw_gaz.png

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/5219_actifs_transalta.png

La capacité totale directe et indirecte de la société en juin 2016 est de plus de 2600MW.

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/5219_rnw_capacitepng.png

Une centrale gazière est en construction en Australie qui devrait entrer en exploitation courant 2017 pour une capacité de 150MW et devant générer une augmentation de 20% de l’EBITDA de la société.
D’autres actifs détenus par TransaAlta sont envisagés pour intégrer à terme le portefeuille de RNW :

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/5219_rnw_projets_acquisition.png

Les contrats, les clients, les liens contractuels avec TransAlta

Selon le schéma le plus répandu, la société détient les actifs qui sont exploités en général par TransAlta et la production est ensuite vendue à TransAlta ou à un tiers. RNW a en quelque sorte une activité de foncière détenant des actifs de production d’électricité.

Pour les contrats conclus avec TransAlta, cette dernière s’engage à acheter toute l’électricité produite ; ces contrats sont conclus pour une durée de 20 ans ou à défaut équivalente à la durée d’utilité de l’immobilisation en question si elle est inférieure à 20 années.
Dans le cadre de ces contrats, l’électricité produite est vendue au prix initial de 30$ par MWh pour les centrales éoliennes et 45$ par MWh pour les centrales hydroélectriques. Le prix est réajusté annuellement en fonction de l’indice des prix à la consommation.

Les produits découlant de ces contrats avec TransAlta ont représenté 15% du CA sur 2015.

2 autres contrats conclus avec d’autres sociétés ont représenté 39 et 14%. Les 3 premiers clients représentent donc 68% des produits générés par l’activité de la société.

La durée de vie contractuelle moyenne pondérée résiduelle des centrales détenues en propre et des centrales dans lesquelles la société détient une participation financière est d’environ 15 ans.

Egalement, dans le cadre de la gestion de la société, un contrat est conclu pour une durée de 20 ans avec TransAlta rémunérant celle-ci à hauteur de 15.2 millions pour l’année 2016. Pour faire une analogie avec les sociétés foncières nous sommes ici dans la configuration d’une « foncière » à gestion externalisée, avec tous les risques que cela comporte comme vu plus haut.

La dette

La dette contractée par la société représente 773 millions de dollars canadiens constituée par une facilité de crédit accordée par la mère, de la dette non adossée et de la dette adossée à des actifs. La dette est essentiellement libellée en dollars canadiens à l’exception d’une tranche 20 millions qui est en dollars US.

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/5219_rnw_detail_dette.png

La facilité de crédit peut être portée jusqu’à 350 millions.

La société a également émis des obligations convertibles en actions intégralement souscrites par TransAlta Corporation pour un montant de 215 millions avec une échéance 2028 et un taux d’intérêt de 4.5% ; le prix de conversion est de 13.16$ l’action.

La société a également émis des actions de catégorie « B » convertibles en actions ordinaire pour 306 millions et contractés intégralement par TransAlta Corporation; ces actions pourront être converties une fois le projet South Hedland (centrale gazière en Australie) intégralement mis en service. Cette mise en service est prévue en 2017. Le nombre d’actions ordinaires que TransAlta recevra à la conversion des actions de catégorie « B »  sera rajusté en fonction du montant réel du financement de la société au titre de la construction et de la mise en service du projet de South Hedland par rapport aux coûts budgétés. Si le montant de la construction financé par la société excède les coûts budgétés, TransAlta recevra moins d’actions ordinaires à la conversion et, inversement, plus d’actions ordinaires si le financement de la société est inférieur aux coûts budgétés.

La dette financière totale de la société représente 58% des Capitaux Propres Groupe ce qui apparait tout à fait raisonnable.

Eléments de valorisation

La société verse un dividende mensuel pour un payout ratio représentant entre 80 et 85% du cash available for distribution. Ce dividende croit depuis l’IPO au fur et à mesure des acquisitions effectuées et des projets mis en exploitation. Le montant versé par action au titre de l’année 2016 est de 0.88 CAD soit un rendement de 6.26% pour un cours de 14.05 CAD.

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/5219_rnw_dividendes.png

Pour valoriser TransAlta Rewewables, je prendrai un taux d’actualisation de 7.6% donné par la société dans son rapport du Q1 2016.
Pour 2016 je pars sur une estimation tenant compte du Q1 2016 réalisé et des dernières acquisitions, à réajuster au fur et à mesure des résultats intermédiaires publiés sachant que l’activité présente un caractère cyclique sur l’année avec des résultats sur Q1 et Q4 en général plus élevés.

Ces estimations sont réalisées à un instant "t" sachant que 2017 devrait voir la mise en production d’une centrale gazière en cours de construction qui devrait contribuer de manière significative à une augmentation du cash généré.

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/5219_rnw_valorisation.png

Au cours de 14.05 CAD, l’action de la société TransAlta Rewables présente donc, d’après moi, une surcôte. De plus, le risque lié aux liens avec TransAlta Corporation est trop important que que j’accepte d’investir dans une telle société malgré la bonne prévisibilité des cash flow, ou alors avec une décôte significative. On en est donc assez loin.

Pour ce qui est des ratios de profitabilité et rentabilité, voici quelques éléments tirés de xlsValorisation pour aller plus loin:

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/5219_rnw_fondamentaux.png

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/5219_rnw_profitabilite.png

Message édité par l’équipe de modération (29/07/2016 11h01) :
- modification du titre ou de(s) mot(s)-clé(s)

Dernière modification par pachakuti (28/07/2016 16h07)

Mots-clés : transalta, yielco, énergies renouvelables, éolien

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#2 28/07/2016 17h27 → TransAlta Renewables : production d'énergie renouvelable, "yieldco" de TransAlta (transalta, yielco, énergies renouvelables, éolien)

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Merci pour cette intéressante analyse à laquelle il n’y a rien à ajouter. Je signale juste pour les obligataires des obligations en USD et CAD émises par la société mère, celles-ci sont high yield pour Moody’s alors que toutes sont IG pour S&P (BBB-, qualité moyenne inférieure).

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