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#1 19/10/2011 13h01 → Les 4 entreprises survivantes du AAA : JNJ, ADP, MSFT, XOM

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Aux US : il ne reste que 4 entreprises notées AAA : JNJ, ADP, MSFT, XOM
BRK a été déclassé d’un rang en août de cette année.

Que penser de ces notations pour des entreprises, tant elle sont décriées actuellement…?

Pendant ce temps des entreprises peuvent emprunter à un taux extrêmement bas et faire des profits juteux, ces 4 entreprises ayant des niveaux de rentabilité importants : (ROIC)
JNJ : 15,98%
ADP : 21,7%
MSFT : 38,23%
XOM : 21,50%

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#2 19/10/2011 15h14 → Les 4 entreprises survivantes du AAA : JNJ, ADP, MSFT, XOM

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Derrière votre question se cache celle des agences de notation. Il m’est difficile d’avoir un avis tranché sur la question car quoi qu’on en pense :
- elles constituent un thermomètre de la probabilité de défaut.
- elles sont nécessaires. C’est très important d’avoir une vision synthétique de la probabilité de défaut d’une entreprise dans laquelle on investit (que ce soit en action ou en oblig).

Evidemment, il y a de nombreux problèmes de conflit d’intérêt :
- les sociétés payent pour être notées. C’est le hiatus fondamental, qui n’est pas sans rappeler les problèmes que soulèvent les audits et les commissaires aux comptes.
- les sociétés financières sont historiquement mieux notées que les autres. Je n’ai pas trouvé d’explication rationnelle à cela, si ce n’est qu’elles ont "besoin" d’avoir une bonne Note de Signature pour exercer leur métier de manière rentable (intermédiation bancaire : la banque emprunte peu cher et prête avec une marge). Si les banques payent leurs liquidités trop cher, le coût est répercuté au client final, comme le ferait n’importe quelle entreprise industrielle avec le risque de gripper l’économie car la plupart des sociétés ne peuvent venir sur le marché obligataire pour se financer.
- les plus gros clients des ces agences sont les grandes entreprises financières mondiales (celles qui sont bizarrement les mieux notées) qui doivent être chargées en CDS sur certains états. Et tout à coup, les agences de notations "découvrent" des risques de défaut sur des Etats européens alors que la situation n’a pas beaucoup évolué depuis trois ans…. (Certes, il y a eu crise et donc des budgets déficitaires mais après 30 années de déficit ! ). Ci dessous quelques chiffres du budget grec qui datent de quelques années, pour étayer mon propos :
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/605_deficit_grec.png
- je rajouterais enfin le sentiment bizarre du timing. Depuis quelques semaines, nous n’entendons plus parler de la dette US. Thomz avait écrit un message intéressant à ce sujet sur une autre file.

Pour en revenir aux sociétés que vous citez, à mon sens, le fait d’avoir un AAA constitue un avantage compétitif évident mais limité. En effet, l’avantage est de pouvoir maximiser l’effet de levier : la société emprunte très peu cher par rapport à ses concurrentes mais le mécanisme trouve rapidement sa limite car dès qu’il y a un peu trop de dette elle perd son AAA.

Je m’étais intéressé à la répartition des notes de signatures en Europe et aux USA. Je n’ai trouvé que peu d’informations sur les sociétés européennes (Unilever, Rabobank, la Banque Cantonale de Zurich…); en revanche, le tableau ci-dessous donne un bonne vision de l’état des choses aux USA, sur le S&P500 :


http://www.devenir-rentier.fr/uploads/605_sandp.jpg

Je continue de penser que la Note de Signature est un élément important pour l’investissement mais elle ne fait pas tout. Les choses vont très vite et je suis toujours surpris par la notion de probabilité de défaut "à moyen terme". Pour ma part, je reste dubitatif sur cette notion et considère qu’avoir une probabilité de défaut à moins de un an est déjà quelque chose de très précieux : cela permet de savoir si la société à une chance sur 10 000 ou 1 chance sur 5 de faire défaut avant la fin de l’année. La simple lecture du bilan permettra de détecter ces deux cas extrême; en revanche il n’est pas forcement simple de discerner une différence de probabilité de défaut entre 1/100 et 1/1000. La NS permettra donc éventuellement d’arbitrer entre deux sociétés.

AMHA : BRK,  PFIZER, GOOGLE ou GE ne sont pas AAA. Néanmoins, la probabilité de défaut reste faible. Le risque est "prenable" !

Pour étayer mon propos concernant l’évaluation à moyen terme de la probabilité de défaut, j’avais trouvé le graphe suivant dans un cours des Ponts et Chaussés (c’est un backtesting, de mémoire - le document date de 2009). On y constate qu’une entreprise notée AA a plus de chance de basculer en CCC qu’une entreprise notée A !
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/605_probacchgtgrade.jpg

Pour l’anecdote, je crois me souvenir qu’ENRON était AAA le jour de son dépôt de bilan….


À la bourse tu as deux choix: t'enrichir lentement ou t'appauvrir rapidement. Benjamin Graham

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#3 19/10/2011 16h00 → Les 4 entreprises survivantes du AAA : JNJ, ADP, MSFT, XOM

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Motus a écrit :

Je continue de penser que la Note de Signature est un élément important pour l’investissement mais elle ne fait pas tout. Les choses vont très vite et je suis toujours surpris par la notion de probabilité de défaut "à moyen terme". Pour ma part, je reste dubitatif sur cette notion et considère qu’avoir une probabilité de défaut à moins de un an est déjà quelque chose de très précieux : cela permet de savoir si la société à une chance sur 10 000 ou 1 chance sur 5 de faire défaut avant la fin de l’année. La simple lecture du bilan permettra de détecter ces deux cas extrême; en revanche il n’est pas forcement simple de discerner une différence de probabilité de défaut entre 1/100 et 1/1000. La NS permettra donc éventuellement d’arbitrer entre deux sociétés.

AMHA : BRK,  PFIZER, GOOGLE ou GE ne sont pas AAA. Néanmoins, la probabilité de défaut reste faible. Le risque est "prenable" !

Le problème de ces notes, c’est que tout reste évaluée dans une optique financière, et pas du tout dans l’industrie de la société.

Une société va être notée AAA parce qu’elle a très peu de chances de ne pas rembourser sa dette ; mais à quel prix ? Si elle est propriétaire d’une tour de bureaux qui vaut deux fois sa dette alors oui elle peut rembourser … Mais peut-elle faire pour autant travailler ses employés sur le trottoir ? Et que vaut réellement cette tour de bureaux ?

Il n’y a alors plus rien d’étonnant à trouver des produits financiers spéculatifs notés AAA parce qu’adossés à des actifs réels considérés comme sûrs et dont la valeur ne baissera pas. Cela nous rappellera quelque chose.

Même si cette couverture de dette est faite de liquidités, rien ne peut présager de la valeur de cette monnaie, et de la solidité des banques qui détiennent les avoirs de la société.

Ces notes veulent tout et rien dire. Il est sans doute plus sûr d’investir dans une société mal notée, ayant une faible dette mais un modèle économique sain, que dans une société bien notée ayant une dette abyssale, et un modèle économique alambiqué ou qui ne repose pas sur de solides fondations.

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#4 19/10/2011 16h55 → Les 4 entreprises survivantes du AAA : JNJ, ADP, MSFT, XOM

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Je vous rejoins partiellement. Il faut prendre la NS pour ce qu’elle est : une évaluation de la probabilité de défaut = payer ses dettes en temps et en heure. C’est-à-dire que l’entreprise doit être solvable ET liquide.

Ainsi, je ne suis pas trop d’accord avec l’immeuble de bureaux : la société est solvable mais pas forcément liquide. Elle peut avoir un patrimoine immobilier important et néanmoins finir à la casse, voir son immobilier bradé par une procédure judiciaire pour rembourser les créanciers.

Derival a écrit :

Il n’y a alors plus rien d’étonnant à trouver des produits financiers spéculatifs notés AAA parce qu’adossés à des actifs réels considérés comme sûrs et dont la valeur ne baissera pas. Cela nous rappellera quelque chose.

Idem, le modèle mathématiques des subprimes était erroné. Il partait du principe qu’un produit financier constitué de millions de prêts immobilier avait une probabilité de défaut très inférieur à chaque prêt immobilier pris individuellement. L’histoire a montré que le taux de défaut de ces prêts était en fait très corrélé car ils dépendaient tous du "marché immobilier américain" en général.

Il ne faut pas jeter le bébé avec l’eau du bain. La notation financière des entreprises est vieille … comme la banque dont le métier de base reste d’évaluer son risque de contrepartie. La NS (note de Signature) est un indicateur synthétique purement financier.

Sur le fond, je suis tout à fait d’accord avec vous : pour se faire un avis définitif, il faut faire ses devoirs : analyse du marché, positionnement de l’entreprise sur son marché, management, track-record, risques non financiers (trop forte dépendance à un fournisseur, à un client, risque de substituion important sur les produits/services vendus par l’entrerprise, barrières à l’entrée, etc….)

DERIVAL a écrit :

Il est sans doute plus sûr d’investir dans une société mal notée, ayant une faible dette mais un modèle économique sain, que dans une société bien notée ayant une dette abyssale, et un modèle économique alambiqué ou qui ne repose pas sur de solides fondations

Si vous avez des exemples, je suis preneur…

Dernière modification par Motus (19/10/2011 16h57)


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