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#1 01/06/2016 15h35 → Encres Dubuit : décoté rentable ou juste décoté ? (dbt, encres dubuit, pea, sérigraphie)

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Encres Dubuit (DBT)

Vauban et moi en avions déjà parlé ici : http://www.devenir-rentier.fr/p169202#p169202 et on trouve quelques autres mentions de cette nanocap sur le forum. Petite analyse en mode (très) brouillon d’Encres Dubuit. Il est d’autant plus difficile de se motiver à dépasser le seuil "brouillon" que l’on ne dispose que d’un rapport annuel datant d’un an et demi (rapport 2013/2014) ! (cf. explications ci-dessous). J’ai tout de même lu 2 rapports annuels, parcouru un dernier et les dernières annonces. Cours de l’action de 2,60 € au moment de l’écriture de la bafouille.

AMF : je ne possède pas d’actions DBT.

Encres Dubuit est une société fabricant des encres dans trois domaines technologiques : la sérigraphie, l’ink jet (jet d’encre) et la tampographie. Mais l’immense majorité du CA est fait sur les encres pour sérigraphie. C’est une boîte que je connais techniquement via Machines Dubuit (qui n’est pas une filiale de DBT mais une entreprise “de la galaxie” de la famille Dubuit). Ils font des bons produits (tant encres que machines de sérigraphie) avec comme applications principales : le labelling et/ou étiquettes (de la boîte de shampoing aux effets luxueux d’un flacon de parfum), le marquage industriel, les graphiques et même un tout petit peu de photovoltaïque (pas forcément une bonne chose vu comme les marges sont basses).
C’est une nanocap de 8 millions d’euros de capitalisation boursière qui est présente sur 3 continents avec un 65% de son CA hors de France (et c’était encore plus avant “l’épisode” Brésil). C’est une entreprise familiale avec 73,93% des droits de vote détenus par la famille Dubuit… Une boîte de 185 personnes sans la filiale brésilienne avec un CA 2013/2014 de 18,9 M€ et un estimé à la louche de 21 M€ en 2014/2015. Le pricing power est faible coincé entre de nombreux concurrents et des matières premières venant de la pétrochimie. Ils ont toujours eu une réputation de bonnes encres "custom-designed" mais n’ont jamais réussi, à mon sens, à atteindre une taille critique qui les rendrait beaucoup plus rentables. Petit historique ici : http://www.edubuit.fr/historique.irev

Pas de suspens, je vais directement à la conclusion avant de détailler : il est urgent d’attendre le rapport annuel 2014/2015 (l’année fiscale se finit en septembre chez DBT) et la fin des démêlés avec l’ex-filiale brésilienne. Je reste assez optimiste mais acheter en ayant des informations aussi incertaines serait un pari trop osé (seules infos : les annonces de hausse de CA mais sans connaître ni les marges, ni l’état des finances et surtout de la réalité ou non des provisions de 1,9 M€ pour la filiale brésilienne etc.). De plus, les propriétaires ne sont clairement pas “des allocateurs de génie” wink Non pas qu’ils soient malhonnêtes ou manipulant les petits porteurs, au contraire (pas d’AK, pas d’entourloupes, salaires des membres du directoire hyper modérés, frais de développement bien comptés en charges, etc.) mais à la lecture de l’historique, on sent bien qu’ils ne font pas assez cracher le cash de leur boîte et que leur stratégie n’est pas claire voire inexistante. Belle boîte techno et j’attends le rapport 2015. En revanche, si j’étais très riche, c’est une boîte que j’adorerais racheter et “redresser”… wink

DBT est en plein désinvestissement de la filiale brésilienne ce qui pose le problème de ne pas savoir si : 1) juridiquement tous les soucis sont levés et 2) quelle est la valeur de l’immobilier qu’ils vont récupérer. Et surtout ça les empêche de publier le rapport annuel 2014/2015 et à ce rythme on n’aura pas non plus le rapport 2015/2016… Et tout en étant une petite entreprise avec des produits simples à comprendre, les décalages et changements importants dans les comptes impliqués par cette aventure brésilienne ne rendent pas la lecture des comptes très simples.

En effet, courant 2014, une transaction avec les associés minoritaires de la société DUBUIT PAINT (brésilienne) a été annoncée (j’imagine après de nombreuses tractations en interne). Cette opération a permis à DBT de céder sa participation dans le capital de la société DUBUIT PAINT (le règlement du prix devant se faire sous la forme de la remise de deux ensembles immobiliers industriels brésiliens assortis de contrats de location) et de désengager pleinement sa responsabilité dans les affaires brésiliennes (notamment des dettes). On lit entre les lignes dans les rapports que les Brésiliens avaient menti sur l’état de leurs comptes et de leurs finances… hmm

Problème : quasiment rien n’avance depuis et on ne sait toujours pas ce que valent vraiment les immeubles obtenus. Alors oui la transaction a été définitivement homologuée par décision du juge en date du 14 octobre 2014 mais début 2016 on nous annonçait que le Groupe était encore… en attente des actes officiels de transferts de propriété de la part des autorités brésiliennes ainsi que d’une nouvelle expertise des deux ensembles… ça sent l’entourloupe pas claire !! La filiale brésilienne n’était pas une petite filiale puisqu’elle comptait pour plus du tiers de leur CA et a été effacée en échange de peu a priori. Dans le rapport annuel 2013/2014, une grande partie du rapport 2012/2013 était aussi réécrit pour tenir compte de ces événements. Et bien entendu l’augmentation du CA annoncée en 2015 (seule dernière information) est par rapport au CA de 2014 sans la filiale brésilienne. D’ailleurs ils ont une autre blague sur la filiale brésilienne (ce qui a sans doute déclenché leurs audits) : une avance de 600 k€ en 2009 pour un terrain toujours pas obtenu…
Autre point négatif : la gestion des impôts différés qui prouve une absence totale de maîtrise des business plans, de l’avenir et/ou des comptes. Il faut lire les pages 91 et 92 du rapport annuel 2013/2014 (et les années précédentes aussi mais c’est le meilleur). Parfois ils reprennent entièrement des actifs d’impôts différés “n’y croyant plus” (je résume plusieurs rapports annuels) et d’autres fois ce sont des impôts différés passifs… pour une boîte si petite (et normalement plus simple à comprendre), on y perd son latin !

Malgré tout, et même si je ne peux pas la quantifier, je subodore “une capacité bénéficiaire” largement cachée par tous ces événements et ce manque de discipline.

Donc pour les ratios classiques… mais pas très utiles puisque tirés du rapport annuel 2013/2014 déjà ancien (!) on a dans le désordre : Piotroski de 7, P/B tangible de 0,5, EV/EBITDA autour de 5,4 (ce qui est incroyablement proche des concurrents qu’ils soient japonais ou américains comme Sakata Inx, etc.), 8% d’intangibles, excellentes liquidité, solvabilité, etc. La marge brute tourne autour de 35% depuis 10 ans mais a fait un saut à 42% en excluant la filiale brésilienne. Le FCF yield a encore moins de sens avec des données aussi anciennes. Quant à la valorisation… je me suis quand même amusé à l’exercice avec mon fichier automatique (qui souffre sans doute d’over-fitting puisque j’ai repris toutes mes analyses anciennes pour distinguer les thèses qui se sont bien réalisées des boulets). Il y a toujours 4 types de valorisations avec plein de paramètres “automatiques” pour éviter les biais (maintenant par exemple j’introduis une moyenne du FCF/sales des 5 dernières années etc.). Enfin bon je trouve 3,33 mais ça n’a pas beaucoup d’utilité.

Sinon inspiré du 10-minute test de Pat Dorsey, je propose aussi en 10 points (un peu différents) :
1. Est-ce que la boîte est suffisamment petite et hors des sentiers battus pour que je profite d’un avantage de prime de risque ? Oui mais, nanocap de 8 M€ + domaine ennuyeux de création d’encres et de pâtes pour différents domaines mais bordeline non-liquide.
2. Est-ce que la boîte a déjà réalisé un profit opérationnel ? Oui mais seulement 3 sur les 6 derniers exercices. Le score de Piotroski et surtout la dynamique notée suite à la lecture des rapports annuels peuvent faire penser à un redressement actuellement mais caché par les problèmes juridiques.
3. Est-ce que la boîte réalise des CFO positifs de façon, à peu près, consistante ? Non mais nous sommes à 4 CFO > 0 sur les 6 derniers exercices avec un redressement dernièrement.
4. Est-ce que les ROE sont au-dessus de 10% de façon répétée ? Non jamais.
5. Est-ce que la croissance des résultats est cohérente ou erratique ? Non pas vraiment mais (lent retour vers la profitabilité) pas très stable.
6. Est-ce que le bilan est propre ? Oui très clean. Solvabilité de 75%, dette bilantaire de 2.7 % en diminution, dette long terme représentant moins d’une année du dernier free cash flow (et sans doute encore mieux depuis 1 an) et endettement financier net négatif…
7. Est-ce que la boîte génère du FCF ? Oui mais. FCF yield > 18% et FCF/sales > 5% pour l’exercice 2014 (et sans doute pour l’exercice 2015) mais après 4 exercices de FCF négatifs et grâce à une variation du BFR forte.
8. N’y-a-t-il pas trop d’« autres » dans les rapports et l’histoire de la boîte ? Non mais il y a un peu trop "d’autres" diversifications géographiques ratées: acquisitions au Brésil qui a été un fiasco, filiale canadienne fusionnée avec la filiale américaine => changements de périmètres, etc.
9. Est-ce que le nombre d’actions est resté à peu près stable ces dernières années ? Oui très stable.

En résumé, j’attends patiemment le rapport annuel 2014/2015 et la finalisation de l’affaire brésilienne pour bien valoriser le tout. En revanche, je garde au chaud dans ma liste. (et pour finir anecdote : c’est bien la 1ère fois que j’étudie une société dont je pourrais potentiellement franchir les seuils légaux d’informations à la Société et à l’AMF ! Le seuil est de 2% soit environ 160 000 € !!).

Mots-clés : dbt, encres dubuit, pea, sérigraphie


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#2 01/06/2016 21h46 → Encres Dubuit : décoté rentable ou juste décoté ? (dbt, encres dubuit, pea, sérigraphie)

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Bonsoir belle analyse, j’en avais en portefeuille autour des 2 euros, tout vendu pour UNE raison: aucune information financière récente…la direction ne répond pas aux mails…et je n’aime pas naviguer a l’aveuglette. Cela dit j’en avais conclu la même chose que toit, bilan sain mais compte de resultat vacillant, activité du marquage industriel a un potentiel de croissance intéressant, le reste des activités matures et en déclin. Pas grand choses a attendre mais une bonne surprise peut booster le cours.

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#3 02/06/2016 17h51 → Encres Dubuit : décoté rentable ou juste décoté ? (dbt, encres dubuit, pea, sérigraphie)

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Bonjour,

A vous lire, on comprend que les Dubuit ne sont peut-être pas des génies du management, mais ce sont de braves gens, des patrons comme on les aime  : ils ne se payent pas trop sur la bête et se gardent bien de trop mettre la pression sur le personnel. En cas de difficulté, ces gens-là pensent d’abord à diminuer leur propre salaire ou à baisser le dividende avant de songer à licencier qui que ce soit, même le pire "bras cassé". Franchement, je préfère ces patrons-là aux "terminator" qui sévissent sur le CAC 40 pour un résultat pas forcément meilleur ou au bossu du MEDEF dont le fiel dégouline au quotidien.

Leur seul défaut, c’est d’avoir cédé aux sirènes de l’implantation dans un pays émergent, le Brésil, dont ils ne connaissaient rien. Sans doute mal conseillés par des intermédiaires locaux peu scrupuleux, il vont y laisser quelques plumes et, comme vous le soulignez, il serait un peu aventureux de se positionner tant que cette aventure brésilienne n’aura pas été soldée. Très franchement, ils eussent été mieux inspirés de se payer un peu plus cher et de faire un beau voyage à Bahia pour le carnaval…..

En revanche, je n’ai pas vraiment compris si oui ou non ce domaine des encres pour sérigraphie recèle beaucoup de barrières à l’entrée ; il semblerait que non puisque vous faites état d’une concurrence nombreuse, mais ce point serait à confirmer.

IH : pour la enième fois, ne politisez pas vos messages, svp

Dernière modification par stokes (02/06/2016 18h44)

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#4 09/06/2016 14h01 → Encres Dubuit : décoté rentable ou juste décoté ? (dbt, encres dubuit, pea, sérigraphie)

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Il n’y a pas beaucoup de barrières à l’entrée (ou disons qu’elles sont petites) et elles ont même tendance à diminuer concernant la composition des encres de sérigraphie.

Le souci des dernières années est, comme dans de nombreux domaines, la montée des fournisseurs chinois. Mais si certains domaines s’en sortent très bien (voire augmentent leurs marges et CA comme les fournisseurs de machines-outils complexes que les chinois n’arrivent pas encore à concurrencer), d’autres sont attaqués de toute part. Disons que pour les encres de sérigraphie c’est le cas. Mais la montée des chinois est plus un problème pour la branche Heraeus Electronics ou le business encres de Dow Corning que pour Encres Dubuit. En effet, Encres Dubuit a des clients relativement petits et très diversifiés pour lesquels ils font du "sur-mesure" et ils n’ont pas un énorme CA.

Si je devenais actionnaire, je serais plus concerné par "l’historique" de gestion et d’allocation de capital que par les concurrents en fait. Pour utiliser le jargon, je n’arrive pas à imaginer de catalyseurs (sauf un siège au Directoire big_smile big_smile)… mais plutôt du "same old, same old" qui pourrait continuer des années. Je pense plutôt maintenant que la boîte est décotée sur le papier mais pas en tenant compte des actionnaires majoritaires et de l’historique.

Des braves gens sans doute mais on peut voir aussi négativement l’absence d’ambition de DBT ou d’ailleurs de nombreuses PME françaises de technologie (non pas que je donne des leçons, j’ai co-créé il y a déjà une éternité une start-up qui s’est lamentablement plantée donc je sais que c’est facile de parler, plus difficile d’agir). Elles deviennent rarement des ETI (ce qui fait beaucoup moins d’emplois…) car il y a une peur forte de grandir/grossir, s’endetter, etc.


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#5 26/07/2016 22h12 → Encres Dubuit : décoté rentable ou juste décoté ? (dbt, encres dubuit, pea, sérigraphie)

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Suite à cet article et à quelques recherches sur l’historique de la société, j’ai décidé d’investir une partie significative (>10%) de mon portefeuille boursier sur cette société. Société bénéficiaire, en croissance, sans dette (tréso nette de 4m), une décote (20m€ de FP pour une CB de 9m€) et surtout je pense que le pire (Brésil) est derrière nous.

Ce matin, la société a publié un communiqué sur ces résultats 2014/2015, les comptes ont été certifiés par les CAC avec réserves (toujours à cause du Brésil). Cependant, le marché a particulièrement apprécié cette publication puisque le cours augmente de 36% dans des volumes stratosphériques (pour cette valeur).

Clap de fin au Brésil :

En compensation de sa filiale brésilienne (DUBUIT PAINT) et d’un abandon de créances, la société a reçu 2 sites industriels. Le résultat de cette opération résulte d’une perte de 650k€, cependant la société indique  :

Encres Dubuit a écrit :

les sites de Pinda et de Guarulhos ont fait l’objet d’expertises immobilières réalisées par des cabinets spécialisés brésiliens. Les évaluations obtenues sont nettement supérieures à la valeur retenue dans les comptes annuels et les comptes consolidés clos au 30 septembre 2015.

Je n’ai pas réussi à trouver beaucoup d’information sur ces actifs immobiliers, ni sur l’utilisation que va en faire Encres Dubuit : les louer ou les vendre, récupérer 1-2m€ et solder l’aventure brésilienne ?!

Situation financière :

Ce n’est pas une surprise puisque l’information avait déjà été publiée, le chiffre d’affaires augmente de 12%. De plus, la marge brute est en progression (63% vs. 61,6%) portée par une amélioration du mix produit. Le résultat opérationnelle est également en forte hausse (1,9m€ vs. 0,4m€). grâce à l’amélioration de la marge brute et d’un produit non-récurent (180k€).

La cession définitive du Brésil grève le résultat de 650k€ (comme indiqué ci-dessus), le résultat net est quant à lui de 864k€ (contre 447 en 2014). BNPA de 0,275€, soit un PER de 13 au cours d’aujourd’hui (3,65€).

La situation bilantielle reste saine :
* Capitaux propres : 19,4m€
* Dette brute : 0,6m€
* Trésorerie : 5,3m€

Pour rappel, la capitalisation boursière est de 11,46m€ (après la hausse de 36% d’aujourd’hui).

Perspectives :

Le mix produit va probablement s’améliorer (pétrole, devise), le chiffre d’affaires est toujours en progression au Q1. Cependant la société s’attend à une temporisation de son activité en Chine liée au ralentissement enregistré sur les marchés des smartphones et des tablettes sur le premier semestre 2016 (30% du CA).

Les comptes semestriels (arrêtés à mars 2016) seront également publiés avec du retard, pas de date. L’AG se tiendra le 27 septembre 2016.

Investir est passé à l’achat (spéculatif) sur la société.

Disclaimer : je conserve mes titres

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#6 29/07/2016 12h32 → Encres Dubuit : décoté rentable ou juste décoté ? (dbt, encres dubuit, pea, sérigraphie)

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Bien vu ! Comme écrit dans cette file, j’avais longuement hésité mais je pensais (et pense toujours) que c’était trop un coup de poker même si l’espérance de gain était sans doute supérieure à 0. J’ai eu beaucoup de cash début juillet et j’ai de nouveau hésité à prendre du Encres Dubuit mais je n’ai pas sauté le pas (j’ai pris du PSB Industries et du Agfa à la place. Agfa a bien monté aussi depuis mais pas autant !).

La situation semble beaucoup plus saine, cela étant tout n’est pas encore clarifié. De toute façon l’augmentation est trop forte pour moi pour y rentrer maintenant par rapport à ma valorisation calculée mais je pense que je ferais comme vous si j’avais eu des titres pré-augmentation (+36 % sur une journée !).

Connaissant un peu les dirigeants, je parierais qu’ils vont vendre le plus tôt possible les biens immobiliers histoire de mettre tout ça derrière eux à la fois psychologiquement et financièrement. L’autre avantage est qu’ils pourront se consacrer plus au développement de leurs encres sur-mesure, ce qui fait leur force malgré la concurrence rude des chinois.


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