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#1 30/01/2016 16h59 → Dufry AG : un leader mondial des magasins en duty free (dufry ag, nuance group, suisse, travel retail, world duty free)

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Bonjour à tous,

Je fais suite à ma présentation il y a quelques temps de cela et vous livre donc la première analyse que j’ai réalisée.

Préambule :

- Les chiffres utilisés sont ceux du dernier rapport publié “Report 9M 2015”.

- C’est ma première analyse et je suis conscient qu’elle est loin d’être parfaite/compléte, n’hésitez pas à émettre un maximum de critiques pour me permettre de me perfectionner.

- Mon canevas d’analyse est grossièrement le suivant :
C’est quoi ? Qui s’en occupe et comment ? Qu’est ce que ça vaut ?

Présentation : DUFRY AG

Dufry est une entreprise suisse exploitant en majorité des magasins en zones Duty Free (64% du CA) et en zones "classiques" avec taxes.
Ses points de vente sont principalement situés dans des aéroports et des lieux touristiques.

Historique :

Les origines du groupe remontent à 1865 lorsque celui-ci voit le jour sous le nom de Weitnauer, opérant alors en tant que simple détaillant en Suisse.
L’entreprise commence à se focaliser sur son cœur de métier tel qu’il est aujourd’hui à partir de 1948, avec le début des activités de vente en gros en hors taxe.
La croissance se fait alors progressivement au fil d’ouverture de boutiques ainsi que d’une succession d’acquisitions structurantes, qui voient le groupe se désinvestir des activités de vente en gros et focaliser sa stratégie sur le “Travel Retail”, donnant Dufry tel qu’on le connait aujourd’hui.

Aujourd’hui, Dufry est un leader du « Travel Retail » et opère en développant des concessions à long terme avec les aéroports et dans des zones exposées à d’importants flux de voyageurs.
Le groupe gère ainsi 2200 boutiques reparties sur 63 pays, il emploie 31000 personnes et distribue les marques de 1500 fournisseurs.

Cette position a pu être atteinte notamment via les rachats de ses concurrents The Nuance Group en 2014 et World Duty Free en 2015, faisant ainsi passer la part de marché du groupe de 8% à 24%.

http://s29.postimg.org/ahhtiwgd3/image.jpg

L’enjeu pour les exercices à venir est donc avant tout de finaliser l’intégration des deux entités (partiellement réalisée pour Nuance) et de matérialiser les synergies.
C’est donc un challenge de taille pour l’entreprise qui voit ainsi son CA, ses espaces de vente et ses effectifs doubler, celle-ci devant ainsi réadapter toute son organisation.

La dernière présentation du groupe, en novembre, va dans ce sens.

I/ L’activité

La répartition du chiffre d’affaires par catégorie de produits est la suivante :

http://s7.postimg.org/sw6jo9tgr/image.jpg

Répartition du CA par type de lieu de vente :

http://s9.postimg.org/adiwhwrvz/image.jpg

Répartition géographique :

http://s11.postimg.org/geptu8azn/image.jpg


Dufry considère les périmètres de ses deux récentes acquisitions Nuance Group et WDF comme deux “régions”, ces chiffres sont donc à retraiter pour avoir une idée précise de la véritable répartition géographique.

En ce qui concerne World Duty Free, à fin 2014 la commercialisation des produits était assurée au travers d’un réseau de plus de 550 points de vente dans le monde, dont la répartition du CA était la suivante : Royaume Uni (44%), Europe (30,6%), Amérique (18,2%), Asie et Moyen Orient (7,2%).

The Nuance Groupe, quant à lui, opérait sur 66 sites répartis dans 19 pays, en Europe, en Asie et en Amérique du Nord.

Par rapport aux produits distribués, le groupe travail avec des marques fortes positionnées principalement sur le segment du luxe :

http://s10.postimg.org/3qdegsay1/image.jpg

II/ Qui sont les pilotes ? Comment gèrent-ils la chose ?

Répartition de l’actionnariat principal :

http://s14.postimg.org/4y4cfjkr5/image.jpg

On a donc une structure plutôt stable, avec un actionnaire majoritaire à près de 20% et un flottant d’environ 50%.

Qui sont les capitaines à la barre de ce navire ?

http://s18.postimg.org/qf7aatt09/image.jpg

Point intéressant, l’actionnaire majoritaire Luis Andres Holzer Neumann (19.88%) est Vice-Chairman et membre du board.
On peut donc légitimement supposer que les intérêts du management sont alignés avec ceux des actionnaires.
Autre fait notable, le CEO ainsi qu’une bonne partie de l’équipe de direction occupent ces postes depuis plus de 10 ans, ce que l’on peut donc considérer comme un gage de visibilité LT pour la stratégie.

Situation financière :

La dette

Voici un sujet qui mérite que l’on s’attarde un minimum dessus.

Un point qui me met (peut-être à tort ?) mal à l’aise est l’asymétrie entre le CA et la dette, dans la mesure où une bonne partie du CA est réalisé en monnaies émergentes, du fait de l’exposition du groupe. En cas de forte dépréciation, l’entreprise est donc exposée à un certain risque de change du fait de ses dettes contractées en devises "fortes".

http://s2.postimg.org/nyzlwnd4p/image.jpg


Dufry a procédé à des levées d’equity, contracté des dettes et émis des bonds pour financer ses récentes acquisitions et une échéance importante sera 2019, avec l’équivalent de 2.5Mds CHF à rembourser.
Le groupe a donc le temps de voir venir les choses, à priori…

http://s11.postimg.org/5e075p603/image.jpg
 

Ci-dessous les ratings des différentes agences de notation :

http://s14.postimg.org/gefcrbob5/image.jpg

Au niveau de la situation bilancielle, on remarque un levier important du fait de l’endettement élevé.

http://s30.postimg.org/68utuegxt/image.jpg

Ce levier, bien qu’important, me parait justifié par les deux grosses acquisitions de taille qui ont été effectuées : Dans un contexte de taux bas, l’entreprise s’endette pour racheter des actifs qui renforcent sa position, c’est donc à une fin louable dans l’absolu.

Facteurs Opérationnels

Intéressons-nous à présent à la répartition de l’EBITDA.

Sa dépendance à hauteur de 46% aux emergings markets expose le groupe aussi bien à la croissance de ceux-ci qu’au risque de leur ralentissement.

Ce paramètre est également l’un de ceux qui me fait avoir un œil critique vis-à-vis de la structure de l’endettement.

http://s14.postimg.org/3qv012k0h/image.jpg

Retour aux actionnaires

Dufry ne verse pas de dividendes et n’a pas de programme de rachat d’actions.
Bien au contraire, le groupe a régulièrement levé de l’equity supplémentaire.
Ceci est justifié dans la mesure où l’entreprise utilise ses ressources pour croitre et cumuler les acquisitions
Cela a mécaniquement conduit à l’augmentation du nombre d’actions en circulation au cours des dernières années :

http://s23.postimg.org/5ppbjf1aj/image.jpg

Si d’aventure ces acquisitions venaient à s’avérer non créatrices de valeur, il existe donc un risque de dilution pour l’actionnaire.

A titre indicatif, voici l’évolution du cours de bourse depuis l’IPO en 2005 :

http://s10.postimg.org/7mcy7jrs9/image.jpg


III/ Tentative de valorisation

Je m’essaye donc à la valorisation de cette entreprise, au moyen des méthodes indiquées ci-dessous, le but étant d’être le plus conservateur possible pour me protéger de mon manque d’expérience.

Modèle des DCF 

Hypothèses :

-    J’ai assimilé le FCF des 9 premiers mois de 2015 (voir 9M Report) à un FCF annuel, excluant ainsi un trimestre entier.

-    J’utilise en année 1 un taux de croissance tel que donné dans la présentation du 9M report (18.9%) arrondi à la baisse à 15%.

-    J’affecte un « taux de décroissance » de 75% au taux de croissance du FCF en année 1, dans la mesure où je considère la croissance significative du FCF comme exceptionnelle, due en grande partie aux acquisitions. Par précaution, j’applique également -3% pour chaque année qui suit.

-    Dette nette : Je reprends les 2,807 indiqués dans le 9M 2015 report, auxquelles j’ajoute le montant du float restant à acquérir de World Duty Free (1065M).

-    Calcul du WACC : je reprends les proportions Debt/Equity telles qu’indiquées sur le FT, mais ne suis pas totalement à l’aise avec cela car DUFN à réalisé un emprunt obligataire de 500M en Juillet 2015 et je ne suis pas sûr qu’il soit pris en compte.

Le cost of debt (Kd) est calculé en fonction de la moyenne des coupons des emprunts obligataires, les autres types d’emprunt n’y sont donc pas pris en compte.
Le cost of equity (Ke) est choisi de façon arbitraire à 10%.

En raison des différents facteurs incertains évoqués ci-dessous, je réajuste mon WACC de 20%.

Ci-dessous la spreadsheet avec mon estimé de valeur et un cours d’achat cible :

http://s14.postimg.org/fjfhjft8x/image.jpg

Méthode des comparables 

http://s29.postimg.org/dqa6vejfb/image.jpg

J’aurais aimé utiliser la méthode des comparables via ces ratios, mais je ne trouve pas de concurrent coté auquel comparer cette entreprise.
J’avais pensé à prendre des entreprises du luxe, mais le business model n’est pas le même, ce qui n’aurait donc pas été pertinent.

En conséquence, je me repli donc sur ce type de raisonnement :

Cette entreprise cote à 1,29 de sa book value.
Comme c’est une entreprise de laquelle on est en droit d’attendre une forte croissance, une marge de sécurité raisonnable reviendrait à l’acheter à sa book value, soit :

110/1,29 = 85,27 CHF

Méthode de la flemme 

Je reprends l’évaluation de la fair value réalisée par MorningStar et je prends une marge de sécurité de 30% dessus :

http://s18.postimg.org/b4pi41kwp/image.jpg

Ce qui donne donc un estimé de :

130*0,7 = 91 CHF

En résumé, cela donne donc :

DCF:  80,55 CHF
BV :   85,27 CHF
MS:   91,00 CHF

En prenant une moyenne équipondérée, cela donnerait alors un cours cible de :

85,6 CHF

Synthèse 

Points positifs :

-    Exposition à la croissance démographique et à l’augmentation des flux de voyageurs à long terme.
-    Une entreprise leader avec près d’un quart (24%) de parts de marché.
-    Existence d’un moat face à la concurrence du fait de concessions de long terme, avec des emplacements de qualité à des endroits stratégiques (à vérifier, je n’ai pas trouvé d’infos précises sur les concurrents directs).
-    Intérêts du management et des actionnaires alignés, avec un majoritaire (19,8%) impliqué dans la stratégie.

Points négatifs / Facteurs de risque :

-    Dette élevée et exposition au risque de change
-    Exposition au ralentissement des pays émergents
-    Challenge majeur : Réussir l’intégration de plusieurs groupes de tailles significatives, aux cultures d’entreprises et organisations différentes.

Le mot de la fin 

J’ai un regard globalement positif sur cette entreprise, car malgré les risques évoqués, elle dispose d’un track record qui atteste de sa capacité à maitriser sa croissance externe et à intégrer des acquisitions avec succès (Hudson Group en 2008, Retail companies en LatAm en 2011, JV en 2012 avec RegStaer (Russie) et Follli Follie Groupe (Grèce)…).

Dans le 9M 2015 Report, l’entreprise affiche d’ailleurs une volonté de continuer à se développer en réalisant d’autres acquisitions à l’avenir.

En ce qui concerne le risque de changes, il parait être pleinement à l’esprit du management, qui avance cet argument :

Dufry Management a écrit :

“Dufry generates most of its sales and costs in matching foreign currencies, and thus benefits from a natural hedge that protects profitability and the respective margins Devaluation of local currencies impacts purchasing power of single nationalities”.

Disclaimer

-    Analyse perfectible dans la mesure où les infos ne reflètent pas encore l’intégration totale des 2 dernières entités acquises.

-    Pas de DUFN et pas à ce prix.
J’attends dans un premier temps de voir les résultats de l’entreprise suite à ses acquisitions (16 mars 2016), et d’autres part, un point d’entrée équivalent à mon estimé de valeur.

Je vous remercie d’avance pour vos retours qui m’aideront à perfectionner ma démarche et à progresser : )

Peter

Sources :

9M Report 2015 :
http://www.dufry.com/en/Investors/Finan … _REPORT_EN

November 2015 presentation:
http://www.dufry.com/idc/groups/dufry_i … 15_eng.pdf

ZoneBourse:
http://www.zonebourse.com/DUFRY-AG-165654/societe/

Morningstar:
http://www.morningstar.com/stocks/XSWX/DUFN/quote.html
http://quotes.morningstar.com/stock/ana … E&cur=

FT :
http://markets.ft.com/research/Markets/ … s=DUFN:SWX

Dernière modification par PeterParker (31/01/2016 11h42)

Mots-clés : dufry ag, nuance group, suisse, travel retail, world duty free

Hors ligne

 

#2 27/04/2016 09h57 → Dufry AG : un leader mondial des magasins en duty free (dufry ag, nuance group, suisse, travel retail, world duty free)

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Suivi (un peu tardif, j’en conviens, mais le temps libre se fait rare) de la société suite aux résultats publiés le 16 Mars :

- L’acquisition de WDF a ete finalisée et le titre a été retiré de la cote milanaise.

- Le portefeuille d’activité consolide la durée moyenne restante des concessions, leur niveau de frais et leur répartition géographique ainsi que l’exposition aux principaux clients.

DUFRY a écrit :

Average concession fee level of 25.8% in FY 2015
• Long remaining life-time of concession
• Above 8 years average remaining life
• Concession portfolio further diversified after the acquisition of Nuance and
World Duty Free
• Present in over 370 locations, with more than 2,200 shops
• Reduced exposure to single contracts & markets
• Largest contract represents 6%
• Top ten contracts represents less than 25%

- De nouvelles ouvertures pour prés de 20,000m2 sont prévues pour 2016, principalement en Asie :

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/9233_new_op.jpg

La finalisation de la consolidation se traduit par plusieurs impacts sur le compte de résultat :

http://www.devenir-rentier.fr/uploads/9233_incstat15.jpg

- Le chiffre d’affaires augmente de facon significative
- Les couts de concessions augmentent également
- Les synergies attendues sur le Gross Profit lors de l’acquisition de Nuance Group sont bien confirmées pour 2016. Celles prevues pour WDF sont estimées entre 45-50M CHF.

Concernant la dette, le niveau des covenants semble bien respecté et est fixe a moyen terme.

Dufry a écrit :

New covenants threshold agreed with banks, starting in December 2015
• New covenant levels gives Dufry more flexibility to accelerate investment
programme to drive organic growth and additional headroom positively viewed
by risk agencies
• From Mar ‘17 onward, covenant of 3.75x to remain fix
• Deleveraging plan remains unchanged; achieve leverage below 3.0x in H2 2017

Le cours de bourse a pris près de 40% par rapport au plus bas d’environ 93CHF atteint en février et l’action cote aujourd’hui autour des 126CHF.

Concernant l’evolution de ma démarche d’évaluation, a la lecture de plusieurs interventions récentes sur le forum (notamment d’IH), je ne compte plus prendre en considération les analyses de morningstar, dont les opinions semblent changer de facon drastique a la vitesse d’une girouette.

Comme piste de remplacement, pour une entreprise telle que Dufry, une approche que j’envisage serait du type "valeur de reproduction des actifs", en admettant que j’arrive a estimer la valeur des concessions établies avec les aéroports ainsi que celles des relations commerciales avec les differentes marques.

Je referai donc une nouvelle analyste plus compléte si le temps me le permet.

Source :

Dufry AG - March 2016 results

Dernière modification par PeterParker (27/04/2016 09h58)

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