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#1 08/10/2015 18h37 → General Electric : un titan (à nouveau) en mouvement ? (alstom, general electric, restructuration)

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Je viens de lire un passionnant Case Study sur GE rédigé par Trian Capital, la firme d’investissement de Nelson Peltz, un investisseur activiste réputé qui a investi $2,5B dans GE.

Comme il n’y avait pas de sujet sur GE, je vous livre mes notes suite à cette lecture.

-
$125Mds de revenus, $20Mds d’Ebitda

La répartition de l’EBITDA:
•    1/3 dans les turbines (45% PDM au niveau mondial dans les turbines à gaz)
•    Un quart : moteurs d’avion (70% de PDM)
•    17% de matériel médical (32% PDM dans imagerie médicale)
•    15% matériel utilisé dans le Oil & Gas
•    6% trains / transports

Le groupe dispose d’un carnet de commandes correspondant à 240% de ses revenus 2014.
Une croissance organique de 6% par an sur la dernière décennie.

80% du résultat opérationnel sont issus des services (maintenance, assistance,…)= stabilité, récurrence, contrats long terme, clients captifs, cela se traduit par une marge opérationnelle élevée (32%), un chiffre en augmentation sur 10 ans.

Le segment de la vente d’équipements connaît l’exact chemin inverse, l’érosion de la marge est continue. Elle a été inférieure à 5% en 2014.

---

Un parcours récent peu en adéquation avec sa réussite passée.

L’entreprise, et l’action GE, ont été des superstars pendant le mandat de Jack Welch (1981-2001), l’un des plus célèbres managers d’Amérique. Sur ces deux décennies, l’action a progressé de 20% par an, une performance remarquable.

Aujourd’hui :
•    Le prix de l’action est inférieur à 35% au niveau de 2001
•    Les bénéfices par action ont cru de 1% par an depuis 2004, notablement en dessous de ses pairs
•    Le dividende est 25% au-dessous de ses niveaux de 2008
•    La rentabilité s’est bien tassée

Des explications ?

Une grosse dépendance aux services financiers (jusqu’à la moitié des bénéfices) et qui masquent les opérations. Ce modèle a atteint ses limites lors de la crise de 2008. Aujourd’hui, GE capital n’a pas l’échelle d’une grande banque de détail, ce qui implique un coût du capital plus élevé. En outre, la croissance est moindre alors que les activités opérationnelles sont, elles, en croissance et plus rentables.

De plus, GE est reconnu comme un établissement systémique, ce qui ajoute des contraintes réglementaires et immobilise du capital supplémentaire.

Une allocation de capital mitigée, notamment dans la pertinence, et le prix, des acquisitions.

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"Faire du neuf avec du vieux"

Le PDG Jeff Immelt est en place depuis le départ de Welch.

Sous sa direction, le management a décidé, depuis le printemps 2015,  de revoir sa copie en :
•    diminuant fortement la taille des services financiers (Objectifs de 10% des bénéfices seulement à horizon 2018).
•    se focalisant sur ses activités industrielles, notamment celles où la place de leadership de GE est incontestable (au passage c’est exactement ce qui avait fait la réussite de GE pendant l’ère Welch : "on ne reste dans un business que si on est #1 ou 2").

De nombreuses opérations de cessions d’actifs et de spinoffs ont eu lieu ces derniers mois :
•    GE Plastics
•    NBC Universal
•    Genworth
•    GE Capital retail bank, Antares, synchrony financial, real estate….

L’objectif de cession est de $200Mds.

Se concentrer sur le core business et continuer le plan de réductions des dépenses devraient contribuer à l’augmentation des marges.

Le management a annoncé rendre du capital aux actionnaires, l’équivalent de $85Mds, dont $55Mds en rachats d’actions, soit 20% de la capitalisation actuelle.
A noter que le rendement du dividende actuel est de 3,5%.

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En termes de valorisation GE s’échange à 14X les bénéfices 2015 estimés, avec intégration d’Alstom, et deux fois sa book value. Les hypothèses de valorisation sont bien entendu à affiner.
Ce n’est sans doute pas l’opportunité d’une vie mais les choses sont en train de bouger.

Le leadership dans les moteurs d’avions, les turbines, et l’imagerie médicale (qui n’a jamais vu les belles machines de GE Healthcare dans un hôpital ?) se confirme sur le terrain et assure une fondation solide pour les contrats de maintenance.
La dynamique des ventes et profits n’est pas forcément évidente à prévoir car les nouvelles installations ne sont pas aussi profitables que les contrats de maintenance associés – ce qui peut créer des soubresauts dans les résultats, un peu comme chez Rolls Royce.

GE est un mastodonte, ce qui implique un certain niveau de complexité.

Certains d’entre vous auront peut-être un avis complémentaire ?

Transparence : je ne suis pas actionnaire de GE et ne compte pas le devenir à court terme.

Mots-clés : alstom, general electric, restructuration

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#2 08/10/2015 21h45 → General Electric : un titan (à nouveau) en mouvement ? (alstom, general electric, restructuration)

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Merci spiny pour la création de cette file.

Le document et le résumé que vous en avez fait sont très intéressants et cette valeur "universelle" n’était pas du tout dans mon radar.

Effectivement, je n’avais pas perçu que GE tournait progressivement le dos à l’époque "GE Capital" - GE Capital ? Wikipédia et que cela va transformer profondément la société.

Le document présente une thèse assez séduisante pour laisser penser que GE pourrait sortir d’hibernation. C’est un mastodonte. Le document décrit assez bien pourquoi il est très gras et trop complexe.

Je ne connais pas trop Nelson Peltz mais cela donne envie de creuser car si GE arrive à se "remettre en course" le résultat peut être très intéressant.

Je n’ai pas d’avis sur Jeff Immelt. A priori il était aux commandes pendant toute cette phase d’hibernation. Est-ce qu’il a subi la stratégie "GE Capital" ?

Cet article The end of GE Capital indique que c’est Jack Welsh qui en a fait la vache à lait de GE pendant les années 1990.

Personnellement, je pense que même si les banques ont réussi à être au coeur du système, les technologies internet n’ont pas fini de créer des disruptions et que la bataille pour les marges ne fait que commencer.

Je trouve donc que le pari d’abandonner "GE Capital" a dû être une décision difficile à prendre pour GE (ce qui expliquerait les 7 ans depuis la crise de 2008 avant de prendre cette décision) mais qu’une telle décision pourrait s’avérer être un coup de maître en terme de stratégie.

Est-ce que Jeff Immelt est la bonne personne pour cette transformation ? Le document indique que les SG&A sont très élevés chez GE et qu’ils vont les réduire mais pourtant il est à la tête du dispositif depuis déjà 15 ans.

un point qui me semble étrange dans le doc est l’insistance sur le fait que GE devrait faire plus de leverage sur sa dette.

Dernière modification par tikou (08/10/2015 21h47)

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#3 09/10/2015 08h52 → General Electric : un titan (à nouveau) en mouvement ? (alstom, general electric, restructuration)

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Ce sont de bonnes questions tikou.

Je suis également dubitatif sur le fait que le même manager aux commandes depuis 15 ans puissent changer totalement de stratégie, qui plus est dans une entreprise de cette taille et avec autant de métiers différents.
Si GE arrive à implémenter le programme prévu, ce sera une très belle réussite et Immelt aura bien mérité ses galons. Pour l’instant on ne peut pas dire que ce soit le cas.

tikou a écrit :

un point qui me semble étrange dans le doc est l’insistance sur le fait que GE devrait faire plus de leverage sur sa dette.

Je trouve que c’est un des points les plus intéressants et les plus intelligents de ce dossier.

Le nouveau GE, une fois débarrassé de ses activités financières aura d’une part dérisqué son bilan et d’autre part levé beaucoup de capital.

Avec un bilan plus solide et la très grande majorité de ses revenus qui proviennent d’activités récurrentes, sécurisées sur de longues durées, ce serait une faute professionnelle que de ne pas s’endetter plus. Reste à savoir dans quel but…

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#4 09/10/2015 10h26 → General Electric : un titan (à nouveau) en mouvement ? (alstom, general electric, restructuration)

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Lorsque les liquidités sont abondantes, s’endetter est en effet une très bonne idée pour une société si mature avec beaucoup de récurrence. Ils auraient bien aimé le faire en 2008, mais ils ne pouvaient pas… Comme vous le savez sans doute, ils ont dû faire appel à Buffett et ses taux d’usure à l’époque. Prendre les liquidités lorsqu’elles sont là et pas chères me semble donc une très bonne idée - ensuite, il convient évidemment de les utiliser avec parcimonie.

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#5 13/09/2016 10h07 → General Electric : un titan (à nouveau) en mouvement ? (alstom, general electric, restructuration)

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Une acquisition "credit negative" selon Moodys, le reste du texte en s’inscrivant sur leur site et en téléchargeant le Moodys credit outlook hebdomadaire.

General Electric’s Planned Acquisition of 3D Printing Companies Is Credit Negative
Last Tuesday, General Electric Company (A1 stable) said that it plans to acquire 3D printing (additive manufacturing) companies Arcam AB (unrated) and SLM Solutions Group AG (unrated) via public tender offers for a total price of $1.4 billion. Although strategically sound, the planned acquisitions are credit negative because the price is a high purchase multiple and will further reduce the company’s already- depleted cash balances.

The acquisitions are modest given GE’s more than $115 billion of annual revenue, but will consume about 14% of the company’s industrial cash and cash equivalents, and they come at a very rich price (10x revenue and about a 39% premium to the target copanies’ recent stock prices) when GE’s capital has already been thinning. Moreover, we do not expect the new business to generate meaningful returns for several years[…]

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#6 13/09/2016 21h03 → General Electric : un titan (à nouveau) en mouvement ? (alstom, general electric, restructuration)

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C’est bien beau de dire que c’est credit négative mais les 2 boîtes rachetées ont un savoir faire quasi unique (et complémentaire) en 3D printing de matière complexes comme le titane et peuvent complèter l’offre des divisions aerospace de GE. un P/E de 10 pour une boîte comme Arcam, c’est loin être déconnant quand on considère le potentiel de croissance du secteur. Rien que sur le titane, leur spécialité, ça pourrait être du x50 d’ici 2025 (prothèses sur mesure). En gros, les prothèses actuelles (forgées) vont être remplacées par le 3D print.

En plus c’est un domaine qui est en train exploser en terme d’applications.

Je ne suis pas en mesure d’analyser la synergie, mais c’est un cas où celle ci pourrait être très forte.
Or sur un domaine comme celui ci, il n’y aura que quelques vainqueurs sur la cinquantaine actuelle.

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#7 13/09/2016 21h58 → General Electric : un titan (à nouveau) en mouvement ? (alstom, general electric, restructuration)

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Je ne connais pas ces boîtes ni le dossier, juste un point : ce n’est pas un PE de 10 mais bien un CA (revenues) x 10 ce qui rend l’acquisition coûteuse. Un peu comme si Apple était à vendre 2,2k Mds (2 trillions), juste pour avoir un ordre de grandeur, je sais que ces sociétés ne sont pas comparables.

Je suppose que c’est le tarif pour les Unicorn / Licornes, mais 1400 millions de USD pour deux boîtes prometteuses me semble légèrement élevé à première vue.

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#8 14/09/2016 10h10 → General Electric : un titan (à nouveau) en mouvement ? (alstom, general electric, restructuration)

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Désolé, j’avais lu trop vite.

Il reste que c’est un marché en train d’exploser. 11B$ en 2015, 27 B$ prévu en 2019 selon PwC.

PwC study reveals growth in industrial 3D printing - 3D Printing Industry

74% de croissance en 2013,
47% en 2017 pour l’impression métallique.

3ders.org - Wohlers Report 2016 reveals $1 billion growth in 3D printing industry | 3D Printer News & 3D Printing News

Je ne connais pas bien l’autre, mais Arcam est un acteur important de la  filière impression des poudres, qui est le secteur à destination des industriels. Les deux autres filières, fusion des plastiques et cires/résines thermosettables étant plutôt respectivement à destination du grand public et de choses comme la joaillerie.

l’enjeu des prothèses implantables (hanche, genoux..) est probablement le plus important rapidement, et GE a une activité importante dans le médical. Mais l’impact à + long terme sur la production de pièces complexes en métal exotique est encore plus gros. Un des examples est la production d’aubes et pales de turbines en alliages de nickel où le 3D printing permet déjà la production de pièces impossibles à faire avec une autre technologie (canals de refroidissement à formes arbitraires) tout en divisant le coût de la pièce par 2 ou 3.

Or si le marché grand public a commencé à se regrouper (3D systems, ultimaker), cette consolidation commence juste pour les acteurs industriels. Donc, les premières boîtes coûtent forcément cher.

Dans ces conditions, et sous réserve que GE ait fait ses devoirs, le prix ne me parait donc pas absurde.

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