NISTI et autres sociétés néerlandaises : risque de forte dilution…

Ayez toujours le risque décrit ci-après en tête, quand vous achetez des actions néerlandaises, y compris les sociétés très internationalisées, dont le holding se trouve être aux Pays-Bas.

Un des grands risques pour l’actionnaire minoritaire est de se faire diluer par une augmentation de capital à prix très bas et à laquelle il n’est pas invité à participer.
La spoliation est encore plus aiguë si la taille de l’AK est substantielle (disons, plus de 20%) de la capitalisation boursière d’avant l’opération.

Dans les pays où la réglementation financière protège, au moins partiellement, le minoritaire, comme France, US, Hong Kong, ce genre de situation n’est heureusement pas très fréquent:

- si l’AK se fait à prix nettement plus bas que le cours de bourse OU si elle est de taille substantielle, alors tous les actionnaires doivent obligatoirement pouvoir participer, via des attributions de DPS ou mécanismes équivalents. Du coup, seul l’actionnaire qui ne participe pas se fait diluer.

- dans les autres cas, la dilution et la spoliation qui peut en résulter est assez limitée, car l’AK est petite ou se fait à un prix qui de par la réglementation, ne peut pas être très inférieur au cours de bourse.

Rien de tel aux Pays-Bas. Sans rentrer dans les détails juridiques, un petit rappel de l’affaire Gucci. Certains se souviennent que Gucci en 2001 était un groupe cotée avec holding aux Pays-Bas. Bernard Arnault avait acheté environ 40% du capital, à l’insu du management. Ce dernier avait alors fait une méga augmentation de capital à prix faible au profit de François Pinault, ennemi d’Arnault et ainsi lésé ce dernier. Le sort devait punir d’ailleurs Pinault quelques mois plus tard, quand il a voulu parachever sa victoire en achetant les titres d’Arnault à bon prix croyait-il. Mais c’était deux jours avant le 11 septembre 2001 et le prix payé s’était révélé trop élevé au regard de la récession qui avait alors immédiatement frappé le secteur du luxe.

Une autre illustration plus récente est l’AK de NIEUWE STEEN (NISTI) à l’automne 2013, dans des conditions très spoliatrices mais légales. C’est une foncière, frappée par la chute continue des prix de l’immobilier hollandais depuis 2008, avec une dette assez élevée (LTV de l’ordre de 62%) mais semble-t-il gérable. En effet, en T4 2013, les banques prêtaient bien plus facilement qu’avant, même si les taux qu’elles exigeaient de NISTI lors de chaque renouvellement de dette étaient revus à la hausse. Les loyers nets suffisaient toujours largement à couvrir les intérêts de la dette et à rembourser progressivement le capital (mais à un rythme un peu lent).

Toujours est-il que le management, en réalité de qualité médiocre, a fini par paniquer et prendre de mauvaises décisions:
- lancer une AK massive pour réduire l’endettement
- forcément à un prix bas par rapport au cours de bourse (dans les 5,30€) lui-même très écoté par rapport à l’ANR/action (plus de 9€)
Jusque là rien encore de trop grave, si les actionnaires avaient pu participer et éviter ainsi de se faire diluer.

Sauf que le management a préféré la voie de la "facilité", en réservant l’opération à quelques institutionnels contactés sous le sceau de la confidence. Evidemment, ces institutionnels, flairant la bonne affaire, ont fait traîner les négos pour tirer au maximum vers le bas le prix de l’AK.

Et (énorme conflit d’intérêt légal aux Pays-Bas mais susceptible aux USA de conduire les dirigeants en prison), ces derniers avaient décidé de participer eux-même à cette AK pour "devenir nous aussi actionnaires significatifs et encore mieux aligner nos intérêts avec ceux des autres actionnaires et blablabla …".

Du coup, on peut aisément imaginer que les dirigeants n’ont que mollement négocié avec ces institutionnels pour tirer le prix de l’AK vers le haut. Résultat des courses: prix fixé à 4€, d’où une énorme dilution des actionnaires qui jusque-là se rassuraient avec un ANR à 9€ et dont le cours avait valu plus de 10€ trois ans plus tôt.
L’ANR post opération passait de plus de 9€ à à peine 5€, montrant l’ampleur de la spoliation et rendant désormais impossible le retour vers 9 ou 10€, sauf dans la tête des plus naïfs des actionnaires.

Inutile de dire que huit mois plus tard, le cours, qui avait chuté pendant l’AK à 4,60€, végète aujourd’hui vers les 4,30€, sans espoir sérieux de rebond.

Il y a quand même une (petite) morale quelque part: les membres du board de NISTI, menacés de procès pendant l’AK par des actionnaires à juste titre furieux, ont certes maintenu le prix payé par les institutionnels à 4€ mais relevé à 4,80€ le prix à payer par les dirigeants, qui du coup, ont jeté le masque en revoyant fortement à la baisse le nombre d’actions souscrites par eux. Ce qu’ils voulaient bien sûr, ce n’était pas de devenir actionnaires significatifs, mais d’obtenir des actions à prix très bas pour pouvoir réaliser des plus-values faciles.

A comparer avec la foncière Klépierre qui avait aussi paniqué au début de la crise financière du fait d’une dette un peu trop élevée et qui a lancé une AK à 10€ bien au dessous du cours de bourse, lui-même alors bien en dessous de l’ANR. Opération mal reçue alors, mais qui n’avait pas lésé les actionnaires car réalisée avec DPS. Et depuis, le cours a bien rebondi, à 35€ environ.

Dernière modification par parisien (15/08/2014 14h19)

Mots-clés : corporate governance, protection actionnaires, sociétés néerlandaises