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Newsletter boursière #42

ROIC : le meilleur ratio de profitabilité

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9 commentaires

1) Spiny
03/11/2012
Merci Philippe pour cette présentation,

je me permets de citer le ROIC utilisé par Greenblatt (cité par value-investing http://www.value-investing.eu/en/Strategies/Greenblatt_Magic_Formula_Stock_Screener) :
= résultat d’exploitation (EBIT) / (Fonds de roulement net* + Actifs fixes**).

* Fonds de roulement net = Actifs Court terme – Passif Court terme – Liquidités excédentaires* (seulement si Actifs court terme > Passif court terme, sinon = 0)

* Liquidités excédentaires = si Current ratio > 2, alors on retient le montant le plus bas entre ces deux chiffres suivants:
> valeur des liquidités et équivalents de trésorerie inscrites au bilan
> Actifs court terme – 2 X Passif Court terme

** Actifs fixes = Actifs long terme – goodwill – immobilisations incorporelles

Au final, on se retrouve avec fonds propres + dettes long terme - intangibles - cash en excès

La différence par rapport aux formules proposées dans la newsletter :
- non prise en compte des intangibles dans la formule. On peut débattre longtemps de leur valeur ou pas...
- Résultat avant impôt : de la même manière que le ROE avantage les sociétés endettées, un calcul post-tax pourraient avantagées des sociétés ayant des déficits à reporter par exemple, ce qui peut artificiellement gonfler le résultat d'exploitation post-tax. Ce qui peut également varier d'une année sur l'autre, tout comme la tenue d'éléments exceptionnels pour le RN (on prend bien d'ailleurs les chiffres pré-tax pour calculer EV/EBITDA ou EV/EBIT).
- le cash en excès, comme le note IH plus haut, est ici prise en compte. On peut débattre sur le calcul, mais il a le mérite d'objectiver la chose!

Le plus important est de agrder toujours la même formule pour faire ces calculs, comme le dit IH!
L'investisseur heureux : devenir rentier
Philippe
03/11/2012
Merci Etienne !

Pour le goodwill, je préfère le prendre en compte, car sinon cela favorise méchamment les entreprises qui croissent essentiellement par acquisitions plutôt qu'organiquement, comme par exemple HP.

En excluant le goodwill, le ROIC devient alors [artificiellement] très très élevé.

Pour les taxes, s'il est vrai qu'elles peuvent varier d'une année à l'autre, il y a quand même une sacré différences entre ce qu'il reste pour l'actionnaire, par exemple avec CH Robinson qui paye 45% de taxes (!!) ou Intel qui est autour de 22% (même s'il est vrai que du coup cela implique qu'une partie du cash est bloqué à l'étranger).

Je vais tester votre formule de l'excess cash ! :-)
3) GoodByLenine
04/11/2012
Je suis un peu sceptique quand à la validité de tous ces ratios qui se basent sur des marges/bénéfices/ebitda/etc. divisé par un agrégat d'une partie du bilan.

Je m'explique : même si ces ratios peuvent donner une certaine image de l'efficacité du management et de l'organisation de l'entreprise à bien utiliser ses ressources, comme je ne paie pas un prix d'achat des actions en relation avec le numérateur, à quoi ça me sert ? Je préfère de loin les ratio où le numérateur est la capitalisation de l'entreprise, ou quelque chose qui y est lié. Au moins ça évitera que les choix en terme de comptabilité (amortissement de survaleurs, hors bilan, etc.), qui ne changent en fait pas grand chose à la vrai valeur de l'entreprise, n'influent sur le ratio.

Avez-vous des argument à opposer à un tel raisonnement, qui rendraient aux ROIC ou au ROE une plus grande utilité pour un investisseur ?
4) Spiny
04/11/2012
GBL,

* je vous renvoie la question : quelle mesure prenez-vous en compte pour évaluer la rentabilité d'une entreprise ?
Si on se place du côté du dirigeant de l'entreprise, quelles mesures objectives, si ce n'est Marge/ROE ou ROIC, a-t-il pour mesurer la rentabilité ? Vous pouvez aussi prendre le ROA.
Vous pouvez également très bien prendre une marge d'Ebitda pour éviter de prendre en compte les amortissements et autres stratégies financières des entreprises.
Si vous prenez un EV/Ebitda faible, en quoi cela vous renseigne t-il sur la rentabilité de l'entreprise ?

* Il est bien évident, et sur ce point je suis bien d'accord avec vous, que cela ne renseigne que partiellement sur le rendement de mon investissement en tant que particulier car celui-ci dépend aussi bien entendu du prix d'achat.
Le bon sens incite à croiser les deux types de données : un critère de rentabilité associer à un critère de valorisation....tiens on retombe une nouvelle fois sur Greenblatt et sa Formule Magique...;)

* Je lisais récemment une lettre aux actionnaires de BRK (92) et voici ce que l'on peu y lire : "Ralph Schey, CEO of Scott Fetzer[...]when that company earned a record $110 million pre-tax. What's even more impressive is that Scott Fetzer achieved such earnings while employing only $116 million of equity capital.[...]".
Waouh! Quelle rentabilité!

* Pour information quelques chiffres, à prendre avec des "pincettes"(moyenne des 10 dernières années issue de morningstar) :
MSFT 30,3%
AAPL 25,8%
JNJ 22,7%
KO 21,3%
Intel 16,6%
MCD 13,4
WMT 13
LVMH 11
AI 9,9

Par comparaison, on est à 4,6% pour UG et -9,6% pour ALU...

Je me permet de poster un lien justement sur le sujet : http://www.investisseurdebutant.com/achats-simples-et-effiaces
L'investisseur heureux : devenir rentier
Philippe
04/11/2012
Cela me fait plaisir que vous commentiez la newsletter GBL. :-)

Premièrement, si au dénominateur nous mettons des données de marché, la profitabilité dépendrait alors du cours de bourse ce qui n'a pas grand sens : plus l'action baisserait, plus le ROIC augmenterait. Peugeot se retrouverait avec un ROIC énorme et Apple un ROIC minuscule. Alors qu'au contraire, c'est bien Peugeot qui a une faible profitabilité et Apple qui a une profitabilité énorme.

Deuxièmement, plus simplement, si nous utilisons au dénominateur des données de marché, ce n'est plus un ratio de profitabilité mais un ratio de valorisation. :-)

Résultat Opérationnel après impôts / (capitaux propres de marché + dettes financières de marché - trésorerie)

=


EBIT * (1 - taux d'imposition) / (capitalisation boursière + dettes financières de marché - trésorerie)

=

NOPAT / Valeur d'Entreprise

Donc une variante du classique EV/EBITDA.


En fait, je suppose qu'un analyste retraitera manuellement les données comptables pour calculer un ROIC propre, quelques soient les choix comptables.
6) Spiny
04/11/2012
Pour couper la poire en d'eux au niveau du ROIC façon Greenblatt on peut ne prendre en compte que les immobilisations incorporelles et par conséquent retrancher le goodwill.
7) GBL
05/11/2012
Les ratios de type ROE, ROIC, etc. ont une certaine utilité, mais.....

Plutôt que de considérer qu'un CEO est bon parce qu'il génère un fort ratio du type "bénéfice / fond propres", j'ai la faiblesse de croire qu'un CEO sera plutôt bon s'il parvient à générer une bonne croissance pérenne du bénéfice par action (en corrigeant l'impact d'éventuelles émissions/rachats d'actions).

En outre, ceci me semble plus facile à suivre que les ratios qui nécessitent des calculs compliqués pour corriger les fonds propres (Pour évaluer le ROIC, faut-il prendre en compte la valeur comptable de la dette, sa valeur de marché, ou autre chose ?, etc.).

Ainsi, par exemple, quand j'analyse les comptes d'Air Liquide, je ne me préoccupe pas vraiment du montant des fonds propres de la société, mais je constate que le bénéfice par action (corrigé des émission/rachats) progresse régulièrement, et j'en déduit que le CEO fait probablement un bon boulot. Et si Linde est meilleur sur ce même indicateur, le CEO de Linde a peut-être été meilleur que celui d'Air Liquide...


[Un exemple simpliste, qui montre que le taux d'endettement change beaucoup un ratio de type benef/fond propres (donc que le ROIC est plus représentatif que le ROE) :
- imaginons une société qui se crée et a besoin d'investir 10 M€ pour générer 1.5 M€ de bénéfice avant frais financiers.
- cas1 : elle a 10 M€ de fonds propres, et son ratio benef/fond propres ROE est 15%;
- cas2 : elle a 1 M€ de fonds propres et emprunte 9 M€ à 10% sur le marché (payant 900 k€ de frais financier) , et son ratio benef/fonds propres ROE est 60%;
- personne ne dirait que le CEO a performé 4x mieux dans le cas2 que dans le cas1.....
- en corrigeant le ROE avec l'endettement, le ratio (ROIC) devient plus significatif, mais quid si la dette est constituée d'obligations perpétuelles cotant à 60% (cas2a) ou à 120 % (cas2b) ?]
8) Spiny
05/11/2012
GBL,


* d'accord avec vous mais quels éléments font que le BPA augmente régulièrement année après année. N'est-ce pas un niveau de rentabilité pérenne et adéquat ?Si la rentabilité, qu'elle soit ROE ou ROIC ne changeant rien au final, est médiocre les bénéfices le seront aussi.

Une étude serait à faire (elle a d'ailleurs certainement déjà été faite) consistant à étudier le corrélation entre ROE ou ROIC à BPA...
Le bon sens nous incite à penser que le niveau de corrélation est fort...

* concernant votre exemple d'Air liquide, si vous regardez aussi les fonds propres, ils augmentent aussi année après année... (+80% depuis 2003 et +96% pour le BPA (chiffres morningstar)).

* concernant votre dernier exemple, au sujet du niveau d'endettement, vous avez absolument raison. C'est bien pour cela que le ROEZ ou ROIC pris isolément n'ont que très peu de valeur. SI une entreprise à un ROE de 30% mais un niveaud 'endettement au dessus de l'entendement, il vaut mieux fuir, AMHA.

Au final, si l'entreprise est en bonne santé, qu'elle est rentable, elle fera des bénéfices, en augmentation si tout va bien, et l'actionnaire sera heureux...à condition de ne pas l'avoir payé trop chère quand même...
L'investisseur heureux : devenir rentier
Philippe
14/11/2012
Une autre façon de calculer le ROIC, extrait de la journée des investisseurs de Kellogg :

ROIC =

Operating Profit + Amortization Expenses - Income Tax

/

average of the begining and ending balances of (

Total Equity + Current Maturities of Long Term Debt + Long Term Debt + Notes Payable + Defered Income taxes + Accumulated Amortization )

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