Newsletter #19
26/05/2012 - Berkshire Hathaway : valorisation par les multiples PER et PBR
OPPORTUNITES HEBDOMADAIRES DE L'INVESTISSEUR HEUREUX
Editeur : Philippe Proudhon
26/05/2012 -- N°19
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Portefeuille de Philippe Proudhon : reporting mai
2012
"Achetez seulement des actions dont vous serez heureux si le cours baisse de 50% [afin de renforcer à vil prix]." - Philippe Proudhon
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SOMMAIRE
o Le mot de l'Editeur
o Suivi de mon portefeuille
o Sélection de la semaine
o Copyright & Responsabilités
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o Le mot de l'éditeur
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Chères lectrices, chers lecteurs,
Bienvenue aux 22 nouveaux souscripteurs !
La mission de cette lettre est de partager un enthousiasme et une vision positive et réfléchie des actions et marchés financiers, loin de l'immédiateté du brouha médiatique (avec le paroxysme de l'absurdité quand à la télévision des "tribuns" qui donnent le "sentiment" des "marchés" avec en arrière-plan des petits chiffres rouge et vert qui bougent à la seconde, pour finalement masquer un contenu oratoire sans substance "les marchés sont déprimés" "les marchés sont enthousiaste et réagissent positivement"...).
Après avoir passé plusieurs semaines sur le concept fondamental des wide-moats (newsletter #13, #15, #16, #17, #18), nous faisons une pause pour nous consacrer à la détermination de la valeur intrinsèque d'une société cotée.
Ceci est un objectif ambitieux, puisque d'après la théorie moderne des marchés financiers, la valeur intrinsèque d'une société cotée est égale à son prix de marché, c'est-à-dire son cours de bourse.
Si cette assertion est vraie, il ne sert à rien de continuer, la discussion s'arrête ici et notre newsletter ne sert à rien, sinon une éventuelle vocation pédagogique.
Mais cette assertion pose en fait plusieurs problèmes :
- Cette théorie suppose que tous les acteurs disposent de toutes les informations, ce qui n'est pas le cas dans la réalité (insiders, informations payantes).
- Tourné à l'absurde, si tous les intervenants arrêtent de valoriser les sociétés cotées pour s'en remettre au marché, il n'y a plus de valorisation !
- Les acteurs de marché ne sont pas toujours rationnels et peuvent être influencés malgré eux par des biais comportementaux liés à leur schéma de pensée ou à de mauvais incitateurs (typiquement les employés des banques/hedge funds qui sont rémunérés à la +Value mais pas pénalisés en cas de perte).
- Les acteurs institutionnels de marché ont des contraintes règlementaires ou de liquidité et dépendent du flux d'argent des souscripteurs. Dans les faits, ceci encourage des comportements relativement moutonniers, puisqu'un gérant est "incité" à être "moyen" s'il veut conserver son job et ses clients. Ainsi dans sa dernière lettre trimestrielle, Jeremy Grantham, le dirigeant de la maison de gestion GMO indique qu'en moyenne les clients des OPCVM retirent leur argent au bout de de deux ans de sous-performance. De fait, une fois qu'un OPCVM a capté "suffisamment" d'argent (à 2% de commission de frais de gestion...), il est plus "sage" pour le gérant de suivre l'indice (un peu comme une équipe de football qui jouerait défensive après avoir mené !). Typiquement en ce moment, c'est impensable pour un gérant US de ne pas avoir d'Apple en portefeuille.
- Enfin, elle suppose une même valeur intrinsèque quelque soit l'acteur de marché, ce qui est inexact, comme nous allons le voir ci-dessous.
Pour faire la comparaison avec un achat immobilier, imaginons que vous soyez propriétaire d'un F3 au dernier étage d'un appartement dans le 6e arrondissement de Paris et que votre unique voisin de palier décide de mettre en vente son F3 de 70 m2.
Pour un nouvel acheteur, la valeur intrinsèque de l'appartement pourrait être 70 x le prix moyen au m2 dans le quartier, soit mettons 70 x 13 000 = 910 000 EUR.
Mais pour vous, la fusion de votre F3 et celui de votre voisin + quelques travaux vous permettront de disposer d'un F7 d'exception qui serait alors valorisé peut-être 18 000 EUR le m2.
De fait, pour vous, la valeur intrinsèque du F3 de votre voisin est nettement supérieure à 910 000 EUR.
Nous avons donc là un classique exemple où selon la partie prenante, la valeur intrinsèque n'est pas là même.
L'analogie de l'appartement avec une société côté, serait le rachat d'une société A par une société B de la même activité, avec la possibilité de réaliser d'y réaliser par exemples des synergies liés à des économies d'échelles.
D'autre exemples de distorsions de valeurs sont :
- Un raideur qui va racheter ou prendre une position forte dans une société cotée diversifiée dans le but d'en revendre des morceaux, ou d'en externaliser l'immobilier. Nous l'avons vu avec Colony Capital sur Accor et la scission de sa rentable filiale Edenred de services prépayés. Là aussi, nous trouvons exactement le même type de chose dans l'immobilier avec la vente à la découpe d'appartement.
- Une société MERE qui détiendrait une participation minoritaire de 19% dans une société FILLE et renforcerait celle-ci pour obtenir 51% des votes. Au-delà des perspectives liées au contrôle stratégique de la filiale FILLE, la méthode de consolidation comptable n'est plus là-même. Alors qu'auparavant seuls les dividendes de la société FILLE étaient comptabilisés dans le Résultat Net de la société MERE, cette fois-ci c'est la totalité du Résultat Net de la FILLE qui s'ajoutera à celui de la mère.
Fort de ces éléments, nous pouvons trouver une légitimité en nous essayant à valoriser nous-mêmes une société cotée, avec néanmoins le paradigme que tôt ou tard, le cours finira par rejoindre la valeur intrinsèque, éventuellement par le biais d'une opération de marché (OPA d'un concurrent ou LBO).
[NOTE : Le LBO a d'ailleurs de particulier que le rachat de la société s'effectue avec très peu de moyen, par un endettement important et le cash flow de la société rachetée elle-même. Nous pouvons donc en déduire qu'il y a un cours plancher en-deça duquel une société au capital ouvert ne peut tomber, où elle serait alors la cible immédiate d'un LBO.]
...
Ainsi, la semaine dernière, nous avions valorisé Kellogg (newsletter #3 et #5) en utilisant un multiple de PER :
Cette semaine, je vous propose de valoriser le conglomérat de Warren Buffet, Berkshire Hathaway (newsletter #9), en combinant un multiple de flux (le PER) et un multiple patrimonial (le Price to Book) :
...
Très bon visionnage et à la semaine prochaine,
PS : comme maintenant chaque semaine, je rappelle aux lecteurs de mon livre que s'ils veulent me remercier de mon travail, ils peuvent laisser un commentaire sur Amazon.fr.
Philippe
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o Suivi de mon portefeuille
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Sur le site :
Cette semaine j'ai acheté CH Robinson, une société d'externalisation logistique US avec un taux de croissance historique de 15% annuel (voir forums). Le rendement de 2,2% est vraiment faible, mais il croit lui-aussi très vite (17% de croissance annualisée depuis 2006) et cela équilibre avec les dernières positions sur Enel et Telefonica (rendement sur dividende élevé mais croissance nulle).
Conformément au cours d'achat indiqué dans la dernière newsletter, je suis aussi rentré sur Tesco à 310,40 GBX. Pour payer l'opération j'ai vendu ma foncière cotée Belge Cofinimmo.
Enel et Telefonica sont encore 15% sous mon PRU. Je vais finir par penser que tant que nous n'avons pas une annonce officielle sur la création d'obligations européennes, cela ne sert à rien de s'acharner à acheter/renforcer des utilities ou telecoms de la zone EUR car leur baisse semble sans fin et les moyennes à la baisse ont leur limite.
Alors bien sûr, nous pouvons nous raccrocher à une estimation de leur valeur intrinsèque, mais si l'Espagne coule (et elle est bien en train de couler !), la moitié de la valeur intrinsèque de Telefonica et 38% de celle d'Enel sombre avec...
Valeurs abordées dans les newsletters :
- British Sky Broadcasting Group (newsletter #13) : renforcement sous
585650 GBX - Berkshire Hathaway (newsletter #9) : achat sous 78 USD
- Kellogg (newsletter #3 et #5) : renforcement sous 45 USD
- Centrica (newsletter #1) : renforcement sous 250 GBX
- Thomson Reuters (newsletter #6) : renforcement sous 24 CAD
- Tesco (newsletter #2 et #7) : renforcement sous 280 GBX
- Telefonica (newsletter #12) : renforcement sous 8,7 EUR
- Enel (newsletter #8) : renforcement sous 2,2 EUR
Triées par mes soins par "coup de coeur" dans le cadre d'une optique buy & hold de "rentier". L'absence de dividende m'empêche de mettre Berkshire Hathaway en premier. S'il n'y avait les incertitudes en zone EUR, je mettrais Enel devant Tesco et Telefonica devant Centrica.
Je vous suggère d'utiliser la feuille MA LISTE, d'XlsPortfolio pour vous faciliter le suivi.
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o Sélection de la semaine
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Cette sélection est le résultat d'un traitement informatique sur lequel je ne m'engage pas, mais qui pourra intéresser des investisseurs avec un univers d'investissement plus large que le mien.
[légende : société | Industrie | Rdt% | beta]
1. Grosses capitalisations européennes
large-cap CONSOMMATION DE BASE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
TESCO | Food-Retail | 5,3 | 0,7 |
Carrefour | Food-Retail | 3,6 | 0,8 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap ENERGIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Repsol YPF | Oil Comp-Integrated | 8,3 | 1,0 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap SANTÉ
-------------------------+--------------------------+------+-----+
AstraZeneca | Medical-Drugs | 7,4 | 0,3 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap TECHNOLOGIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Telefonaktiebolaget LM E | Wireless Equipment | 4,0 | 0,9 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap TÉLÉCOMMUNICATION
-------------------------+--------------------------+------+-----+
France Telecom | Telephone-Integrated | 13,5 | 0,4 |
Telecom Italia | Telephone-Integrated | 6,2 | 0,5 |
Telecom Italia | Telephone-Integrated | 9,3 | 0,7 |
Telefonica | Telephone-Integrated | 13,5 | 0,7 |
Deutsche Telekom | Telephone-Integrated | 8,6 | 0,8 |
Vivendi | Telecom Services | 7,4 | 0,8 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap SERVICES AUX COLLECTIVITÉS
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Snam | Gas-Transportation | 7,5 | 0,3 |
Gas Natural SDG | Gas-Distribution | 3,7 | 0,7 |
Fortum | Electric-Integrated | 6,4 | 0,7 |
GDF Suez | Electric-Integrated | 9,1 | 0,7 |
Endesa | Electric-Integrated | 4,7 | 0,8 |
Enel | Electric-Integrated | 10,8 | 0,8 |
Electricite de France | Electric-Integrated | 7,2 | 1,0 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
2. Moyennes capitalisations européennes
mid-cap CONSOMMATION DE BASE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Delhaize Group | Food-Retail | 5,6 | 0,4 |
WM Morrison Supermarkets | Food-Retail | 4,4 | 0,4 |
Parmalat | Food-Dairy Products | 3,2 | 0,5 |
Carrefour | Food-Retail | 3,6 | 0,8 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap CONSO. DISCRÉTIONNAIRE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Eutelsat Communications | Satellite Telecom | 4,1 | 0,4 |
Wolters Kluwer | Publishing-Periodicals | 5,7 | 0,7 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap SERVICES FINANCIERS
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Basler Kantonalbank | Regional Banks-Non US | 3,0 | 0,0 |
Banca Carige | Mortgage Banks | 10,2 | 0,5 |
RSA Insurance Group | Property/Casualty Ins | 10,1 | 0,5 |
Groupe Bruxelles Lambert | Diversified Operations | 5,1 | 0,7 |
Sofina | Diversified Operations | 3,4 | 0,8 |
Resolution | Investment Companies | 9,8 | 0,8 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap INDUSTRIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Capita | Human Resources | 3,9 | 0,4 |
Zardoya Otis | Machinery-General Indust | 5,6 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap TÉLÉCOMMUNICATION
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Mobistar | Cellular Telecom | 11,4 | 0,2 |
Belgacom | Telephone-Integrated | 10,3 | 0,2 |
TDC | Telephone-Integrated | 11,2 | 0,3 |
Telekom Austria | Telephone-Integrated | 5,2 | 0,5 |
Inmarsat | Satellite Telecom | 7,1 | 0,6 |
Portugal Telecom | Telephone-Integrated | 25,7 | 0,7 |
Tele2 | Telecom Services | 5,9 | 0,7 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap SERVICES AUX COLLECTIVITÉS
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Gas Natural SDG | Gas-Distribution | 3,7 | 0,7 |
EDP - Energias de Portug | Electric-Integrated | 10,7 | 0,7 |
Red Electrica | Electric-Transmission | 7,4 | 0,7 |
Verbund | Electric-Integrated | 2,9 | 0,7 |
Enagas | Gas-Distribution | 7,4 | 0,8 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
3. Petites capitalisations européennes
small-cap CONSOMMATION DE BASE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Grupa Zywiec | Brewery | 9,2 | 0,2 |
Ebro Foods | Food-Misc/Diversified | 4,3 | 0,5 |
Leroey Seafood Group | Fisheries | 8,4 | 0,6 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap CONSO. DISCRÉTIONNAIRE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Cie des Alpes | Resorts/Theme Parks | 5,9 | 0,4 |
Alma Media | Publishing-Newspapers | 8,6 | 0,5 |
Accell Group | Bicycle Manufacturing | 6,7 | 0,6 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap ENERGIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Hellenic Petroleum | Oil Refining&Marketing | 11,2 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap SERVICES FINANCIERS
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Valiant Holding | Commer Banks Non-US | 2,9 | 0,1 |
Banca Carige | Mortgage Banks | 10,2 | 0,5 |
Banca Popolare di Sondri | Commer Banks Non-US | 2,1 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap SANTÉ
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Ipsen | Medical-Drugs | 3,9 | 0,6 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap INDUSTRIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Homeserve | Extended Serv Contracts | 8,8 | 0,3 |
Ansaldo STS | Transport-Rail | 3,4 | 0,4 |
Vossloh | Electric Products-Misc | 3,7 | 0,4 |
Chemring Group | Electronics-Military | 5,3 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap TECHNOLOGIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Neopost | Office Automation&Equip | 9,5 | 0,2 |
Indra Sistemas | Computer Services | 9,0 | 0,6 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap TÉLÉCOMMUNICATION
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Mobistar | Cellular Telecom | 11,4 | 0,2 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap SERVICES AUX COLLECTIVITÉS
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Enea | Electric-Distribution | 3,0 | 0,4 |
EVN | Electric-Integrated | 4,4 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap FONCIÈRES COTÉES
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SIIC de Paris | REITS-Diversified | 2,7 | 0,0 |
London & Stamford Proper | REITS-Diversified | 7,2 | 0,3 |
Fonciere Developpement L | REITS-Apartments | 6,6 | 0,4 |
Nieuwe Steen Investments | REITS-Diversified | 16,5 | 0,4 |
Altarea | REITS-Diversified | 7,9 | 0,5 |
Befimmo SCA | REITS-Diversified | 10,7 | 0,5 |
Cofinimmo | REITS-Office Property | 7,5 | 0,5 |
Wereldhave | REITS-Diversified | 9,3 | 0,5 |
Fonciere des 6eme et 7em | REITS-Diversified | 3,8 | 0,6 |
Fonciere des Murs | REITS-Diversified | 9,3 | 0,6 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
4. Grosses capitalisations américaines
large-cap CONSOMMATION DE BASE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Kellogg | Food-Misc/Diversified | 3,5 | 0,4 |
Walgreen | Retail-Drug Store | 2,9 | 1,0 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap CONSO. DISCRÉTIONNAIRE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Thomson Reuters | Multimedia | 4,5 | 0,4 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap ENERGIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Encana | Oil Comp-Explor&Prodtn | 3,9 | 0,9 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap SERVICES FINANCIERS
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Bank of Montreal | Commer Banks Non-US | 5,1 | 0,7 |
Canadian Imperial Bank o | Commer Banks Non-US | 5,1 | 0,7 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap SANTÉ
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Becton Dickinson and | Medical Products | 2,4 | 0,6 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap MATÉRIAUX DE BASE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Newmont Mining | Gold Mining | 2,9 | 0,3 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap TÉLÉCOMMUNICATION
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Telefonica Brasil | Telephone-Integrated | 4,2 | 0,6 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap SERVICES AUX COLLECTIVITÉS
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Exelon | Electric-Integrated | 5,7 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
5. Moyennes capitalisations américaines
mid-cap CONSOMMATION DE BASE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
George Weston | Food-Misc/Diversified | 2,5 | 0,1 |
Loblaw Cos | Food-Retail | 2,6 | 0,3 |
Molson Coors Brewing | Brewery | 3,2 | 0,8 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap CONSO. DISCRÉTIONNAIRE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Shaw Communications | Cable/Satellite TV | 5,0 | 0,3 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap ENERGIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Buckeye Partners | Pipelines | 8,7 | 0,3 |
NuStar Energy | Pipelines | 8,3 | 0,4 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap SERVICES FINANCIERS
-------------------------+--------------------------+------+-----+
IGM Financial | Invest Mgmnt/Advis Serv | 5,4 | 0,8 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap INDUSTRIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
CH Robinson Worldwide | Transport-Services | 2,2 | 0,7 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap MATÉRIAUX DE BASE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Agnico-Eagle Mines | Gold Mining | 2,0 | 0,4 |
IAMGOLD | Gold Mining | 2,3 | 0,7 |
Scotts Miracle-Gro | Consumer Products-Misc | 2,7 | 0,7 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap TECHNOLOGIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
SAIC | Consulting Services | 4,5 | 0,4 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap TÉLÉCOMMUNICATION
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Portugal Telecom | Telephone-Integrated | 26,4 | 0,7 |
Frontier Communications | Telephone-Integrated | 11,4 | 0,7 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap SERVICES AUX COLLECTIVITÉS
-------------------------+--------------------------+------+-----+
TransAlta | Electric-Integrated | 6,7 | 0,6 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
6. Petites capitalisations américaines
small-cap ENERGIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Inergy | Retail-Propane Distrib | 8,5 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap SANTÉ
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Owens & Minor | Distribution/Wholesale | 3,2 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap INDUSTRIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Ritchie Bros Auctioneers | Auction House/Art Dealer | 2,2 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap TECHNOLOGIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Tellabs | Telecommunication Equip | 2,3 | 0,6 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap SERVICES AUX COLLECTIVITÉS
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Suburban Propane Partner | Oil Refining&Marketing | 8,9 | 0,4 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap FONCIÈRES COTÉES
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Investors Real Estate Tr | REITS-Diversified | 7,3 | 0,4 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
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o Copyright & Responsabilités
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