L’investisseur

Aspects macro-économiques

Ils sont magnifiquement traités par Loic Abadie sur son blog.

Néanmoins, je présente ci-dessous mes indicateurs favoris :

Vente de nouvelles maisons aux USA

La vente de nouvelles maisons aux USA est au plus-bas depuis la création de l’indice et continue à piquer du nez.

Taux de chomage aux USA

On a connu pire en 1980, mais aucun signe de retournement pour le moment.

Indicateurs boursiers

Historique des PER et dividendes % du DJIA

Par rapport aux moyennes historiques des PER et dividendes %, les valeurs du Dow Jones Industrial Average ne sont pas particulièrement bon marché. Certes, elles rapportent “beaucoup” plus que le bon du trésor américain (ratio T-Bill Yield/DJIA Yield), mais ce ratio n’est pas le plus fiable. Je préfère donc m’en tenir uniquement au PER et dividende %.

General Electric (GE), plus gros conglomérat américain, impliqué dans les secteurs industriels et financiers, et à ce titre un bon thermomètre des marchés, plonge dans les abysses :

Conclusion : rien n’indique que nous ayons atteint le point bas de la crise économique et les valeurs du DJIA ne sont a priori pas sous-valorisées, malgré les baisses des cours.

Indice des prix des bureaux aux USA :

L‘éclatement de la bulle immobilière est en cours et il y a encore de la marge avant d’atteindre les niveaux de 1997-2003.

Même chose sur les commerces, même s’ils semblent résister pour le moment…

…en fait non, il y a sur-offre par rapport à la demande et les transactions sont bloquées, particulièrement pour les gros centres commerciaux.

actions

S&P 500 Dividend Aristocrats

Voici la liste au 06/03/2009 triée par dividende %, les chiffres sont issus de Yahoo! Finance (donc attention, le dividende % n’est pas forcément en phase avec les annonces récentes) :

Symbole	Industrie	Div %	PER	Cap $Md
GE	Conglomerates	14,6	3,7	67,06
USB	Regional – Midwest Banks	11,9	7,09	20,01
BBT	Regional – Mid-Atlantic Banks	11,7	5,5	8,34
TEG	Diversified Utilities	11,3	13,08	1,64
CTL	Telecom Services – Domestic	10,6	7,06	2,48
PFE	Drug Manufacturers – Major	10,4	10,25	83,01
LEG	Home Furnishings & Fixtures	8,7	17,49	1,7
AVY	Paper & Paper Products	8,1	7,08	2,03
MTB	Regional – Northeast Banks	7,7	6,59	3,66
CINF	Property & Casualty Insurance	7,6	7,48	3,19
LM	Investment Brokerage – Regional	7,5	n/a	1,75
PBI	Business Equipment	7,5	9,29	3,85
PPG	Conglomerates	6,8	9,39	5,02
AFL	Accident & Health Insurance	6,7	5,44	6,66
LLY	Drug Manufacturers – Major	6,7	n/a	31,72
ED	Diversified Utilities	6,5	7,87	9,41
EMR	Industrial Equipment & Components	4,9	8,76	19,49
GCI	Publishing – Newspapers	4,9	n/a	0,54
KMB	Personal Products	4,9	11,38	19
BMS	Packaging & Containers	4,8	10,85	1,78
SWK	Machine Tools & Accessories	4,8	6,31	1,95
JCI	Auto Parts	4,6	49,25	6,64
MHP	Publishing – Books	4,6	7,3	5,76
MMM	Conglomerates	4,5	9,16	31,09
VFC	Textile – Apparel Clothing	4,5	8,34	5,33
SVU	Grocery Stores	4,4	n/a	3,35
DOV	Diversified Machinery	4	7,66	4,45
KO	Beverages – Soft Drinks	4	15,84	91,15
ADP	Business Software & Services	3,9	14,04	16,85
APD	Chemicals – Major Diversified	3,8	14,08	9,74
CLX	Cleaning Products	3,8	14,21	6,62
MCD	Restaurants	3,8	13,96	58,52
JNJ	Drug Manufacturers – Major	3,7	10,57	133,59
CB	Property & Casualty Insurance	3,6	7,35	12,74
PEP	Processed & Packaged Goods	3,5	14,81	73,99
ABT	Drug Manufacturers – Major	3,4	14,9	72
PG	Personal Products	3,3	10,93	138,96
ROH	Chemicals – Major Diversified	3,1	22,32	10,69
SHW	Chemicals – Major Diversified	3,1	11,28	5,28
GWW	Electronics Wholesale	2,4	10,52	4,75
XOM	Major Integrated Oil & Gas	2,4	7,57	327,22
TGT	Discount, Variety Stores	2,3	9,33	20,1
ADM	Farm Products	2,1	6,73	16,91
BDX	Medical Instruments & Supplies	2,1	13,97	15,55
LOW	Home Improvement Stores	2,1	9,46	20,61
FDO	Discount, Variety Stores	2	15,69	3,76
WAG	Drug Stores	1,9	10,54	22,06
WMT	Discount, Variety Stores	1,9	14,1	187,68
STR	Independent Oil & Gas	1,7	7,15	4,8
SIAL	Specialty Chemicals	1,6	12,91	4,18
BCR	Medical Instruments & Supplies	0,8	19,14	7,71
STT	Regional – Northeast Banks	0,2	5,59	9,38
Symbole	Industrie	Div %	PER	Cap $Md

Une fois exclues les financières et les cycliques, je ne vois rien d’intéressant pour le moment. Cet indice devrait d’ailleurs être allégé l’année prochaine, vu les coupes récentes sur les dividendes (Pfizer, General Electric…). Ceux qui avait acheté Pfizer (PFE) pour son dividende en sont pour leur frais et peuvent remercier le management pour le rachat de Wyeth pour 68 $Md en Janvier. Pour les dividendes, il n’y a décidément rien de mieux que les sociétés du secteur des biens de consommation courante (Johnson & Johnson, Coca Cola), à condition évidemment de les acheter bon marché, je ne suis pas sûr que ce soit encore le cas pour le moment. Les pétrolières sont soumises aux aléas du prix du baril et du renouvellement de leurs réserves et les pharmaceutiques aux renouvellements de leurs brevets.

REIT US

Tout d’abord, rappelons que si les SIIC publient systématiquement leur ANR (Actif Net Réévalué) et LTV (Loan To Value), les REIT US publient seulement leurs FFO (Funds from Operations). Les européens privilégient une valorisation patrimoniale, les anglo-saxons une valorisation par les flux.

Au lieu du LTV pour les REIT US, on peut trouver facilement le gearing (dettes/capitalisation boursière), mais qui a peu d’intérêt, car déconnecté de la valeur réelle des actifs.

Cependant, les LTV estimés par Green Street Advisors, une société indépendante réputée pour ces analyses du marché des REIT US sont parfois diffusées dans divers articles grand public, ce qui est le cas dans le récent The REIT Stuff de Forbes.

Les tableaux ci-dessous sont des mixtes entre les données de Yahoo! Finance, l’article de Forbes et l’article de MorningStar : Increased Uncertainty for REIT.

REIT que MorningStar qualifie “Niveau d’incertitude élevé” :

Symbole	Industrie	Div %	LTV	Cap $
CPT	residential	14,9	85	986,97M
HCP	health care	10,1	56	4,49B
PPS	residential	8,3	52	428,51M
EQR	residential	11	52	4,82B
ESS	residential	7,5	46	1,48B
VTR	health care	9,5	46	3,24B
NHP	health care	8,7	45	2,10B
HCN	health care	8,8	45	3,06B
SKT	shopping malls	5,5	39	905,04M
FRT	strip malls	6,3	38	2,38B
AVB	residential	8,4	37	3,35B
PSA	storage centers	4	28	8,41B
Symbole	Industrie	Div %	LTV	Cap $

REIT que MorningStar qualifie “Niveau d’incertitude très élevé” :

Symbole	Industrie	Div %	LTV	Cap $
MPG	offices	0	99	44,54M
FCH	hotels	74,1	91	60,85M
GGP	shopping malls	0	90	112,45M
BEE	hotels	0	90	63,26M
SHO	hotels	137	83	123,99M
PEI	shopping malls	38	80	120,78M
DDR	strip malls	0	79	245,70M
CLP	residential	26,2	77	166,51M
SLG	offices	12,9	75	642,30M
PLD	industrial	17,3	73	1,66B
AIV	residential	46	73	618,75M
DRE	offices	14,5	71	937,24M
WRI	strip malls	18,6	67	857,07M
MAC	shopping malls	28	66	724,24M
KIM	strip malls	19,9	64	2,21B
CUZ	offices	14,1	64	346,63M
YSI	storage centers	4	63	100,29M
VNO	offices	11,6	61	4,97B
ELS	trailer parks	2,4	60	786,85M
CBL	residential	47,7	58	185,90M
AMB	industrial	9,4	58	1,06B
UDR	residential	16,7	58	1,18B
SPG	shopping malls	10,9	56	6,93B
KRC	offices	12,5	54	572,83M
LRY	offices	10,4	54	1,83B
REG	strip malls	10,7	53	1,71B
CLI	offices	15	53	1,09B
BRE	offices	11,9	52	986,17M
TCO	shopping malls	10,6	51	808,92M
HST	hotels	5,4	50	1,95B
BXP	residential	7,3	49	4,13B
Symbole	Industrie	Div %	LTV	Cap $

REIT non couverts par MorningStar :

Symbole	Industrie	Div %	LTV	Cap $
SUI	trailer parks	28,6	76	143,61M
AEC	residential	12,3	75	97,35M
BPO	offices	11,3	74	1,94B
HIW	offices	9	55	1,19B
WRE	offices	10,1	54	872,49M
Symbole	Industrie	Div %	LTV	Cap $

Nous constatons que les REIT US sont très endettés et que certains se négocient à des cours de faillite, avec des dividendes % stratosphériques (qui ne seront probablement pas honorés, ou payés en actions).

Simon Properties Group (SPG) et Vornado (VNO), pourtant des REIT de premier ordre, ont déjà annoncé un paiment du dividende à la fois en actions (donc en monnaie de singe s’il s’agit d‘émissions nouvelles) et en cash. Un comble pour des REIT censés générer une rente pécunière, mais un acte de bonne gestion vu le contexte.

Les cours actuels ne sont pas une inefficience des marchés, mais une anticipation du résultat des éléments suivants :

• Les REIT sont très endettés et doivent faire face à des échéances de remboursement de prêts proches.
• Le marché de l’immobilier est bloqué et ils n’arrivent pas à vendre des actifs, particulièrement les plus gros.
• Les quelques transactions qui ont lieu montrent une dévalorisation des actifs.
• Le refinancement des emprunts à des maturités plus longues est impossible compte-tenu des conditions de marché.
• Toute augmentation de capital pour permettre le remboursement de la dette est extrêment dilutive pour les actionnaires existants, voir totalement impossible vu l’effondrement des valorisations boursières.
• Le secteur des centres commerciaux n’est plus défensif : les ménages US consomment moins, leur taux d‘épargne augmente, le chomage augmente. De nombreux REIT ont investi à foison dans des centres commerciaux périurbains dont la rentabilité future est totalement incertaine et qui pourraient se retrouver simplement à l’abandon. Les photographies du site Dead Malls sont assez explicites.

Ce qui est effrayant, c’est que même les plus anciens REIT, comme Pennsylvania REIT (créé en 1960), ont joué le jeu de l’endettement non maitrisé et risque de sombrer. L’article de MorningStar est clair : sur 68 REIT analysés, 19 sont qualifiés de “Niveau d’incertitude élevé” et 49 de “Niveau d’incertitude très élevé”. En résumé : les REIT sont invalorisables pour le moment.

Le cas qui m’intéresse particulièrement est celui de General Growth Properties (GGP), un REIT familial (comme quoi, cela ne protège pas d’une mauvaise gestion, Wendel est un aussi un bon exemple en France dans un autre registre, on peut aussi citer Carrefour (CA), que Daniel Bernard a plombé en investissant massivement à l’international et en négligeant le marché français, à l’origine de 50% du CA) et qui “possède” 27,4 $Md de dettes.

GGP possède 200 M de pieds² (= 18,5 M m²) de centres commerciaux. Avec un indice TBI (cf. aspects macro-économiques plus-haut) à 195, la valeur estimée de ces actifs est donc : 200 × 195 = 39 $Md. On retranche les dettes, ce qui nous donne : 11,6 $Md. Pourtant, au 05/03/2008, GGP est valorisé seulement 110 $M (oui, en millions et non en milliards). Nous avions déjà vu dans une précédente note pourquoi : GGP est incapable de faire face à ses échéances d’emprunts (2,5 $Md en 2008, 4,52 $Md en 2009…).

Difficile à imaginer alors que GGP a 40 $Md d’actifs immobiliers ! Pourquoi SPG, premier REIT US de centres commerciaux, ne rachète pas quelques actifs à vil prix ? Simplement parce que comme tout REIT, SPG distribue la quasi-totalité de son résultat net, a peu de trésorerie et devrait donc s’endetter un peu plus pour racheter des actifs dans un contexte incertain.

Peut-on pour autant tenter un pari sur le remboursement des dettes et acheter du GGP ? Estimons la valeur des actifs avec un indice TBI au niveau de l’an 2000, c’est-à-dire 110 $. 200 × 110 = 22 $Md, je retranche 27,4 $Md de dettes, reste : 5,4 $Md de dettes !

Indépendemment de ses échéances de remboursement, si on valorise les actifs de GGP à leur niveau d’avant la bulle immobilière, GGP ne vaut donc rien !

Et c’est la même chose pour de nombreux REIT US (et français). Vous allez me dire, mais peu importe, à partir du moment où les loyers rentrent, on se fiche de la valeur de l’actif, s’il n’est pas question de les vendre. Et vous auriez raison ! Si les loyers étaient suffisants pour couvrir les échéances d’emprunts, ce qui n’est pas le cas pour la plupart des REIT.

D’autre part, les loyers baissent. L’article London office rents fall twice as fast as NYC nous indique que les loyers de bureaux à New York ont baissé de 12%, et ceux de Londres de 24% !

Mon avis sur les REIT US est donc le suivant :

• Je surveille (mais n’achète pas pour le moment) AvalonBay Communities (AVB) et Public Storage (PSA), les moins endettés.

• Je conserve Realty Income (O), REIT de murs de magasins, mais ne renforce pas malgré le dividende intéressant.

• Je passerai à l’achat spéculatif sur quelques REIT pourris (par analogie avec les junk bonds = obligations pourries) comme Apartment Investment & Management (AIV), si GGP arrive à se refinancer ou vendre des actifs. Tant que le cas de GGP n’est pas réglé, il n’y a probablement rien à espérer de ses homologues, qui sont pour l’heure des morts-vivants.

REIT zone Euro

Dans REIT et SIIC (3/4), je soulignais l’importance du flottant dans la gouvernance d’entreprise et pourquoi j‘évitais les REIT avec des actionnaires majoritaires trop forts (cas de quasiment tous les SIIC).

Le 27/02/2009, les actionnaires de Gecina (GFC) ont eu la surprise d’apprendre que leur actionnaire majoritaire Metrovacesa projetait d’acheter via GFC, le reste du capital de la foncière espagnole Bami, dont il est aussi actionnaire majoritaire. Problème : le rachat serait fait au prix de la dernière évaluation d’ANR, bien au-dessus du prix du marché. Evidemment, Metrovacesa avance des explications bien fumeuses sur la pertinence de cet investissement. Le cours de GFC déjà bien malmené a perdu 11% le jour de cette annonce.

Ce n’est pas faute d’avoir prévenu : si GFC est décoté, c’est parce que sa gouvernance est effroyable et en tant qu’actionnaire minoritaire, vous n’avez rien qui permette de garantir que vos intérêts sont alignés avec ceux des dirigeants.

Au final, les seuls REIT de la zone Euro qui m’intéressent sont Land Securities (LAND) et Unibail-Rodamco (UL). Le premier possède de superbes actifs à Londres, mais subit des conditions de marché très difficile. Pour satisfaire à ses ratios d’endettement, il a du procéder à une augmentation de capital alors que le cours était au plus-bas depuis cinq ans. Autrefois premier REIT d’Europe, LAND ne capitalise aujourd’hui plus que quelques milliards d’Euros et dans une angleterre dévastée par la crise bancaire, ses perspectives de croissance sont sombres. Je le surveille pour le plaisir, mais je pense qu’il n’y a plus rien à attendre pendant un moment.

UL après un rebond suite à l’annonce de ses résultats annuel 2008 est à nouveau attaqué et cote proche de ses plus-bas à trois ans. Je conserve mais ne renforce pas.

Mercialys (MI) continue à sur-performer le marché des REIT, bénéficiant de son endettement nul et de ses accords avec les centres commerciaux du groupe Casino Guichard (CO). Il ne respecte ni mes critères de flottant, ni de fréquence du dividende (annuel et non trimestriel ou mensuel), je reste à l‘écart.

Société de la Tour Eiffel (EIFF) après s‘être effondré semble reprendre un peu de poil de la bête. Sa situation est assez proche de ces homologues US : endetté, avec des actifs achetés ou construits durant la bulle immobilière. Les points positifs sont l’absence de grosses échéances d’emprunt à rembourser avant 2013 et une majorité d’actifs récents dont on peut penser qu’il se dévaloriseront moins. L’ANR au 31/12/2008 ressort à 88,5 € / action, contre 101,9 € / action un an plus tôt. J’ai du mal à comprendre comment UL annonce aussi une baisse d’environ 10% de son ANR, alors qu’il est moins endetté que EIFF et que ses actifs sont de qualité prime. Cela me conforte dans l’idée que les ANR ne sont pas de bons indicateurs et qu’il vaut mieux regarder les flux et l’endettement. Les dirigeants d’EIFF sont chevronnés, impliqués dans leur société (ils possèdent 10% du capital), le flottant relativement important et le dividende semestriel. Je suis partagé. Je préfère néanmoins me concentrer sur les REIT US aux dividendes trimestriels.

A titre anecdotique, je signalais dans une précédente note que plusieurs SIIC n‘étaient que des coquilles vides. Je porte à votre attention le cas de Tesfran (TEF), avec un flottant d’environ 3%, qui ne possède en tout et pour tout qu’un seul immeuble acheté en 2004 !

C’est vraiment du grand n’importe quoi et il est très regrettable que la loi SIIC 4 et ses conditions sur le flottant ait été reportée à 2010.

Enfin, un mot sur Klepierre (la foncière préférée des hebdomadaires boursiers depuis des années), dont vous savez tout le mal que j’en pense. Son cours chute de 26% en une semaine sur des rumeurs d’augmentation de capital. Si c’est vrai, nous allons être typiquement dans une relation auto-réflexive décrite par George Soros, c’est-à-dire que même si LI vaut probablement bien plus que son cours actuel, une augmentation de capital, quelle que soit la raison (ici pour diminuer son LTV et s‘éloigner des covenants bancaires), le légitimise et fait converger la valeur sous-jacente vers le cours.

Cigarettiers

Même si éthiquement cela me gêne un peu, je surveille les cigarettiers car l’histoire montre qu’ils résistent assez bien aux récessions économiques et à l’hyper-inflation et que ce sont de gros pourvoyeurs de dividendes, donc tout à fait en phase avec mes objectifs de rente. On peut mettre une réserve sur la pérennité de celle-ci, mais le fait est que depuis cinquante ans, malgré toutes les attaques qu’ils ont subit (augmentation des taxes en amont et aval, restrictions publicitaires, campagne publique contre le tabac…), les cigarettiers continuent à afficher une insolente santé.

Symbole	Nom	Div %	PER	Cap $Md
LO	LORILLARD, INC	6,3	11,12	9,62
MO	ALTRIA GROUP INC	8,3	6,63	32,26
PM	PHILIP MORRIS INTL	6,5	9,94	66,03
RAI	REYNOLDS AMERICAN	10,1	7,22	9,60
VGR	VECTOR GROUP LTD	12,9	12,79	0,77
Symbole	Industrie	Div %	PER	Cap $Md

Mes préférés sont Altria (= Philip Morris USA + UST), Lorillard (LO) et Philip Morris International (PM).

PM peut compter sur les pays émergents comme relais de croissance, mais les taux de change ($ élevé) lui sont défavorables pour le moment.

Altria (MO) est cantonné au marché US, mais a racheté récemment UST, pour se diversifier dans le tabac à macher.

LO, lui-aussi présent uniquement sur le marché US, a l’avantage de n’avoir aucune dette et d‘être bien positionné sur le segment des cigarettes mentholées qui résiste mieux. D’autre part, LO est coté en bourse depuis moins d’un an (il est issue d’une scission), bien qu’il existe depuis 1760. LO est donc peu populaire pour le moment et n’apparait pas sur certains screeners : par exemple les gérants ou les trackers qui, dans leur univers d’investissement, ont comme règle de ne prendre que les sociétés dont le dividende a augmenté ces cinq dernières années, ne “voient” pas LO.

Son PER est 11,04 mais il possède 1,2 $Md de trésorie pour une valorisation au 05/03/2008 de 9,55 $Md. Son PER ajusté est donc plutôt de 9,7.

La croissance des ventes entre 2007 et 2008 est de 3,4%. Le management prévoit une croissance du résultat de 5-7% en 2009, via une amélioration de la marge opérationnelle et des rachats d’actions.

Si vous vous souvenez de la formule que j’avais nommée Benjamin Graham v2 dans Investir dans la valeur (1/2), avec un taux de croissance à 5%, on obtient un PER “juste” à 11. En application de la marge de sécurité, LO n’est pas encore à un cours d’achat, même si le dividende % quasi garanti de 6,30% parait intéressant au regard des taux des emprunts d‘état US à 30 ans : 3,67%.

"Le prix est ce que vous payez. La valeur est ce que vous gagnez." – Warren Buffet