L’investisseur

Cette note est la suite de REIT et SIIC (1/4) et REIT et SIIC (2/4).

Vous remarquerez que les chiffres évoqués (Loan To Value, Actif Net Réévalué, Funds From Operations…) dans les parties précédentes étaient relativement accessibles dans les différents communiqués des REIT, mais que les éléments que nous allons voir aujourd’hui ne se trouvent que dans les rapports annuels/semestriels ou présentations aux analystes. Ceux-ci sont systématiquement diffusés sur les sites Internet des principaux REIT, mais clairement, leur lecture demande plus de travail que d’analyser quelques ratios.

Dette et REIT

Maturité de la dette

Comme nous l’avons vu, un REIT se finance essentiellement par la dette. Celle-ci est généralement composée d’emprunts bancaires in fine et obligataires.

Voici l’endettement de la Société de la Tour Effeil (EIFF), SIIC de bureaux, au 31/12/2007 :

Il y a trois échéances principales, 2010, 2013 et 2011. Les autres années (2008, 2009 et 2012), EIFF encaisse des loyers Mais n’a quasiment rien à rembourser : ces échéances principales sont donc critiques. Pour éviter de vendre un actif, rembourser de la dette, ressouscrire un emprunt et acheter un actif, à l’approche d’une grosse échéance, le REIT refinance souvent sa dette sur des échéances plus longues. C’est ce qui s’est passé, puisque le 29/07/2008, EIFF annonce que “l‘échéance de 357 M€, initialement fixée à Juillet 2010, a été prorogée à Juillet 2013, pour un montant augmenté à 368 M€, à des conditions inchangées”.

Regardons maintenant General Growth Properties (GGP), REIT US de centres commerciaux qui de 1993 à 2007, grâce à une politique de croissance externe agressive (culminant avec le rachat en 2004 de The House Company pour 7,2 $Md), a affiché un taux de croissance du FFO de 15% par an.

La contrepartie de cette croissance tout azimut, c’est 27,4 $Md de dettes en 2008, dont voici les six échéances prochaines :

Au 06/02/2009, GGP cote $0,81 :

Pouvez-vous deviner ce qui s’est passé ?

En pleine crise financière, GGP est incapable d’obtenir le refinancement de sa dette ou de vendre des actifs (qui d’ailleurs se déprécient du fait de la crise économique) pour faire face à ses engagements (colossaux par ailleurs, en comparaison de ses revenus locatifs) à court terme. La situation aurait peut-être été différente s’il n’y avait aucun gros remboursement avant, par exemple, 2012. On ne saura jamais !

Remarquez que Prologys (PLD), REIT US d’entrepôts industriels, a aussi un problème de solvabilité à court terme avec de lourdes échéances en 2009 et 2010, mais a réussi à en refinancer une partie.

PLD cote $9,99 au 06/02/2009, après un plus-bas à $2,20 :

Précédemment, nous avions vu que l’endettement agissait comme effet de levier à la hausse ou à la baisse, retenez maintenant que le calendrier des remboursements peut aussi affecter la solvabilité d’un REIT.

Dettes, management de REIT et flottant

GGP ou PLD sont de bons exemples de l’influence du management dans la gestion d’un REIT. Un REIT n’est pas une simple collection d’actifs et surtout ne vous sentez pas protégés parce que vous investissez dans une société qui possède des actifs tangibles. Une mauvaise gestion peut plomber un REIT.

GGP ou PLD ont été encensés et survalorisés par les marchés devant leur dynamisme et croissance pendant les années fastes. Aujourd’hui, GGP est KO debout et PLD n’est pas passé loin. Il suffit d’un gros achat en haut de cycle financé essentiellement par l’endettement (ce qui a été le cas pour GGP avec The House Company) pour mettre un REIT à genoux à moyen/long terme. Evidemment, le haut d’un cycle est toujours plus facile à identifier après que pendant !

Hors du doMaine des REIT, regardez Lafarge (LG), qui a racheté le 10/12/2007 (donc quasi au plus-haut) pour 8,8 Md€ le cimentier égyptien Orascom, par une augmentation de capital et 6 Md€ d’endettement. Le cours s’envolait de 9% à l’annonce. Quel est le bilan aujourd’hui ? Un cours de bourse divisé par 2,5 depuis et un problème de dette qui alimente les observations des analystes. Méfiez-vous de ces augmentations de capital + endettement pour réaliser une opération de croissance externe, souvent d’ailleurs au plus mauvais moment (les dirigeants sont victimes du biais d’optimisme et des effets de mode comme vous et moi).

Les indices FTSE NAREIT US Real Estate permettent de vérifier très bien qu’un endettement important est perdant à moyen/long terme. L’indice Equity REIT regroupe les REIT que j‘évoque dans cette introduction, dont les revenus proviennent de la location du parc immobilier. L’indice Mortgage REIT regroupe les REIT dont les revenus proviennent de placements hypothécaires, donc fortement endettés et avec des actifs (les prêts hypothécaires) facilement dépréciables :

Durant les périodes festives, les Mortgage REIT distribuent de copieux dividendes et ont des progressions boursières stratosphériques (+77% en 2001 et +57% en 2003). Cependant, systématiquement, ils finissent par être pris à contre-pied et s‘écroulent (-45% en 1974, -24% en 1994, -42% en 2007 et -31% en 2008). Or, rappelez-vous qu’une action qui vaut 100 et qui augmente de 50% vaut 150, mais si elle reperd 50% derrière, elle ne vaut plus que 75, soit 25% de moins que son cours de départ !

Au final, les deux indices FFTSE NAREIT US Real Estate démarrent en 1971 en base 100, mais 37 ans plus tard, l’indice Equity REIT a été multiplé par 51, contre seulement 4 pour l’indice Mortgage REIT.

Sur la durée, les meilleurs REIT sont gérés de façon conservatrice et avec un endettement mesuré, comme par exemple Public Storage (PSA), REIT US de box de stockage :

Méfiez-vous aussi des REIT dont l’actionnariat est concentré et/ou filiales de grands groupes. Les intérêts des actionnaires majoritaires et leur horizon d’investissement ne sont pas forcément les vôtres ! En France, à part Unibail-Rodamco (UL), les principaux REIT ont un actionnariat concentré. Le deuxième SIIC, Klepierre (LI), est “simple” filiale de BNP Paribas (BNP) et pour une raison que je ne comprends pas, a systématiquement les faveurs des analystes ou des hebdomadaires boursiers.

Chez les petits [SIIC], c’est encore pire, avec par exemple La Lucette (MILU) détenue à 93,70% par Morgan Stanley (MS). Vous êtes à la merci d’une OPR (Offre Publique de Retrait) ou d’une OPA (Offre publique de rachat) par la maison-mère en cas de chute des cours (ce qui s’est passé sur Vectrane et qui va se passer sur Gecimed) ou de ventes impromptues d’actifs pour générer des dividendes et renflouer la maison-mère (ce qui va se passer avec MILU).

D’ailleurs, de nombreux SIIC ne sont que de simples coquilles vides (par exemple Cegereal) où toute la gestion locative est externalisée, et qui sont utilisés par des sociétés financières pour placer des actifs immobiliers en France à des conditions fiscales avantageuses. L’application de la loi SIIC 4 fin 2008 devait résoudre ce problème, en limitant la concentration d’un acteur à 60% des droits de vote du REIT, mais sa mise en œuvre a été reportée au 01/01/2010.

Ma préférence va donc aux gros REIT, avec un flottant important et peu endettés, comme PSA ou UL. Pour se constituer un univers d’investissement, les indices FTSE EPRA/NAREIT sont utiles, puisque les valeurs les composant y sont pondérées en fonction de leur capitalisation et flottant. Pour trouver leur composition, l’astuce est de regarder la composition des trackers iSharescorrespondants.

Types de dettes

Les REIT peuvent emprunter à taux fixe, à taux variable ou variable cappé. Ils peuvent aussi “transformer” un variable en fixe ou le capper en utilisant des produits financiers (swaps de taux).

La dette peut être contractée auprès des banques ou sous forme d’emprunt obligataire. Aux USA, on trouve aussi un financement par actions préférentielles qui offrent un dividende prioritaire et fixe. Toutefois, elles n’ont pas les mêmes droits de vote que les actions standards et le versement du dividende n’est pas garanti.

Les REIT privilégient évidemment le taux fixe ou variable cappé pour une grande part de leur dettes, de façon à garantir autant que faire se peut le rendement de leurs investissements.

Par exemple, au 22/01/2009, 100% de la dette de Realty Income (O) est à taux fixe.

Covenants bancaires

Tout comme la maturité de la dette, les covenants bancaires peuvent devenir méchants : il s’agit d’une clause de remboursement anticipé d’un prêt en cas de non respect de certains objectifs, souvent un plafond sur le LTV.

Par exemple, au 30/06/2008, le LTV de Foncière des régions (FDR) est de 56% alors qu’un covenant bancaire le limite à 65%. En cas de dépréciations d’actifs, cette limite pourrait être vite atteinte, donc FDR a intérêt à vendre des actifs pendant qu’il est temps pour diminuer ce risque (entre autres raisons), ce qu’elle fait (cf. annonce d’accord de cession de 1,2 Md€ d’actifs à un OPCI de BNP Paribas REIM, le 28/10/2008).

Taux d’occupation et expiration des baux

C’est bien d’avoir des actifs, c’est encore mieux de les louer !

L’historique du taux d’occupation de O se passe de commentaires :

La plupart des REIT de bureaux et centres commerciaux vont avoir des taux d’occupation entre 90 et 95%. Ceux orientés murs de magasin ou centres médicaux peuvent espérer 95 à 100%. Les actifs aux meilleurs emplacements (La Défense ou le quartier central des affaires à Paris par exemple) offrent un rendement moindre car ils se payent cher, mais ont l’avantage d’un taux de vacance plus faible, particulièrement dans un contexte économique difficile.

En terme d’expiration des baux, on se retrouve avec une situation similaire à la dette par maturité : il y a danger potentiel si, une année donnée, un nombre important de baux arrivent à expiration. S’ils ne sont pas renouvelés par anticipation ou rapidement, cela conduit à une hausse du taux de vacance et une baisse des revenus. Encore une fois, il faut être particulièrement vigilant avec les REIT qui affichent de gros rendements, mais dont l’essentiel des actifs se trouvent en périphérie urbaine ou hors des centres économiques d’un pays (en France : Paris, Lyon et Marseille ; aux USA : Boston, New York, Washington et San Francisco).

Ici, l‘échéancier de renouvellement des baux pour les centres commerciaux d’UL :

"Une bourse d’or me paraît toujours un argument sans réplique." – Pierre Augustin Caron de Beaumarchais