L’investisseur

Pour expliciter un peu la feuille Excel dont je parle pour le screener, voici un exemple avec Hershey Company (HSY).

On entend parler de HSY en ce moment comme chevalier blanc dans l’OPA de Kraft Food (KFT) sur Cadburry (CBY). HSY produit des chocolats et des confiseries mais la majorité de son CA est aux USA et donc une fusion avec CBY, très international serait logique.

Néanmoins, HSY végète en bourse et n’a pas rebondi comme les autres valeurs. Est-ce donc une opportunité d’achat ou non ?

Evaluation HSY avec la feuille Excel

Statements

Première onglet de la feuille Excel, les statements :

Jae Jun, l’auteur de la feuille Excel a “choisi” de calculer le Free Cash Flow comme suit :

Free Cash Flow = Revenus Net des activités opérationnelles + dépréciations et amortissements + CAPEX

Au lieu de simplement faire :

Free Cash Flow = Cash from Operations + CAPEX

Il donne l’explication sur son site. Dans le cas présent, il n’y a pas de grandes variations quelque soit le mode de calcul, mais parfois si. De toute façon, la formule est modifiable directement dans les cellules de la feuille Excel.

En 1999, le FCF était de 442,8 $M et il est en 2008 de 298,3 $M avec un pic à 584,7 $M en 2004.

Croissance annualisée du Free Cash Flow

Ici on visualise la croissance annualisée du FCF sur diverses périodicité. C’est la valeur médiane (3%) qui va servir de base pour le calcul du DCF.

Pour le taux d’actualisation, plutôt que le 9% par défaut, j’ai mis 4,7% d’après le beta et la prime de risque des marché.

Ici, vous voyez une projection des FCF futurs d’après l’hypothèse de croissance de 3% pour les 9 prochaines années et 3% pour les années d’après (on parle de valeur terminale). Les deux chiffres sont identiques (3%), c’est une coïncidence. On peut aussi spécifier 0% comme “valeur terminale”, l‘évaluation sera alors revue à la baisse.

Evolution du CA, des marges et de la dette

Des graphiques nous permettent aussi d’apprécier l‘évolution des marges, de la dette, du CA… En l’occurrence, la dette ne fait qu’augmenter depuis 2004 (comme par hasard cela correspond aussi à la chute du FCF !), probablement du fait d’acquisitions qui expliquent aussi la baisse de la profitabilité.

Valorisation par le Discounted Cash Flow

Au final, le graphique ci-dessous représente l‘évolution du cours de l’action par rapport à son prix évalué d’après le DCF (courbe rouge). Le graphique n’est pas très parlant car nous avons vu que le FCF évoluait de façon eratique. Pour ce type d’action, une évaluation par le DCF n’est pas idéale :

Valorisation d’après Graham

Dans ce quatrième onglet, ci-dessous, on voit l‘évaluation du prix de l’action d’après la formule de Benjamin Graham. Là encore, le Résultat Net évoluant de façon erratique, il est difficile de déterminer un taux de croissance fiable. L’outil retient 8,8%, valeur médiane :

Valorisation d’après EPV

Dans ce cinquième onglet, l’outil vous aide à évaluer le cout de reconstitution de l’actif et l’EPV. C’est à vous d’ajuster chaque ligne comptable. Par défaut, toutes les lignes sont valorisées à 100%, sauf le goodwill, valorisé à 50%.

Je ne Maitrise pas bien cette page (il faudrait voir avec nos experts des daubasses selon Benjamin Graham !), donc je passe.

Comparaison avec les pairs

Ce nouvel onglet permet de comparer l’entreprise avec ses pairs, dont vous devez rentrer les tickers :

Vous avez un équivalent dans le screener (où les tickers sont rentrés automatiquement, mais limités aux grosses sociétés) :

Encore des graphiques

Enfin le dernier onglet affiche une palanqué de graphiques :

Sur cet exemple, les approches par le FCF ou le RN ne nous permettent pas d‘évaluer HSY. Les flux historiques sont trop irréguliers pour nous permettre de “prévoir” le futur.

Une approche par l‘évaluation des actifs serait plus judicieuse mais personnellement je ne sais pas faire.

Evaluation HSY avec le screener

Il reste deux approches qui sont présentées dans ce seul écran du screener :

Ratios historiques

Une première approche basée sur l’historique des ratios. Ci-dessus, on voit que le Price to Sales de HSY est 55% inférieur à sa moyenne sur 5 ans et que HSY transige sous son PER moyen de 5 ans (34% en-dessous).

Par contre, HSY transige au-dessus de son Price to Book sur 5 ans et Price to Cash Flow sur 3 ans.

C’est donc mitigé : deux ratios au-dessus, deux ratios en-dessous.

Toutes ces informations sont vérifiables sur MorningStar :

Ainsi, HSY est valorisé 1,5 fois son CA contre 3,2 fois en 2004.

Comparaison avec les pairs

Si on regarde les ratios de valorisation, CBY se paye 1,9 fois son CA contre 1,6 pour HSY. A 9,3, HSY a le plus faible ratio EV/EBITDA ; même chose pour le ratio EV/Revenue (pour rappel, ces deux ratios tiennent compte de la dette).

Au niveau de la santé financière, bien que HSY décroche un A de la part de MorningStar (en phase d’ailleurs avec ses bons z-Score et f-Score), elle est beaucoup plus endettée que ses pairs, avec 251,8% de dettes long terme sur fonds propres.

En terme de profitabilité, HSY décroche un A de MorningStar contre C pour ses pairs et cela se vérifie dans ses ratios ROA, ROI et ROE supérieurs à ses pairs.

Conclusion

Au final, sans rien savoir d’autres, on peut faire les hypothèses suivantes :

• HSY est une société profitable qui a compté sur sa croissance organique jusqu’en 2004.
• Depuis 2004 elle est allée chercher sa croissance ailleurs et n’a fait “que” s’endetter pour acquérir d’autres compagnies.
• Le cout de l’endettement et ses acquisitions explique la baisse du FCF et de la profitabilité depuis 2004.
• La résilience du FCF couvre les dettes et explique la notation A de MorningStar en terme de santé financière.

Tout cela demande à être vérifié et creusé (la répartition du CA dans le monde en fonction des dernières acquisitions, le remboursement de la dette), mais on voit comme la feuille Excel nous a fait gagner du temps.

"Les prévisions vous en disent beaucoup sur ceux qui les font, elles ne vous disent rien sur l’avenir." – Warren Buffet