Le ratio EV/EBITDA pour valoriser une foncière cotée
THÉMATIQUE DE CET ARTICLE
L’EV/EBITDA semble être le meilleur ratio pour valoriser une foncière cotée, quelque soit la dette supportée par celle-ci.
Dans plusieurs billets sur les REIT, j’ai cherché à les comparer entre eux en utilisant plusieurs ratios : décote sur ANR, cours/FFO, endettement par rapport à l’ANR, comparaison sous-sectorielle…
Il semblerait qu’en fait le ratio EV/EBIDTA est magnifiquement discriminant et explique à lui-seul les cours. La taille du REIT ne semble pas apporter de “prime” : que le REIT possède trois biens ou cent ne semblent rien changer. Ce n’est pas illogique dans la mesure où il n’y a pas de réelle synergie (économies d‘échelle) entre différents bien immobiliers.
Evidemment, ce ratio ne tient pas compte du futur pipeline (les projets en cours de développement), ni du flottant, ni de la proximité des échéances de la dette, mais étrangement cela n’empêche pas sa pertinence, en tout cas sur ces REIT les plus connus.
Regardez cette compilation de données du jour d’après le site infinancials :
REIT de bureaux FR
| Nom | EV | EV/EBITDA 2009 | EV/EBITDA 2010 |
|---|---|---|---|
| Silic SA | 3 006 640 | 13,61 | 13,86 |
| Cegereal | 933 974 | 13,7 | 13,7 |
| Tour Eiffel | 1 137 204 | 13,87 | 14,34 |
Flagrant comme leur EV/EBIDTA 2009 sont proches : autour de 13,7. On voit aussi que d’après ce ratio, Société de la Tour Eiffel (EIFF) est tout à fait dans la norme en terme de valorisation et n’est pas une aubaine, malgré sa décote importante sur ANR (décote élevée simplement parce que son endettement l’est aussi). C’est bien là l’avantage du ratio EV/EBITDA : il tient compte de la dettes et de la trésorerie.
REIT de commerces EUR
| Nom | EV | EV/EBITDA 2009 | EV/EBITDA 2010 |
|---|---|---|---|
| Corio Nv | 6 746 474 | 14,65 | 14,94 |
| Vastned Retail | 2 079 698 | 14,88 | 14,44 |
| Klepierre | 15 805 020 | 15,07 | 15,14 |
| Mercialys | 2 739 825 | 15,26 | 16,16 |
L‘écart est légèrement plus élevé pour ces REIT de centres commerciaux mais malgré tout serré.
REIT diversifié EUR
| Nom | EV | EV/EBITDA 2009 | EV/EBITDA 2010 |
|---|---|---|---|
| Unibail-Rodamco | 25 761 298 | 14,52 | 14,78 |
| Gecina SA | 10 562 590 | 15,03 | 15,13 |
| Foncière des Regions | 20 561 425 | 22,27 | 21,98 |
Ici la comparaison est moins pertinente car Unibail-Rodamco (UL) est un REIT pan-européen centré sur les centres commerciaux, Gecina (GFC) est français est centré sur les bureaux et le résidentiel, tout comme Foncières des régions (FDR) qui est présent en France, Italie et Allemagne.
REIT de bureaux USA
| Nom | EV | EV/EBITDA 2009 | EV/EBITDA 2010 |
|---|---|---|---|
| Washington Real Estate | 2 597 436 | 13,62 | 13,72 |
| Sl Green Realty | 7 134 641 | 13,64 | 13,67 |
| Boston Properties | 12 551 083 | 14,18 | 14,07 |
Comme pour les REIT de bureaux français, les EV/EBITDA sont très resserré. Les deux premiers REIT sont présents à New York et Washington, cela facilite la comparaison. Boston Properties (BXP) est plus diversifié sur les USA.
REIT de commerces USA
| Nom | EV | EV/EBITDA 2009 | EV/EBITDA 2010 |
|---|---|---|---|
| Taubman Centers | 3 960 406 | 10,85 | 11,06 |
| Simon Property Group | 29 539 203 | 11,42 | 11,6 |
| Tanger Factory Outlet | 1 831 712 | 11,75 | 11,84 |
| Realty Income Corp | 3 792 214 | 12,29 | 12,41 |
| Federal Realty Investment | 4 624 184 | 13,37 | 13,61 |
| Kimco Realty CS | 7 699 883 | 13,72 | 13,63 |
| Regency Centers | 4 931 884 | 15,39 | 15,65 |
Ici, l‘écart est plus important même si on note une tendance autour de 11-12. Je l’explique parce que les REIT de commerce USA sont répartis sur tous le territoires américains et qu’ils ont des caractéristiques différentes : certains possèdent d‘énormes centres commerciaux, d’autres de petits centres commerciaux, d’autres des magasins…
Conclusion
Ce ratio semble bien adapté aujourd’hui pour comparer des REIT dont les biens sont proches géographiquement et du même type.
Pour le confirmer, il faudrait un jeu de données plus important et faire une analyse des données historiques que je n’ai pas à disposition.
Ceci permettrait aussi de dégager un EV/EBIDTA moyen historique permettant de savoir quand le secteur dans son ensemble est sous-évalué ou surévalué.
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“Les prévisions vous en disent beaucoup sur ceux qui les font, elles ne vous disent rien sur l’avenir.” – Warren Buffett
