L’investisseur

Drax Group (DRX) est un producteur d‘électricité britannique, coté sur le London Stock Exchange, capitalisant 1,55 £Md et qui détient la plus grande centrale thermique à charbon (3960 MW) et biomasse (400 MW) du UK. Il fournit 7% de l‘électricité britannique.

Les –

La totalité du CA est réalisé au UK, donc investir sur DRX, c’est prendre un risque de change important en £. C’est même pire que ça puisque DRX achète du charbon en $, paye des taxes d‘émission de CO2 en € et vend à des distributeurs d‘électricité britanniques en £ !

Le 15 Mai 2009, S&P a placé la dette de DRX au rang d’obligation pourrie (note BB+). En réponse, le 24 Juin 2009, DRX a procédé à une augmentation de capital de 108 £M au cours de £425.

La centrale électrique a été créée en 1979 et complétée en 1986. A la privatisation du marché de l‘électricité, la centrale est géré par un groupe privé qui a connu des problèmes de financement en 2002, car elle est sensible au cours du charbon et au prix de vente de son électricité à ses distributeurs. Suite au refinancement et à une nouvelle répartition du capital, la société est coté depuis 2006. C’est très peu mais le management semble faire preuve de transparence.

Ici on peut voir l‘évolution en 2007 des prix de vente d‘électricité sur les contrats à terme de l‘été 2008, l’hiver 2008, l‘été 2009 et l’hiver 2009 :

La volatilité est impressionnante, tout comme pour les prix du charbon :

Evidemment, les “traders” de DRX moyennent à la fois les prix de vente et d’achat. Ainsi le prix moyens de vente d‘électricité sur 2007 et 2008 ont été de £45,3 et £58,3 / MWh.

L’exigibilité de la dette est proche : Décembre 2010.

Les +

D’après infinancials son ratio EV/EBITDA 2009 est 4,61 et l’EV/EBITDA prévisionnel 2010 de 5,22, ce qui est faible par rapport à ses pairs.

Le cours est proche de son plus-bas annuel (£440 vs £419).

Le payout ratio est autour de 50% et restera tel quel dans le futur.

DRX est en train d’installer de nouvelles capacités de combustion de biomasse (équivalent de 100 MW prévus en 2010) à la centrale de charbon et envisage la construction avec Siemens (joint-venture 60/40%) de 3 centrales d‘électricité de 300 MW à biomasse à partir de 2010 (livraison prévue : 2014).

Bien que la centrale de charbon génère énormément de CO2, elle est la moins polluante du UK.

Dette contenue : 370 £M pour un EBITDA 2008 de 454 £M et 130 £M de trésorerie. L’augmentation de capital réussie de 108 £M récente est destinée au paiement de la dette et devrait permettre de retrouver les faveurs de S&P.

Avis

DRX est une société difficile à valoriser.

Appliquer un DCF n’a pas de sens, compte-tenu de la volatilité des cours et des projets à venir. Je ne vais pas non plus me risquer à une évaluation du coût de replacement d’une centrale à charbon.

Si pour lisser les chiffres on fait la moyenne des EBITDA des 3 dernières années, le ratio EV/moyenne EBITDA reste inférieur à 5. Cela associé à un endettement contenu me laisse croire à une opportunité d’achat mais je n’ai pas d’objectif de cours. Je vais attendre un peu pour éventuellement me positionner et vous le ferai savoir.

"C’est quand la mer se retire que l’on voit ceux qui se baignent nus." – Warren Buffet