Nordic American Tankers
Nordic American Tankers (NAT) est la valeur de rendement par excellence.
NAT possède des tankers pétroliers dit suezmax (car ils passent dans l‘étroit canal de Suez) qu’il loue au prix du spot tanker market.
Alors que les autres transporteurs se sont fortement endettés pour acheter leur tankers, NAT n’a aucune dette et procède régulièrement à des augmentations de capital pour acheter de nouveaux tankers. La dilution des actionnaires existants est compensée par la hausse des revenus due à la location de ceux-ci. Chaque trimestre, tous les bénéfices sont distribués aux actionnaires.
La Maintenance des tankers est externalisée et les coûts sont connus et Maitrisés ($10 000 / jour / bateau) ; tout comme la gestion locative qui est déléguée à Stena Bulk et Frontline Management.
A partir du moment où les cours sur le spot market sont supérieurs à $10 000 / jour, on peut donc attendre un dividende.
En 2004 et 2008, les cours spot étaient élevés et les dividende aussi, $4,84 et $4,89 / action ! Celui qui possède l’action depuis 1997, a touché $38 / action en dividendes.
Je suis rentré sur NAT en Mars, et début Mai, ma plus-value virtuelle était de 40%. Je déteste (façon de parler !) avoir des plus-values importantes sur mes valeurs de rendement, car je ne sais jamais si je dois vendre ou conserver pour le dividende !
Mon erreur est de ne pas avoir défini clairement dès le départ, quelle est la valeur de NAT.
En bonne gestion, j’allège évidemment Mais conserve (à tord) l’essentiel de de ma position.
Quelques jours plus tard, NAT annonce une augmentation de capital à $32 et perd 10% en une seule séance !
L’augmentation de capital est justifiée par le management afin d’avoir des liquidités pour acheter de nouveaux tankers à des prix attractifs compte-tenu du contexte difficile.
Evidemment, c’est bien joué, car plus l’augmentation de capital a lieu à un moment où le cours est élevé, moins les actionnaires historiques sont dilués. Les perdants sont ceux qui ont acheté quelques jours avant l’annonce.
Valeur de reconstruction
NAT possède treize suezmax tankers double-coques et en attend deux autres.
Les caractéristiques de la flotte sont disponibles sur le site de la société.
Où est donc l’argus des tankers que l’on puisse évaluer la valeur de marché de chaque tanker ?
Fin 2007, NAT a commandé deux tankers neufs, en construction, pour 90 $M chacun. Pour le moment ils sont financés par des facilités de crédit, donc je les exclus de l‘évaluation de la société.
13 bateaux × 90 $M = 1,17 $Md d’actifs
Sauf que les 13 bateaux ne sont pas neufs, et valent beaucoup moins.
Ainsi, au début de l’année, NAT a acquis un tanker de 2002 (donc sept ans d’age) pour 57 $M.
13 bateaux × 57 $M = 741 $M d’actifs
Si j’exclus les deux constructions en cours, la date de construction moyenne de la flotte est 1999,4 ; donc la flotte a neuf à dix ans d’age moyen.
La valeur des treize bateaux de NAT est donc probablement inférieure à 741 $M, sauf si le management a fait une super affaire en achetant le tanker à 57 $M et que le prix de marché est en réalité plus élevé.
Néanmoins, NAT se paye environ 1,25 $Md en bourse et donc cote bien plus que la valeur de sa flotte, même si elle était neuve.
Actualisation du dividende
Le dividende moyen annuel entre 1998 et 2008 est : $3,38.
Actualisons cette valeur avec le calculateur MoneyChimp, avec les hypothèses suivantes :
- Taux de croissance annuel dans les 5 prochaines années : 0%
- Taux de croissance annuel par la suite : 0%
- Taux d’actualisation : 10,5%
D’où une valeur intrinsèque : $32,19 (je laisse les décimales car c’est un copié-collé, mais on est évidemment pas à ce degré de précision)
Le taux d’actualisation est un peu sorti de mon chapeau… C’est le même que celui que j’avais appliqué à France Telecom.
Coup de chance (?), cette valeur intrinsèque estimée correspond au prix auquel se fait l’augmentation de capital !
Comparaison avec ses pairs
D’après le ratio EV/EBITDA, NAT est nettement plus cher que ses homologues : Knightsbridge Tankers (VLCCF), Frontline (FRO), Teekay Corp (TK) ou Overseas ShipHolding (OSG).
Le bémol énervant
Extrait du rapport annuel 2007 :
In order to further align the Manager’s interests with those of the Company, in 2004, the Manager agreed with us to amend the Management Agreement to eliminate this payment, and instead the Company issued to the Manager restricted common shares equal to 2% of our outstanding common Nordic American Tanker Shipping Limited Page 7 of 28 shares. Any time additional common shares are issued, the Manager will receive additional restricted common shares to Maintain the number of common shares issued to the Manager at 2% of our total outstanding common shares. These restricted shares are non-transferable for three years from the date of issuance.
De ce que je comprends, chaque fois qu’il y a une augmentation de capital, les petits comme moi sont dilués, mais pas le management, à qui de nouvelles actions sont automatiquement attribuées. C’est peut-être bien en terme d’alignement stratégique, mais une fois de plus, c’est énervant de payer des actions plein pot, alors que les dirigeants bénéficient d’attributions gratuites.
Conclusion
Ses 40% de plus-values étaient une chance, car NAT était probablement survalorisé. Il aurait fallu non pas alléger Mais solder la position pour revenir dessus plus tard.
Je conserve la position, mais solderai cette fois-ci à $35.
Je surveille VLCCF, peu endetté et moins cher (Mais plus petit et avec de très gros tankers et non plus des suezmax) et ferai une analyse s’il revient à $10.
"Une bourse d’or me paraît toujours un argument sans réplique." – Pierre Augustin Caron de Beaumarchais
