L’investisseur

Risque

Qu’est-ce que le risque ?

En Management des Systèmes d’Information, on m’a appris que le risque était une incertitude, mathématisable éventuellement par une probabilité. Est risqué ce qui est incertain. N’est pas risqué ce qui est sûr.

On y associe aussi la notion d’impact, de sorte que ce qui est peu risqué (donc peu probable) mais à fort impact doit certainement être anticipé au même titre que tout ce qui est risqué (donc probable). Essentiellement, on calcule un coût en fonction de la probabilité et de l’impact, et si le coût d’anticipation est moins élevé, on essaye de réduire ou anticiper le risque, sinon on ne fait rien.

Un événement très peu risqué (donc hautement improbable), mais avec un impact extrêmement important est appelé joliment cygne noir par Nassim Nicholas Taleb dans son livre Le cygne noir : la puissance de l’imprévisible.

Risque et investissement dans la valeur

Pour l’investisseur dans la valeur, les marchés financiers ne sont pas efficients, et le risque est simplement l’opposé de la marge de sécurité. La marge de sécurité, nous l’avons vu dans les billets précédents, c’est la différence entre le prix d’achat d’une action et sa valeur intrinsèque. Est risquée une action que l’on paye plus cher que sa valeur intrinsèque, l’est moins une action que l’on paye beaucoup moins que sa valeur intrinsèque. Benjamin Graham parle de 50% de marge de sécurité comme une bonne pratique pour réduire le risque de perdre de l’argent.

Graham aborde la notion de risque d’un portefeuille uniquement en terme de nombre de lignes (10 à 30 lignes recommandées) et d’allocation d’actifs : 25% d’actions 75% d’obligations quand les marchés sont haut, 75% d’obligations 25% d’actions quand les marchés sont bas et 50-50% dans le doute.

Risque et théorie moderne du portefeuille

L’hypothèse de base de la théorie moderne du portefeuille est que les marchés sont efficients et qu’il est impossible de les surperformer. Par contre, par rapport à son profil de risque, il est possible d’optimiser son portefeuille grâce à une allocation d’actifs adéquate, et d’obtenir ainsi le portefeuille optimal : celui avec le meilleur rendement pour le risque choisi.

La théorie moderne du portefeuille mesure le risque d’une action par sa volatilité, et par extension le risque d’un portefeuille par la volatilité de celui-ci.

Plus une action a tendance à s‘écarter de sa moyenne, plus elle est volatile. La volatilité peut aussi se mesurer par rapport à un indice comme le S&P 500, on l’appelle alors le beta. Enfin, la volatilité est spécifique à une période, et change dans le temps.

Entergy Missippi (EMQ) est une société à la volatilité faible et donc peu risquée selon la théorie du portefeuille :

Cela n’a pas empêché un trou d’air entre Octobre et Décembre 2008 (probablement d’ailleurs une excellente opportunité pour se positionner), mais sinon le cours brille par sa régularité.

A contrario, sur les six derniers mois, Bank of Ireland (IRE) est méchamment volatile et donc risqué selon la théorie du portefeuille :

Sur cinq ans, c’est moins apparent, car le cours a longtemps été relativement régulier :

D’une façon générale, les actions des secteurs pharmaceutiques, services aux collectivités et télécommunications sont les moins volatiles.

Pour autant, cette façon de calculer le risque déplait aux investisseurs dans la valeur, car elle ne tient pas compte du prix d’achat. Toute chose égale par ailleurs, acheter France Telecom (FTE) a 16,5 € (ce que votre serviteur a fait il y a quelques semaines) est moins risqué pour l’investisseur que de l’acheter à 26 €, quelque soit sa volatilité.

Diversification

Diversification et risque

Mais le fait est que l’investissement dans la valeur ne protège pas des changements systémiques (politiques, sociales, environnementales…).

Par exemple, le président Obama prévoit une importante réforme de la santé qui fait plonger toutes les valeurs pharmaceutiques américaines. Régulièrement le secteur pétrolier, et Total (FP) en particulier, est pris à parti en France pour ses bénéfices jugés trop importants. Qui ne nous dit pas que prochainement, FP ne devra pas s’acquitter d’une super taxe sur les profits ? La “pire” industrie étant celle du tabac, qui subit toujours plus de contraintes et changements législatifs. Ne sous-estimons pas les capacités imaginatives de nos gouvernants à changer les règles en cours de route.

Sans prendre en compte les risques systémiques, les affaires Enron et Satyam montrent que l’on ne peut se fier à 100% aux informations comptables des entreprises, même certifiées. L’investisseur dans la valeur peut mettre toute son énergie dans l’analyse de la valeur intrinsèque, il ne peut rien faire contre des bilans et résultats faux.

Enfin, nous ne sommes pas à l’abri des velléités de grandeurs des dirigeants (qui confondent augmentation du chiffre d’affaires et augmentation du retour sur investissement), capables de plomber une entreprise en deux temps trois mouvements, avec des rachats coûteux et inutiles financés par l’emprunt, le tout justifier par des synergies, qui n’arrivent jamais, même si entre-temps on a licencié la moitié du personnel des fonctions supports (informatique, marketing…).

Diversification et corrélation

Comme bien des moyens statistiques de gestion du portefeuille, la notion de corrélation entre actifs est devenue populaire avec les nouvelles possibilités de calcul permises par l’informatique.

La corrélation est une mesure statistique, comprise entre -1 (ou -100%) et 1 (ou 100%), entre deux séries de valeurs. En terme de cours boursiers, deux actions sont corrélées si elles ont évolué de la même façon dans le passé.

Le REIT de bureaux Silic (SIL) :

et le REIT de centres commerciaux et bureaux Unibail-Rodamco (UL) sont ainsi fortement corrélés :

La corrélation peut aussi être négative. Le prix des actions a évolué dans les mêmes proportions, mais en sens opposé. C’est plus rare.

Enfin, deux actions peuvent être décorrélées, si les cours ont évolué de façon “indépendante”.

Tout comme la volatilité, la corrélation n’est pas constante et évolue dans le temps, comme toute mesure statistique, c’est une mesure sur le passé.

D’une façon générale, les sociétés d’un même secteur sont souvent corrélées entre elles. C’est tout à fait rationnel : par exemple, si le cours du pétrole baisse, a priori le profit de toutes les majors pétrolières va baisser et cela aura forcément un impact sur le prix que les investisseurs voudront payer pour les actions.

Stratégies pour l’investisseur dans la valeur

Ces outils statistiques ne remettent pas en cause les recommandations de Graham.

Ils peuvent nous aider de deux façons :

• Avec des screeners, en nous permettant d’identifier les actions à faible volatilité, souvent solides, qui se négocient à leur plus-bas, présentant peut-être une opportunité d’achat.

• Avec des outils de gestion de portefeuilles, pour nous garantir une décorrélation entre les différentes lignes de notre portefeuille. Dans les faits, cela se traduira souvent simplement par une forte dispersion sectorielle et sous-sectorielle.

"Vous n’avez pas raison parce que d’autres sont d’accord avec vous. Vous avez raison parce que vos faits sont exacts et que votre raisonnement est juste." – Warren Buffet